Fisher da Katana afirma que uso de RWA está subestimado
Ele argumenta que os painéis não consideram o uso de colaterais fora do contrato e que a velocidade de liquidação, e não a composabilidade, limita os ciclos de alavancagem.
Matthew Fisher da Katana está contestando a afirmação popular de que ativos do mundo real tokenizados estão vendo uma utilização de DeFi "sub-1%", argumentando que a estatística é um artefato de medição. Sua estrutura coloca a utilização efetiva para ativos "construídos para se mover" mais perto de ~20% uma vez que a oferta não móvel e o uso de colaterais fora do contrato são considerados.
Principais Conclusões
- Matthew Fisher da Katana disse que a utilização de ativos tokenizados parece próxima de ~20% após excluir a oferta não móvel, ajustar para a intenção do detentor e adicionar o uso de colaterais fora do contrato.ativoA figura amplamente repetida de "utilização sub-1%" é apresentada como uma leitura de todo o mercado, mas é descrita como rastreando apenas três fundos de mercado monetário tokenizados totalizando $7,2 bilhões com aproximadamente $50 milhões implantados.Cestas mais amplas produzem leituras materialmente mais altas, incluindo 11,7% usando os dados da DeFiLlama e cerca de ~19% dos depósitos de $7,4 bilhões da CoinShares no segundo trimestre em comparação comcolateral
- RWA
- ativosutilização.xyz’s $38 bilhões no total.
- Fisher argumentou que a restrição vinculativa para traders alavancados é o tempo de liquidação e resgate, estimando que uma posição de 4x em um ativo T+1 leva cerca de 8 ciclos, ou cerca de 8 dias para ser construída e cerca de 8 dias para ser desfeita.
Por que o Meme de Utilização de RWA ‘Abaixo de 1%’ Continua Aparecendo
A linha “abaixo de 1%” persiste porque soa como um veredicto claro sobre tokenização: muitos ativos cunhados, quase nenhum fazendo trabalho. O ponto de Fisher é mais simples e mais prejudicial ao meme. O mercado está discutindo uma razão sem concordar sobre o que está no numerador ou no denominador.
A abordagem de Fisher é que a “utilização” de RWA tokenizados está sendo tratada como um KPI universal quando na verdade é um rótulo metodológico. Ele escreveu que “dependendo de quem você perguntar, a participação de ativos do mundo real tokenizados realmente sendo usados em DeFi é abaixo de 1%, ou 7%, ou 11,7%, ou perto de 20%,” e que “nenhum deles mede a mesma coisa.”
Isso importa para os traders porque o debate sobre a utilização é frequentemente usado como um proxy para saber se a garantia RWA está se tornando um encanamento real de balanço ou permanecendo uma camada de marketing. Se a medição estiver errada, o mercado corre o risco de interpretar a adoção como parada quando na verdade está apenas acontecendo em lugares que os painéis não conseguem ver.
O Problema do Numerador/Denominador: $7,2B vs $50M, 11,7%, e ~19% no Mesmo Ano
Fisher ancorou a figura mais citada “abaixo de 1%” a uma cesta estreita: três fundos de mercado monetário tokenizados. Ele nomeou a BlackRock’s BUIDL, USYC da Circle e iBENJI da Franklin Templeton, e coloca seu tamanho combinado em $7,2 bilhões com cerca de $50 milhões "implantados". Com essa definição, a utilização aparece como mínima. A crítica é então repetida como se descrevesse todo o mercado de RWA tokenizados.
Ampliar a cesta e o número muda. Fisher disse que os dados da DeFiLlamaproduzem11,7% de utilização quando mais ativos e locais tokenizados são incluídos. Ele também apontou uma comparação separada de "mesmo mercado, mesmo trimestre" que fica perto dos altos adolescentes: o total de depósitos de $7,4 bilhões da CoinShares no Q2 em comparação com os $38 bilhões da RWA.xyz, que ele resumiu como cerca de ~19%.
A diferença é a história. Abaixo de 1%, 11,7% e ~19% podem ser todos "certos" se estiverem respondendo a perguntas diferentes. A reclamação de Fisher é que o mercado continua citando o menor número como se fosse o definitivo.
Ele também atacou a escolha do denominador no nível do mercado. O artigo cita cerca de $51 bilhões em RWAs tokenizados em blockchains públicas, e Fisher citou uma pesquisa da Bernstein que cerca de 47% disso é crédito privado.
Seu argumento é que o crédito privado é estruturalmente um mau denominador para uma métrica de estilo-composabilidadeporque "não se move muito nas finanças tradicionais também", e a tokenização não muda seu calendário de resgate ou base de detentores.
Se quase metade da capitalização de mercado é uma classe de ativos que não foi projetada para ser colateral móvel, então "quanto dos $51 bilhões está ativamente implantado em DeFi" se torna um erro de categoria. Está medindo a coisa errada, e então chamando o resultado de fracasso.
