Fisher de Katana: uso de RWA se mide mal, cerca del 20%
Argumenta que los paneles de control omiten el uso de colateral fuera de contrato y que la velocidad de liquidación, no la composibilidad, limita los bucles de apalancamiento.
Matthew Fisher de Katana está desafiando la afirmación popular de que los activos del mundo real tokenizados están viendo una utilización de DeFi "por debajo del 1%", argumentando que la estadística es un artefacto de medición. Su marco sitúa la utilización efectiva de los activos "diseñados para moverse" más cerca del ~20% una vez que se tienen en cuenta el suministro no móvil y el uso de colateral fuera de contrato.
Conclusiones Clave
- Matthew Fisher de Katana dijo que los tokens tokenizados-activola utilización se aproxima al ~20% después de excluir el suministro no móvil, ajustar por la intención del titular y añadir fuera de contratocolateraluso.
- La cifra de "utilización inferior al 1%" que se repite ampliamente se presenta como una lectura a nivel de mercado, pero se describe como el seguimiento de solo tres fondos del mercado monetario tokenizados que totalizan $7.2 mil millones, con aproximadamente $50 millones desplegados.
- Cestas más amplias producen lecturas materialmente más altas, incluyendo un 11.7% utilizando los datos de DeFiLlama y aproximadamente ~19% de los depósitos de $7.4 mil millones de CoinShares en el segundo trimestre frente aRWA.xyz tiene un total de $38 mil millones.
- Fisher argumentó que la restricción vinculante para los traders apalancados es el tiempo de liquidación y redención, estimando que una posición de 4x en un activo T+1 toma ~8 ciclos, o ~8 días para construir y ~8 días para deshacer.
Por qué el meme de ‘menos del 1%’ de utilización de RWA sigue apareciendo
La línea de “menos del 1%” persiste porque suena como un veredicto claro sobre tokenización: muchos activos acuñados, casi ninguno haciendo trabajo. El punto de Fisher es más simple y más dañino para el meme. El mercado está discutiendo sobre una proporción sin ponerse de acuerdo sobre qué está en el numerador o en el denominador.
La forma en que Fisher lo plantea es que la “utilización” de RWA tokenizados se está tratando como un KPI universal cuando en realidad es una etiqueta metodológica. Escribió que “dependiendo de a quién le preguntes, la proporción de activos del mundo real tokenizados que realmente se están utilizando en DeFi es menos del 1%, o 7%, o 11.7%, o cerca del 20%,” y que “ninguno de ellos mide lo mismo.”
Eso importa para los traders porque el debate sobre la utilización a menudo se usa como un proxy para saber si la garantía RWA se está convirtiendo en una plomería real de balance o se queda como una capa de marketing. Si la medición es incorrecta, el mercado corre el riesgo de interpretar la adopción como estancada cuando en realidad solo está ocurriendo en lugares que los tableros no pueden ver.
El Problema del Numerador/Denominador: $7.2B vs $50M, 11.7%, y ~19% en el mismo año
Fisher ancló la cifra más citada de “menos del 1%” a una cesta estrecha: tres fondos del mercado monetario tokenizados. Nombró a BlackRock’s BUIDL, el USYC de Circle y el iBENJI de Franklin Templeton, y estiman su tamaño combinado en $7.2 mil millones con aproximadamente $50 millones "desplegados". Con esa definición, la utilización se muestra como mínima. La crítica se repite luego como si describiera todo el mercado de RWA tokenizados.
Amplía la canasta y el número se mueve. Fisher dijo que los datos de DeFiLlamarendimientos11.7% de utilización cuando se incluyen más activos tokenizados y lugares.
También señaló una comparación separada de "mismo mercado, mismo trimestre" que se sitúa cerca de los altos adolescentes: el conteo de depósitos de CoinShares de $7.4 mil millones en el segundo trimestre frente a los $38 mil millones totales de RWA.xyz, que resumió como aproximadamente ~19%.
El diferencial es la historia. Menos del 1%, 11.7% y aproximadamente el 19% pueden ser "correctos" si están respondiendo a diferentes preguntas. La queja de Fisher es que el mercado sigue citando el número más pequeño como si fuera el definitivo.
También atacó la elección del denominador a nivel de mercado. El artículo cita aproximadamente $51 mil millones en RWAs tokenizados en blockchains públicas, y Fisher citó una investigación de Bernstein que indica que alrededor del 47% de eso es crédito privado.
Su argumento es que el crédito privado es estructuralmente un mal denominador para uncomponibilidad-métrica de estilo porque "tampoco se mueve mucho en las finanzas tradicionales", y la tokenización no cambia su calendario de redención ni su base de tenedores.
Si casi la mitad de la capitalización de mercado es una clase de activos que no está diseñada para ser colateral móvil, entonces "¿cuánto de los 51 mil millones está activamente desplegado en DeFi?" se convierte en un error de categoría. Está midiendo lo incorrecto y luego llama al resultado un fracaso.
