Tipos de stablecoins: resgates, reservas e estresse…

Os tipos de stablecoins explicados começam com a troca que cada moeda oferece: uma reivindicação semelhante a par, sob demanda, que só se mantém se os resgates forem realizados sob estresse. O verdadeiro divisor é o caminho de resgate e o mecanismo de reserva ou estabilização por trás do peg, pois essa estrutura pode criar risco de corrida e até transbordar para os mercados monetários.

Principais Conclusões

• StablecoinOs “tipos” são melhor comparados pelos direitos de resgate e composição da reserva, não por um rótulo de marketing como “stablecoin em USD”.
• Os designs respaldados por reservas realizam transformação de liquidez quando moedas demandáveis são apoiadas por uma mistura de dinheiro e títulos governamentais de curto prazo menos líquidos, o que pode criar dinâmicas de corrida.
• A pesquisa do BIS sinaliza dois canais de estresse: perdas para os detentores se vendas forçadas erodirem o capital do emissor, e transbordamentos mais amplos do mercado monetário se a venda forçada de títulos pressionar os preços para baixo.
• Os debates de política se concentram em requisitos de liquidez e requisitos de capital, e a modelagem do BIS encontra que “buffers utilizáveis” podem reduzir o risco enquanto mínimos rigorosos podem ter efeito contrário.

Como as stablecoins reivindicam estabilidade de preço

A reivindicação de estabilidade de uma stablecoin começa com um referênciaativoe uma promessa sobre convertibilidade. A referência é geralmente umamoeda fiduciária, e o objetivo operacional é manter o preço de mercado próximo a um valor fixo, tipicamente 1,00 dessa moeda. Essa é a intuição central do que é uma stablecoin como categoria, mas não é uma garantia de como a moeda se comporta quando as redemptions aceleram.

A maneira útil de classificar as categorias de stablecoins é pela responsabilidade que elas vendem aos detentores. Muitas moedas estão efetivamente oferecendo algo que se parece com 'resgatável ao par, sob demanda', mesmo que a maioria dos detentores nunca toque no emissor. Uma vez que essa promessa existe, a próxima pergunta é mecânica: quem pode realmente resgatar, através de quais meios, e a que preço.

Se apenas um conjunto restrito de contrapartes pode resgatar diretamente, todos os outros estão dependendo da liquidez do mercado secundário para se manter próximo ao valor fixo.

Essa estrutura é importante porque as stablecoins são esmagadoramente referenciadas ao dólar. O Documento do BIS No 170 encontra aproximadamente 98% do valor das stablecoins denominadas em dólares, o que implica que as stablecoins são mais propensas a reforçar hierarquias monetárias existentes do que a competir com elas desde o início.

Para um usuário, isso desloca a pergunta de primeira ordem da flutuação cambial para a infraestrutura de um substituto privado do dólar: quando o mercado quer sair, o canal de resgate absorve isso de forma limpa, ou a moeda é negociada como um instrumento de crédito estressado.

A abreviação '4 tipos de stablecoins' vista em muitos guias não está errada, mas é incompleta a menos que esteja ligada à promessa de resgate. Uma stablecoin lastreada em fiat, uma stablecoin lastreada em cripto e uma stablecoin algorítmica podem todas imprimir uma cotação de $1 na tela. Apenas alguns designs podem transformar essa cotação em dinheiro de forma confiável em escala quando os fluxos se invertem.

Stablecoins lastreadas em reservas e resgate

As moedas lastreadas em reservas vivem ou morrem em uma sequência simples que parece entediante até que esteja cheia. O emissor recebe dólares (ou equivalentes em dólares), emite tokens, investe no portfólio de reservas e está pronto para atender os resgates ao par para os resgatadores elegíveis. O mecanismo de estabilidade não é o gráfico de valor fixo. É a capacidade do emissor de converter ativos de reserva em dinheiro rápido o suficiente para pagar.

É aí que a história de 'lastreado 1:1' coloca as pessoas em apuros. O Documento de Trabalho do BIS No 1355 destaca que grandes emissores mantêm portfólios consideráveis de títulos governamentais de curto prazo. Essa escolha de portfólio cria transformação de liquidez: o emissor oferece moedas demandáveis sujeitas a resgates voláteis enquanto mantém uma mistura de dinheiro e títulos menos líquidos. O descompasso é o produto. Também é o ponto de estresse.

