ETF de cripto: ¿qué compras, spot o futuros?

El ETF de criptomonedas al contado frente al de futuros es una elección entre un beta al contado limpio y una posición en curva de futuros empaquetada que puede desviarse debido a la base y el vencimiento de contratos. La diferencia se refleja en los estados como error de seguimiento y en las mesas como un diferencial que puede ser cubierto o cosechado cuando los ETFs al contado y los futuros de CME coexisten.

Puntos clave

• Un ETF al contado tiene como objetivo reflejar el precio al contado del cripto subyacente manteniendo el activo (o haciendo referencia directamente a los precios del mercado al contado), mientras que un futuros ETF mantiene contratos de futuros estandarizados.
• La exposición basada en futuros puede divergir del al contado porque los futuros y el al contado pueden negociarse a precios diferentes, y el vencimiento de contratos puede crear una presión o impulso persistente dependiendo de la curva.
• La SEC aprobó el bitcoinETFs de futuros en octubre de 2021, luego aprobaron ETFs de bitcoin al contado en enero de 2024 después de que la decisión judicial de Grayscale obligara a una explicación más estricta para tratar las dos estructuras de manera diferente.
• Una vez que existieron los ETFs al contado, los futuros de CME más los flujos de ETFs al contado crearon un carril escalable para operaciones de base, lo que puede hacer que una posición de futuros "netamente corta" parezca bajista cuando en realidad está cubierta.

Cómo difieren los ETFs de criptomonedas al contado y de futuros

Dos diferentes pilas de plomería se encuentran detrás del mismo símbolo de corretaje. Una pila contiene el activo subyacente. La otra contiene contratos negociados en bolsa que lo hacen referencia.

Un ETF spot está diseñado para reflejar el precio de mercado actual de un activo criptográfico al mantenerlo (o referirse directamente a los precios del mercado spot) en lugar de mantenerderivadosEsa estructura es la razón por la cual las “ventajas del ETF spot” generalmente se reducen a una cosa: menos partes móviles entre el inversor y el precio spot.

Un ETF de futuros obtiene exposición al mantener contratos de futuros. Un contrato de futuros es un acuerdo estandarizado, negociado en bolsa, para la entrega futura de un activo a un precio y fecha especificados. En el caso de bitcoin, eso significa que los inversores pueden expresar una opinión sobre el precio de bitcoin sin poseer bitcoin en sí. El primer ETF relacionado con bitcoin en EE. UU.

que llegó al mercado siguió esta ruta: ProShares Bitcoin Strategy ETF se lanzó en octubre de 2021 e invirtió en contratos de futuros de bitcoin en lugar de bitcoin al contado.

Para los lectores que llegan a lo que es un ETF de criptomonedas, la comparación clara es lo que el fondo realmente posee al final de cada día. Un producto spot posee el activo. Un producto de futuros posee una serie de contratos que expiran y deben ser reemplazados.

Una comparación rápida lado a lado es la forma más rápida de mantener el modelo mental claro:

1. Tenencias: el ETF de contado posee el activo. El ETF de futuros posee contratos de futuros. 2. Motor de retorno principal: el ETF de contado está dominado por movimientos al contado. El ETF de futuros está dominado por movimientos al contado más la curva de futuros. 3. Variable "extra" clave: el ETF de contado puede comerciar con una prima o descuento de NAV. El ETF de futuros puede recoger efectos de roll y riesgo de base.

Los compromisos de seguimiento que enfrentan los inversores

La brecha de rendimiento comienza con una identidad simple: los precios de futuros y al contado pueden divergir. Esa diferencia es la base, definida como el precio de futuros menos el precio al contado. Incluso cuando los precios al contado y de futuros están estrechamente vinculados, la base puede moverse, y ese movimiento es exactamente con lo que un producto basado en futuros está obligado a convivir.

La Universidad de Chicago Business Law Review señala que los ETFs que poseen futuros de bitcoin pueden tener error de seguimiento y riesgo de base, lo que puede hacer que sean menos precisos al seguir el precio de bitcoin que un ETF que posee bitcoin al contado. Esa es la razón principal por la que las comparaciones "ETF de Bitcoin al contado vs futuros" a menudo sorprenden a los inversores en ventanas de varias semanas.

La correlación puede ser extremadamente alta y aún así no salvarte de la deriva. La misma fuente cita una correlación del 99.9% entre los precios de bitcoin al contado y la fijación de precios de futuros de bitcoin de CME en el contexto del litigio de Grayscale, sin embargo, aún trata a los ETFs de futuros como capaces de diferencias significativas en el seguimiento porque la correlación no es lo mismo que rendimientos realizados idénticos.

