ETF de cripto: diferença entre spot e futuros explicada

ETF de cripto spot vs futuros é uma escolha entre beta spot limpo e uma posição de curva de futuros embalada que pode flutuar devido ao basis e ao rollover de contratos. A diferença aparece nos extratos como erro de rastreamento e nas mesas como um spread que pode ser protegido ou colhido quando ETFs spot e futuros da CME coexistem.

Principais Conclusões

• Um ETF spot visa refletir o preço à vista do cripto subjacente mantendo o ativo (ou referenciando diretamente o preço do mercado à vista), enquanto um futuros ETF mantém contratos futuros padronizados.
• A exposição baseada em futuros pode divergir do spot porque futuros e spot podem ser negociados a preços diferentes, e o rollover de contratos pode criar um arrasto ou impulso persistente dependendo da curva.
• A SEC aprovou o bitcoinETFs de futuros em outubro de 2021, depois aprovados ETFs de bitcoin à vista em janeiro de 2024, após a decisão judicial da Grayscale que forçou uma explicação mais rigorosa para tratar as duas estruturas de forma diferente.
• Uma vez que os ETFs à vista existiram, os futuros da CME mais os fluxos do ETF à vista criaram uma via escalável para negociações de base, que podem fazer com que a posição 'net short' em futuros pareça baixista quando na verdade está protegida.

Como os ETFs de criptomoedas à vista e de futuros diferem

Dois diferentes sistemas de infraestrutura estão por trás do mesmo ticker de corretora. Um sistema mantém o ativo subjacente. O outro mantém contratos negociados em bolsa que o referenciam.

Um ETF à vista é construído para refletir o preço de mercado atual de um ativo de criptomoeda, mantendo-o (ou referenciando diretamente o preço do mercado à vista) em vez de manterderivativos.Essa estrutura é a razão pela qual as 'vantagens do ETF à vista' geralmente se resumem a uma coisa: menos partes móveis entre o investidor e o preço à vista.

Um ETF de futuros obtém exposição mantendo contratos de futuros. Um contrato de futuros é um acordo padronizado, negociado em bolsa, para entrega futura de um ativo a um preço e data especificados. No caso do bitcoin, isso significa que os investidores podem expressar uma opinião sobre o preço do bitcoin sem manter o próprio bitcoin.

O primeiro ETF relacionado ao bitcoin nos EUA a chegar ao mercado seguiu essa rota: ProShares Bitcoin Strategy ETF lançado em outubro de 2021 e investiu em contratos de futuros de bitcoin em vez de bitcoin à vista.

Para os leitores que estão se perguntando o que é um ETF de criptomoeda à vista versus futuros, a comparação clara é o que o fundo realmente possui no final de cada dia. Um produto à vista possui o ativo. Um produto de futuros possui uma faixa de contratos que expiram e devem ser substituídos.

Uma rápida comparação lado a lado é a maneira mais rápida de manter o modelo mental claro:

1. Holdings: o ETF de spot detém o ativo. O ETF de futuros detém contratos futuros. 2. Motor de retorno primário: o ETF de spot é dominado por movimentos de spot. O ETF de futuros é dominado por movimentos de spot mais a curva de futuros. 3. Variável "extra" chave: o ETF de spot pode negociar com um prêmio ou desconto de NAV. O ETF de futuros pode captar efeitos de rolagem e risco de base.

Os trade-offs de rastreamento que os investidores enfrentam

A lacuna de desempenho começa com uma identidade simples: os preços de futuros e de spot podem divergir. Essa diferença é a base, definida como o preço dos futuros menos o preço do spot. Mesmo quando os preços de spot e futuros estão intimamente ligados, a base pode variar, e esse movimento é exatamente o que um produto baseado em futuros é forçado a conviver.

A University of Chicago Business Law Review observa que ETFs que detêm futuros de bitcoin podem ter erro de rastreamento e risco de base, o que pode torná-los menos precisos ao rastrear o preço do bitcoin do que um ETF que detém bitcoin em spot. Essa é a razão central pela qual as comparações "ETF de Bitcoin em spot vs futuros" muitas vezes surpreendem os investidores ao longo de janelas de várias semanas.

A correlação pode ser extremamente alta e ainda assim não salvá-lo da deriva. A mesma fonte cita uma correlação de 99,9% entre os preços de bitcoin em spot e a precificação de futuros de bitcoin da CME no contexto do litígio da Grayscale, ainda assim trata os ETFs de futuros como capazes de diferenças significativas de rastreamento porque correlação não é a mesma coisa que retornos realizados idênticos.