Colateralizaçãoé o conceito central aqui, mas precisa ser lido como qualidade do ativo mais liquidez do ativo. O dinheiro é imediatamente utilizável para resgates. Títulos públicos de curto prazo são de alta qualidade, mas não são dinheiro, e podem se tornar um problema de venda forçada se muitos detentores quiserem sair ao mesmo tempo. Sob fortes saídas, o emissor pode ter que vender títulos em um mercado em queda para levantar dinheiro. Se essas vendas ocorrerem com desconto, a reserva pode sofrer perdas.

O acesso à redenção determina quão rapidamente esse estresse se transmite para o preço de mercado. Se apenas um pequeno conjunto de instituições pode resgatar diretamente, a “redenção” do mercado mais amplo é efetivamente vender o token para outra pessoa. Isso pode manter a paridade apertada em condições calmas e, em seguida, descolar quando os balanços se afastam.

A comparação chave dentro de “lastreado em fiat vs lastreado em cripto” não é apenas acolateraltipo. É se o design tem uma saída parável, escalável e credível quando todos querem a mesma porta.

Designs e trade-offs de estabilização não-reservada

Uma vez que uma moeda para de depender principalmente de um portfólio de reservas gerenciado pelo emissor, o problema da estabilização muda de gestão de ativos para design de mecanismos. Uma stablecoin lastreada em cripto geralmente utiliza colateral on-chain e regras que visam manter o sistema solvente, mesmo que o preço do colateral varie.

A reivindicação de estabilidade vem desobrecolateralização,mecânicas de liquidação, e incentivos que tentam manter as obrigações do sistema cobertas.

A compensação é que o vínculo agora é mediado pela estrutura de mercado eliquidaçãocapacidade. Se os preços das garantias caírem rapidamente e as liquidações não puderem ser concluídas semdeslizamento, o sistema pode se afastar do par mesmo que esteja tecnicamente solvente no papel. A estabilidade é tão boa quanto a capacidade de converter colateral no valor de referência durante uma corrida.

Uma stablecoin algorítmica avança ainda mais. Em vez de depender de colaterais sólidos, ela se baseia em regras que tentam gerenciar a oferta e a demanda, muitas vezes por meio da cunhagem e queima de tokens ou usando um segundo token como um amortecedor.

O trabalho do BIS sobre os riscos das stablecoins e sobre a identificação da "real" estabilidade enfatiza que a robustez da reivindicação de estabilidade depende do que está por trás dela quando a confiança se rompe. Se o mecanismo requer demanda contínua do mercado por um ativo reflexivo, o estresse pode transformar o estabilizador em um acelerador.

Esses designs são frequentemente apresentados como categorias limpas, mas o mapa mais preciso é um espectro de credibilidade de resgate. Moedas lastreadas em reservas prometem resgate par, mas podem ser suscetíveis a corridas se as reservas não forem semelhantes a dinheiro. Moedas lastreadas em cripto podem ser transparentes e baseadas em regras, mas dependem da liquidez de liquidação.

Designs algorítmicos podem parecer estáveis até que o mercado teste a rede de segurança. Os rótulos importam menos do que o caminho de absorção de perdas quando o vínculo é desafiado.

Riscos principais por tipo de stablecoin

A lente do BIS que importa para os usuários não é "costuma negociar a $1". É como as perdas aparecem quando os resgates aumentam.

O Documento de Trabalho do BIS nº 1355 detalha dois canais de estresse distintos para emissores respaldados por reservas com portfólios de dinheiro mais títulos: risco de inadimplência para os detentores de moedas se as vendas forçadas de títulos erodirem o capital, e repercussões nos mercados monetários se as vendas forçadas deprimirem os preços dos títulos.

Uma estrutura de comparação prática começa com a redenção e depois se expande:

1. Direitos de resgate e gargalos. Quem pode resgatar diretamente com o emissor e quem é forçado a ir para os mercados secundários quando a paridade oscila. 2. Liquidez de reserva ou colateral. O dinheiro se comporta de maneira diferente em relação a títulos governamentais de curto prazo durante uma rápida saída, e o colateral on-chain se comporta de maneira diferente novamente quando a liquidez de liquidação é escassa. 3. Perdaalocação.