El culpable mecánico que los inversores realmente sienten es el roll. Un ETF de futuros típicamente mantiene exposición al mantener contratos que expiran y luego reemplazarlos con contratos de fechas posteriores. Cuando la curva tiene una pendiente ascendente, el fondo vende contratos expirados más baratos y compra contratos posteriores más caros. Ese régimen de pendiente ascendente es contango.

La repetida "vender bajo, comprar alto" incrustada en el roll es la razón por la que existe la frase costo de roll de ETF de futuros.

Los ETFs de contado tienen su propio problema de microestructura: el precio de la acción puede desviarse del valor de los activos subyacentes, apareciendo como una prima o descuento de NAV. Eso importa más cuando la liquidez está estresada o cuando las creaciones y redenciones no se mantienen al día con la demanda.

Es un problema diferente al roll, pero sigue siendo un lugar donde la "exposición al ETF" puede dejar de sentirse como un proxy limpio.

Regulación e historia de aprobación de la SEC

La secuenciación de EE. UU. no fue un accidente. Los futuros vinieron primero porque el mercado de referencia al que la SEC podía apuntar ya estaba dentro de un régimen de supervisión maduro.

La SEC aprobó los ETFs de futuros de bitcoin en octubre de 2021. Las solicitudes de ETF de bitcoin al contado seguían siendo rechazadas, y las denegaciones se centraban en la Sección 6(b)(5) de la Ley de Intercambio. La pregunta clave era si la bolsa de cotización tenía un acuerdo de intercambio de vigilancia integral con un mercado regulado de tamaño significativo relacionado con el activo subyacente.

En el caso de Grayscale, NYSE Arca propuso un acuerdo de intercambio de vigilancia con la Bolsa Mercantil de Chicago, donde se comercian futuros de bitcoin. La posición de la SEC era que CME no era un "mercado de tamaño significativo" para el bitcoin al contado en sí, y que la vigilancia de los futuros de CME no necesariamente detectaría manipulación en el mercado al contado.

Esa lógica se encontró con un muro en agosto de 2023. El Circuito de D.C. sostuvo que la denegación de la SEC a la propuesta de ETF al contado de Grayscale era arbitraria y caprichosa porque la SEC no explicó adecuadamente por qué los ETFs de futuros de bitcoin eran aceptables pero un ETF de bitcoin al contado no lo era.

La decisión se basó en la estrecha vinculación entre los dos mercados, incluida la correlación del 99.9% citada entre el bitcoin al contado y la fijación de precios de futuros de CME.

Después de que se anulara la orden de denegación, la SEC aprobó múltiples ETFs de bitcoin al contado en enero de 2024. CME Group también enmarca enero de 2024 como el punto de lanzamiento para los ETFs de Bitcoin al contado y señala que los ETFs de Ether al contado fueron aprobados en julio de 2024, expandiendo la huella de los ETFs al contado más allá de bitcoin.

La conclusión regulatoria es más estrecha que la versión de internet. No es "el al contado está sin regular, los futuros son seguros". Es que la SEC históricamente ancló la comodidad en la vigilancia y supervisión en lugares regulados como CME, mientras que la aprobación al contado dependía de la lógica de intercambio de vigilancia bajo la Sección 6(b)(5).

Cómo el comercio de basis vincula el al contado y los futuros

Una vez que ambos lados existen en tamaño, el mercado industrializa el spread. CME define el basis como futuros menos al contado y describe un comercio de basis como posiciones opuestas de al contado y futuros diseñadas para capturar la convergencia hacia la expiración mientras se busca ser delta-neutral.

El ejemplo de CME es sencillo: si un ETF de Bitcoin al contado está a $100,000 y el contrato de futuros de bitcoin del mes líder de CME está a $101,000, el basis es +$1,000. Un trader puede comprar el lado al contado y vender el lado de futuros para asegurar ese spread, con la P o L impulsada por la convergencia en lugar de la dirección.

Cuando el precio de los futuros es más alto que el al contado, eso es contango, y la estructura de "corto en futuros contra largo en al contado" es la expresión canónica.

Aquí es donde la elección entre al contado y futuros deja de ser un debate de productos minoristas y comienza a ser un flujo de trabajo de escritorio. CME argumenta que el envoltorio del ETF dio a las instituciones un lado al contado regulado y líquido, haciendo que el comercio de basis sea más escalable.

También señala que varios de los ETFs de Bitcoin al contado más grandes utilizan las Tasas de Referencia CME CF para calcular el NAV diario, y los futuros de bitcoin de CME también se liquidan a esas tasas de referencia. Ese punto de referencia compartido es importante porque estrecha la historia de convergencia en la que se basa el comercio de basis.

CME informa que después de que se lanzaron los ETFs de Bitcoin al contado en enero de 2024, los fondos apalancados aumentaron la posición corta neta en los futuros de bitcoin de CME, consistente con la cobertura de comercio de basis en lugar de una visión bajista direccional. El mismo patrón apareció en los futuros de ether después de las aprobaciones de ETFs de Ether al contado en julio de 2024.