O culpado mecânico que os investidores realmente sentem é a rolagem. Um ETF de futuros normalmente mantém exposição mantendo contratos que expiram e, em seguida, substituindo-os por contratos com datas posteriores. Quando a curva está inclinada para cima, o fundo vende contratos expirantes mais baratos e compra contratos posteriores mais caros. Esse regime inclinado para cima é contango.

A repetida "vender baixo, comprar alto" embutida na rolagem é a razão pela qual a frase custo de rolagem do ETF de futuros existe.

Os ETFs de spot têm seu próprio problema de microestrutura: o preço das ações pode se desviar do valor dos ativos subjacentes, aparecendo como um prêmio ou desconto de NAV. Isso é mais importante quando a liquidez está estressada ou quando as criações e resgates não acompanham a demanda. É um problema diferente da rolagem, mas ainda é um lugar onde a "exposição ao ETF" pode deixar de parecer um proxy limpo.

Regulação e histórico de aprovação da SEC

A sequência dos EUA não foi um acidente. Os futuros vieram primeiro porque o mercado de referência que a SEC poderia apontar já estava dentro de um regime de supervisão maduro.

A SEC aprovou ETFs de futuros de bitcoin em outubro de 2021. As aplicações para ETFs de bitcoin em spot continuaram sendo rejeitadas, e as negações se concentraram na Seção 6(b)(5) da Lei de Valores Mobiliários. A questão chave era se a bolsa de listagem tinha um acordo abrangente de compartilhamento de vigilância com um mercado regulado de tamanho significativo relacionado ao ativo subjacente.

No caso da Grayscale, a NYSE Arca propôs um acordo de compartilhamento de vigilância com a Chicago Mercantile Exchange, onde os futuros de bitcoin são negociados. A posição da SEC era que a CME não era um "mercado de tamanho significativo" para o bitcoin em spot, e que a vigilância dos futuros da CME não detectaria necessariamente manipulação no mercado à vista.

Essa lógica encontrou um obstáculo em agosto de 2023. O Circuito D.C. considerou que a negação da SEC à proposta de ETF em spot da Grayscale foi arbitrária e caprichosa porque a SEC não explicou adequadamente por que os ETFs de futuros de bitcoin eram aceitáveis, mas um ETF de bitcoin em spot não era.

A decisão se baseou na estreita ligação entre os dois mercados, incluindo a correlação de 99,9% citada entre o bitcoin em spot e a precificação dos futuros da CME.

Após a ordem de negação ser anulada, a SEC aprovou múltiplos ETFs de bitcoin à vista em janeiro de 2024. O CME Group também considera janeiro de 2024 como o ponto de lançamento para ETFs de Bitcoin à vista e observa que ETFs de Ether à vista foram aprovados em julho de 2024, expandindo a presença de ETFs à vista além do bitcoin.

A conclusão regulatória é mais restrita do que a versão da internet. Não é "à vista é não regulamentado, futuros são seguros." É que a SEC historicamente ancorou conforto na vigilância e supervisão em locais regulamentados como o CME, enquanto a aprovação à vista dependia da lógica de compartilhamento de vigilância sob a Seção 6(b)(5).

Como a negociação de basis conecta à vista e futuros

Uma vez que ambos os lados existam em tamanho, o mercado industrializa o spread. O CME define basis como futuros menos à vista e descreve uma negociação de basis como posições opostas de à vista e futuros projetadas para capturar a convergência até a expiração, enquanto visa ser delta-neutra.

O exemplo do CME é direto: se um ETF de Bitcoin à vista está a $100.000 e o contrato futuro de bitcoin do CME para o mês principal está a $101.000, o basis é +$1.000. Um trader pode comprar o lado à vista e vender o lado futuro para garantir esse spread, com o P ou L sendo impulsionado pela convergência em vez da direção.

Quando o preço futuro é maior que o à vista, isso é contango, e a estrutura "vender futuros contra comprar à vista" é a expressão canônica.

É aqui que a escolha entre à vista e futuros deixa de ser um debate sobre produtos de varejo e começa a ser um fluxo de trabalho de mesa. O CME argumenta que o wrapper do ETF deu às instituições um lado à vista regulamentado e líquido, tornando a negociação de basis mais escalável.

Também observa que vários dos maiores ETFs de Bitcoin à vista usam as Taxas de Referência CME CF para calcular o NAV diário, e os futuros de bitcoin do CME também se liquidam a essas taxas de referência. Esse benchmark compartilhado é importante porque aperta a narrativa de convergência na qual a negociação de basis se baseia.

O CME relata que, após o lançamento dos ETFs de Bitcoin à vista em janeiro de 2024, fundos alavancados aumentaram a posição líquida vendida nos futuros de bitcoin do CME, consistente com a cobertura de negociação de basis em vez de uma visão direcional de baixa. O mesmo padrão apareceu nos futuros de ether após as aprovações dos ETFs de Ether à vista em julho de 2024.