Se os ativos forem vendidos abaixo do valor nominal, qual balanço absorve a perda: o patrimônio do emissor, um fundo de apoio, um segundo token ou o detentor via um peg quebrado. 4. Canal de transbordamento.

Projetos respaldados por reservas podem transmitir estresse para os mercados de títulos do governo se a reserva for grande o suficiente e a venda estiver concentrada, razão pela qual o risco das stablecoins não está automaticamente contido dentro do cripto.

A modelagem BIS também acrescenta um ponto desconfortável sobre incentivos. Na ausência de regulamentação, os emissores tendem a manter pouco capital e favorecem títulos que pagam juros, mas são menos líquidos, em vez de dinheiro. Isso é racional do ponto de vista do emissor, pois os títulos geram rendimento. Para os detentores, isso significa que a “estabilidade” da moeda é em parte uma aposta na gestão de liquidez do emissor sob pressão.

É aqui que o erro do iniciante acontece: tratar a “stablecoin USD” como uma segurança semelhante ao dólar. Com cerca de 98% do valor denominado em dólares, a exposição dominante não é a moeda. É a estrutura de uma reivindicação privada em dólares que pode enfrentar uma corrida.

Como a regulamentação visa a estabilidade das stablecoins

Os reguladores não estão apenas discutindo se as reservas existem. Eles estão debatendo quanto da reserva deve ser imediatamente líquida e quanto capital absorvedor de perdas o emissor deve financiar. O Documento de Trabalho do BIS nº 1355 estrutura as ferramentas em torno dos requisitos de liquidez, que estabelecem ativos líquidos mínimos, e dos requisitos de capital, que definem o capital próprio mínimo.

O detalhe de design que importa é se os requisitos se comportam como pisos rígidos ou como buffers que podem ser utilizados em situações de estresse. A modelagem BIS descobre que os limiares de liquidez e capital reduzem os riscos de inadimplência e contágio quando projetados como buffers utilizáveis.

O mecanismo é baseado em incentivos: o buffer pode ser violado durante o estresse, mas a violação desencadeia dinâmicas que disciplinam os emissores e incentivam a construção de buffers em tempos normais. O mesmo trabalho encontra que requisitos mínimos rigorosos podem ter efeitos contrários ao forçar vendas prematuras de títulos, o que pode aumentar o risco de inadimplência.

Os canais não são idênticos. No modelo do BIS, um limite de liquidez principalmente empurra os emissores a manter mais caixa. Um limite de capital empurra os emissores a manter tanto mais capital quanto mais caixa. Ambas as ferramentas reduzem tanto os riscos de inadimplência quanto os riscos de spillover, o que as torna substitutas em uma dimensão.

Elas também são complementares para os formuladores de políticas que tentam direcionar tanto a proteção dos detentores quanto os spillovers de mercado ao mesmo tempo.

Para os usuários, o ponto regulatório é simples: "mais respaldo" não é uma resposta completa se o respaldo não for utilizável sob estresse. O design de stablecoin que parece mais seguro em mercados calmos não é necessariamente aquele que liquida os resgates de forma limpa quando todos querem par ao mesmo tempo. Essa é a questão da estabilidade no cerne do que é uma stablecoin como um instrumento semelhante a pagamentos.

A Análise

Eu vi traders tratarem um peg apertado como um sinal de segurança e ignorarem a única pergunta que importa quando a situação fica feia: quem pode realmente resgatar, e o que precisa ser vendido para financiar isso. A estrutura do BIS é o modelo mental certo.

Uma moeda lastreada em reservas que detém títulos do governo de curto prazo está realizando transformação de liquidez, e essa é uma estrutura de balanço que pode ser acionada mesmo quando os ativos parecem "de alta qualidade."

A cara concepção errônea é que "totalmente lastreado" é igual a "sem risco." A mistura de reservas é onde o risco é fabricado, e o rendimento geralmente é o indicador. Se a estrutura está buscando ativos que geram juros, os detentores estão implicitamente long na gestão de liquidez do emissor e short na capacidade do mercado de absorver vendas forçadas sem um desconto de liquidação. Essa é a diferença entre uma cotação estável e uma promessa de resgate estável.

Fontes

• Banco de Compensações Internacionais
• Banco de Compensações Internacionais
• Banco de Compensações Internacionais
• Banco de Compensações Internacionais