O que a ‘Utilização’ Perde: Tokens Restritos, Detentores Parados e Colateral Invisível
Fisher dividiu a baixa utilização em três categorias, e apenas uma é uma falha de produto direta.
A primeira é “restrita por design.” Ele descreveu os primeiros produtos principais como sendo lançados com restrições de transferênciae portões de whitelist que impedem que funcionem como colateral, mesmo que a demanda exista. Ele agrupou BUIDL e o ACRED da Apollo em uma “categoria de troféu” que gerou manchetes, mas chegou com restrições suficientes para dificultar a reutilização no estilo DeFi. Um participante de um desses produtos descreveu-o para ele como “um produto terrível.”
A segunda é “parada por intenção.” O exemplo de Fisher foi uma fundação mantendo BUIDL em seu balanço para atrair a BlackRock a implantar em sua rede, o que ele caracterizou como “comprar uma manchete, não uma estratégia de rendimento.” Nesse contexto, a baixa implantação onchain não é um sinal de que o ativo não pode ser usado. É um sinal de que o detentor não quer usá-lo.
A terceira é “usado invisivelmente,” que é onde o problema de medição se torna estrutural. Fisher listou caminhos de colateral fora do contrato que fazem trabalho real, mas não aparecem nos painéis de TVL de contratos inteligentes: BENJI funcionando como colateral fora da exchange via Binance e Franklin Templeton, BUIDL sendo aceito como margem de derivativose Kraken aceitando ações tokenizadas como colateral para negociações alavancadas.
Esses exemplos apontam para a mesma realidade da estrutura de mercado. Se a utilidade do colateral é cada vez mais expressa através de custodians e locais centralizados, então as métricas de utilização apenas onchain subestimarão sistematicamente a adoção. O mercado continuará discutindo sobre a oferta “ociosa” enquanto a atividade real permanece em sistemas de margem e acordos de custódia.
Sinais a Observar: Leilões de Alavancagem de Uma Só Vez, Trilhos de Stablecoin e Regulamentação que 'Derruba os Portões'
O gargalo relevante para o trader de Fisher é o tempo, não apenas a permissão. Ele argumentou que os RWAs tokenizados muitas vezes se liquidam em T+1, T+2 ou em calendários de resgate, o que força os loops de alavancagem a serem executados sequencialmente. Seu exemplo concreto foi uma posição de 4x em um ativo T+1 levando cerca de 8 loops, implicando aproximadamente ~8 dias para construir e ~8 dias para desfazer.
Ele também alertou que os calendários de resgate podem transformar posições em loop em produtos de duração durante estresse. Usando o ACRED da Apollo como exemplo, ele disse que trabalhou para trazê-lo onchain como colateral na Polygon PoS com Securitize, Gauntlet e um cofre alimentado por Morpho.
Ele disse que funcionou “até certo ponto”, mas destacou a necessidade de liquidez sob demanda para resgates atômicos porque os resgates são trimestrais. Ele afirmou que se um fundo de resgate trimestral for loopado 4x, desfazer completamente pode levar até um ano.
Um caminho proposto para contornar o looping sequencial é comprimir a contagem de ciclos. Fisher apontou para protocolos como 3F, construídos sobre Morpho na Ethereum mainnet, que usam um leilão onchain onde especialistas fornecem todo o capital para a alavancagem alvo em uma só vez, colapsando muitos ciclos de liquidação em um.
O texto não fornece métricas de adoção para 3F, então a questão em aberto é se essa estrutura escala além de uma demonstração conceitual.
Sobre regulação, Fisher argumentou que a sequência que importa começa com o dinheiro de liquidação. Ele disse que o Ato GENIUS era mais importante para permitir trilhas de stablecoin credíveis do que para títulos tokenizados diretamente, e ele o colocou de forma clara: “Você não pode ter um mercado de colaterais sem dinheiro de liquidação.” Ele também disse que o CLARITY estagnou no Senado e sugeriu que o progresso a curto prazo pode vir por meio de regulamentações administrativas na CFTC e na SEC que reduzam a ansiedade de conformidade e permitam que os emissores relaxem as portas restritivas.
Minha Leitura: Se o Mercado Não Conseguir Medir o Uso de Colateral RWA, Ele Vai Precificar Errado a Curva de Adoção
O limite que importa não é se a utilização imprime em 1% ou 20%. É se o mercado pode separar três estados diferentes: ativos que não podem se mover, ativos que podem se mover, mas são mantidos por razões não-DeFi, e ativos que estão fazendo trabalho de colateral fora do contrato. Se esses grupos permanecerem misturados, cada gráfico de painel se torna uma arma narrativa em vez de um sinal.
O verdadeiro teste é se os termos de liquidação e resgate se comprimem o suficiente para que a alavancagem se comporte como margem cripto em vez de uma negociação de duração lenta. Se a alavancagem de leilão de uma só vez e as trilhas de liquidação de stablecoin transformarem os loops T+1/T+2 em algo mais próximo do atômico, então “utilização” deixa de ser um debate e passa a ser um parâmetro de risco que os traders podem realmente precificar.