Para contextualizar quem está realmente segurando esses produtos, o CME relata que a propriedade institucional no maior ETF de Bitcoin à vista era de 28% contra 58% para um ETF do S&P 500, com base em declarações 13F. Essa mistura é importante porque um fluxo pesado de varejo pode ampliar ou comprimir o basis rapidamente, o que então se reflete diretamente nos preços dos futuros e na atratividade da cobertura.

Escolhendo entre ETFs à vista e futuros

A decisão é menos sobre qual wrapper é "melhor" e mais sobre qual risco você está se oferecendo para assumir.

Um ETF de spot é o instrumento mais limpo quando o objetivo é uma exposição simples ao movimento subjacente de spot. O investidor está principalmente prestando atenção em quão de perto as ações acompanham as participações do fundo, incluindo se as ações são negociadas a um prêmio ou desconto em relação ao NAV.

Um ETF de futuros é uma posição sistemática em contratos futuros padronizados. Isso significa que o investidor está aceitando que os retornos realizados podem ser dominados pela mecânica de basis e roll, não apenas pela direção do spot. O regime da curva importa. Um contango persistente pode se transformar em um vento contrário persistente através do roll, razão pela qual o custo do roll do ETF de futuros não é uma nota de rodapé. É o produto.

Uma maneira prática de escolher é forçar a comparação em questões observáveis sobre participações e drivers:

1. O que o fundo possui hoje: o ativo ou futuros do mês atual? 2. Qual é a principal fonte de desvio de rastreamento: dinâmicas de prêmio de NAV ou basis e roll? 3. Em que estrutura de mercado está se confiando: formação de preço no mercado spot ou supervisão e liquidação de futuros estilo CME?

A questão mais ampla de spot vs futuros aparece novamente aqui porque a escolha "certa" depende de o investidor querer uma exposição pura ao spot ou estar confortável em possuir a curva de futuros em troca da infraestrutura de mercado regulamentada e da capacidade de emparelhar exposições em estruturas protegidas.

Equívocos comuns que custam dinheiro às pessoas

"Os ETFs de futuros acompanham o spot tão bem quanto porque spot e futuros são altamente correlacionados." O registro da Grayscale citou uma correlação de 99,9% entre o bitcoin spot e a precificação de futuros da CME, mas a correlação não remove os efeitos de basis e roll. Um ETF de futuros pode estar direcionalmente correto e ainda assim ficar atrás do spot ao longo do tempo se a curva permanecer em contango.

"A posição líquida curta em futuros após o lançamento do ETF de spot significa que as instituições se tornaram pessimistas." A observação da CME pós-janeiro de 2024 aponta para uma explicação diferente: fundos alavancados podem estar curtos em futuros como a perna de hedge de uma operação de basis, emparelhados contra uma exposição longa ao spot.

"Os ETFs de spot são não regulamentados e os ETFs de futuros são seguros." A distinção histórica da SEC era sobre compartilhamento de vigilância e o regime de supervisão do mercado de referência, não um rótulo de segurança genérico.

Os futuros estão em locais regulamentados como a CME com supervisão da CFTC, enquanto os debates sobre aprovação de spot se concentraram na Seção 6(b)(5) da Lei das Bolsas e se o compartilhamento de vigilância poderia policiar de forma significativa a manipulação ligada à precificação de spot.

"Os ETFs de spot sempre negociam exatamente a NAV." Produtos de spot podem ser negociados a um prêmio ou desconto em relação ao NAV, especialmente quando choques de demanda ocorrem mais rapidamente do que o mecanismo de criação e resgate pode responder.

A Análise

Eu vi pessoas comprarem um wrapper de futuros pensando que compraram "bitcoin em um ETF", e depois passarem meses confusas sobre por que o P ou L não corresponde ao gráfico à vista que mantêm no segundo monitor. A peça que falta é a curva. Se o mercado estiver em contango, o rollover taxa silenciosamente a posição, e esse arrasto pode ser toda a história ao longo de um trimestre.

Eu também vi o outro lado do mal-entendido após janeiro de 2024: traders apontam para fundos alavancados que estão líquidos vendidos em futuros de bitcoin da CME e chamam isso de pessimismo institucional. A própria estrutura da CME se encaixa no que aparece nas mesas. A exposição longa ao ETF à vista emparelhada com futuros curtos é muitas vezes uma operação de basis, não uma chamada macro. O spread é a posição.

Fontes

• The University of Chicago Business Law Review
• CME Group OpenMarkets