Lo que ‘Utilización’ no considera: Tokens restringidos, titulares aparcados y colateral invisible
Fisher desglosó la baja utilización en tres categorías, y solo una es un fracaso de producto directo.
La primera es “restringido por diseño.” Describió los primeros productos insignia como enviados con restricciones de transferenciay puertas de lista blanca que impiden que funcionen como colateral incluso si existe demanda. Agrupó BUIDL y ACRED de Apollo en una “categoría de trofeo” que generó titulares pero llegó con suficientes restricciones para dificultar la reutilización al estilo DeFi. Un participante en uno de esos productos lo describió como “un producto terrible.”
La segunda es “aparcar por intención.” El ejemplo de Fisher fue una fundación que mantiene BUIDL en su balance para atraer a BlackRock a desplegar en su cadena, lo que caracterizó como “comprar un titular, no una estrategia de rendimiento.” En ese marco, un bajo despliegue en cadena no es una señal de que el activo no pueda ser utilizado. Es una señal de que el titular no quiere usarlo.
La tercera es “utilizado invisiblemente,” que es donde el problema de medición se vuelve estructural. Fisher enumeró caminos de colateral fuera de contrato que hacen un trabajo real pero no aparecen en los tableros de TVL de contratos inteligentes: BENJI funcionando como colateral fuera de intercambio a través de Binance y Franklin Templeton, BUIDL siendo aceptado como margen de derivados, y Kraken aceptando acciones tokenizadas como colateral para operaciones apalancadas.
Esos ejemplos apuntan a la misma realidad de la estructura del mercado. Si la utilidad del colateral se expresa cada vez más a través de custodios y lugares centralizados, entonces las métricas de utilización solo en cadena contarán sistemáticamente menos la adopción. El mercado seguirá discutiendo sobre el suministro “inactivo” mientras la actividad real se encuentra en sistemas de margen y acuerdos de custodia.
Señales a tener en cuenta: subastas de apalancamiento de una sola vez, rieles de stablecoin y regulación que 'derriba las puertas'
El cuello de botella relevante para los traders de Fisher es el tiempo, no solo la autorización. Argumentó que los RWAs tokenizados a menudo se liquidan T+1, T+2 o en calendarios de redención, lo que obliga a que los bucles de apalancamiento se ejecuten de manera secuencial. Su ejemplo concreto fue una posición de 4x en un activo T+1 que toma alrededor de 8 bucles, lo que implica aproximadamente ~8 días para construir y ~8 días para deshacer.
También advirtió que los calendarios de redención pueden convertir posiciones en bucle en productos de duración durante el estrés. Usando ACRED de Apollo como ejemplo, dijo que trabajó en llevarlo a la cadena como colateral en Polygon PoS con Securitize, Gauntlet y un vault impulsado por Morpho.
Dijo que funcionó “hasta cierto punto”, pero destacó la necesidad de liquidez bajo demanda para la redención atómica porque las redenciones son trimestrales. Afirmó que si un fondo de redención trimestral está en bucle 4x, deshacerlo completamente puede tomar hasta un año.
Un camino propuesto para evitar el bucle secuencial es comprimir el conteo de ciclos. Fisher señaló protocolos como 3F, construidos sobre Morpho en Ethereum mainnet, que utilizan una subasta en cadena donde especialistas financian el capital completo para el apalancamiento objetivo de una sola vez, colapsando muchos ciclos de liquidación en uno.
El texto no proporciona métricas de adopción para 3F, por lo que la pregunta abierta es si esta estructura escala más allá de una demostración conceptual.
Sobre la regulación, Fisher argumentó que la secuenciación que importa comienza con el dinero de liquidación. Dijo que la Ley GENIUS era más importante para habilitar rieles de stablecoin creíbles que para valores tokenizados directamente, y lo enmarcó de manera contundente: “No puedes tener un mercado de colateral sin dinero de liquidación.” También dijo que CLARITY se ha estancado en el Senado, y sugirió que el progreso a corto plazo podría venir a través de la elaboración de reglas administrativas en la CFTC y la SEC que reduzcan la ansiedad de cumplimiento y permitan a los emisores relajar las puertas restrictivas.
Mi lectura: Si el mercado no puede medir el uso de colateral RWA, subestimará la curva de adopción.
El umbral que importa no es si la utilización se imprime en 1% o 20%. Se trata de si el mercado puede separar tres estados diferentes: activos que no pueden moverse, activos que pueden moverse pero se mantienen por razones no relacionadas con DeFi, y activos que realizan trabajo de colateral fuera del contrato. Si esos grupos permanecen mezclados, cada gráfico de tablero se convierte en un arma narrativa en lugar de una señal.
La verdadera prueba es si los términos de liquidación y redención se comprimen lo suficiente para que el apalancamiento se comporte como margen de criptomonedas en lugar de una operación de duración lenta.
Si el apalancamiento de subasta de una sola vez y los rieles de liquidación de stablecoin convierten los bucles T+1/T+2 en algo más cercano a lo atómico, entonces la “utilización” deja de ser un debate y comienza a ser un parámetro de riesgo que los traders pueden realmente valorar.