Para contextualizar quién está realmente sosteniendo estos productos, CME informa que la propiedad institucional en el ETF de Bitcoin al contado más grande era del 28% frente al 58% de un ETF del S&P 500, basado en declaraciones 13F.

Esa mezcla es importante porque un flujo pesado de minoristas puede ampliar o comprimir el basis rápidamente, lo que luego se alimenta directamente en la fijación de precios de futuros y la atractividad de la cobertura.

Elegir entre ETFs al contado y futuros

La decisión es menos sobre qué envoltorio es "mejor" y más sobre qué riesgo estás dispuesto a asumir.

Un ETF de spot es el instrumento más limpio cuando el objetivo es una exposición simple al movimiento subyacente de spot. El inversor presta principalmente atención a cuán de cerca las acciones siguen las participaciones del fondo, incluyendo si las acciones se negocian a una prima o descuento sobre el NAV.

Un ETF de futuros es una posición sistemática en contratos de futuros estandarizados. Eso significa que el inversor acepta que los rendimientos realizados pueden estar dominados por la mecánica de base y rollo, no solo por la dirección del spot. El régimen de la curva importa.

Un contango persistente puede convertirse en un viento en contra persistente a través del rollo, razón por la cual el costo de rollo de los ETF de futuros no es una nota al pie. Es el producto.

Una forma práctica de elegir es forzar la comparación en preguntas observables sobre las participaciones y los impulsores:

1. ¿Qué tiene el fondo hoy: el activo o futuros del mes en curso? 2. ¿Cuál es la principal fuente de deriva de seguimiento: dinámicas de prima sobre el NAV o base y rollo? 3. ¿En qué estructura de mercado se está confiando: formación de precios en el mercado spot o supervisión y liquidación de futuros al estilo CME?

La pregunta más amplia sobre spot vs futuros aparece nuevamente aquí porque la elección "correcta" depende de si el inversor quiere una exposición pura al spot o se siente cómodo poseyendo la curva de futuros a cambio de la infraestructura de mercado regulada y la capacidad de emparejar exposiciones en estructuras cubiertas.

Conceptos erróneos comunes que le cuestan dinero a la gente

“Los ETFs de futuros siguen el spot igual de bien porque el spot y los futuros están altamente correlacionados.” El registro de Grayscale citó una correlación del 99.9% entre el bitcoin spot y los precios de futuros de CME, pero la correlación no elimina los efectos de base y rollo. Un ETF de futuros puede estar direccionalmente correcto y aún así rezagar respecto al spot con el tiempo si la curva permanece en contango.

“La posición corta neta en futuros después del lanzamiento del ETF de spot significa que las instituciones se volvieron bajistas.” La observación de CME posterior a enero de 2024 apunta a una explicación diferente: los fondos apalancados pueden estar cortos en futuros como la pierna de cobertura de un comercio de base, emparejados contra una exposición larga al spot.

“Los ETFs de spot no están regulados y los ETFs de futuros son seguros.” La distinción histórica de la SEC se refería al intercambio de vigilancia y al régimen de supervisión del mercado de referencia, no a una etiqueta de seguridad general.

Los futuros se negocian en lugares regulados como CME con supervisión de la CFTC, mientras que los debates sobre la aprobación del spot se centraron en el artículo 6(b)(5) de la Ley de Bolsa y si el intercambio de vigilancia podría controlar significativamente la manipulación relacionada con la fijación de precios del spot.

“Los ETFs de spot siempre se negocian exactamente al NAV.” Los productos de spot pueden negociarse a una prima o descuento sobre el NAV, especialmente cuando los choques de demanda ocurren más rápido de lo que el mecanismo de creación y redención puede responder.

La Opinión

He visto a personas comprar un envoltorio de futuros pensando que compraron 'bitcoin en un ETF', y luego pasar meses confundidos sobre por qué el P o L no coincide con el gráfico spot que mantienen en el segundo monitor. La pieza que falta es la curva. Si el mercado está en contango, el rollover impone un impuesto silencioso a la posición, y esa carga puede ser toda la historia durante un trimestre.

También he visto el otro lado del malentendido después de enero de 2024: los traders señalan que los fondos apalancados están netamente cortos en futuros de bitcoin de CME y lo llaman pesimismo institucional. La propia formulación de CME se ajusta a lo que aparece en los escritorios. La exposición larga en ETF spot emparejada con futuros cortos es a menudo un comercio de base, no una llamada macro. El diferencial es la posición.

Fuentes

• La Revista de Derecho Comercial de la Universidad de Chicago
• CME Group OpenMarkets