La SEC propone exenciones para token hasta $75M anuales
El plan combina un camino de emisión repetible con un lenguaje que podría extender el riesgo de valores en el comercio secundario.
El marco propuesto de la SEC para la “Regulación de Activos Cripto” crearía dos exenciones para ciertas ofertas de contratos de inversión en criptoactivos, incluyendo un límite variable que permite recaudar hasta $75 millones en cualquier período de 12 meses.
Los expertos legales dicen que la estructura se asemeja más a una mini-oferta pública que a una ICO sin fricciones, y advierten que el mayor riesgo de estructura de mercado podría recaer en los lugares de negociación secundaria si se considera que los contratos de inversión viajan con los tokens.
Puntos Clave
- La SEC presentó la propuesta de “Regulación Cripto”Activosreglas el 18 de agosto que crearían dos exenciones para ciertas ofertas de contratos de inversión en criptoactivos, incluyendo un límite variable de $75 millones por período de 12 meses.
- La ruta de $75 millones se enmarca como parcialmente modelada en la Regulación A y requeriría divulgaciones e informes continuos, con revisión del personal de la SEC para aumentos posteriores.
- Los abogados dijeron que la recaudación de fondos repetida podría ser posible bajo el límite de 12 meses, pero cada ronda subsiguiente requeriría una nueva declaración de oferta y divulgaciones actualizadas para confirmar el cumplimiento.
- El lenguaje del mercado secundario de la propuesta dice que un contrato de inversión puede seguir transfiriéndose con un token hasta que se separe de las promesas del emisor, una condición que podría aumentar el riesgo de cumplimiento en el intercambio.
Propuesta de Regulación Cripto de la SEC: Dos Exenciones y un Límite Variable de $75M
El paquete propuesto de “Regulación de Activos Cripto” de la SEC, presentado el 18 de agosto, introduce dos exenciones dirigidas a ciertas ofertas de contratos de inversión en criptoactivos. Una es una exención única para ofertas de hasta $5 millones durante cuatro años. La otra es una exención más grande que permitiría recaudar hasta $75 millones en cualquier período de 12 meses.
El camino de 75 millones de dólares se describe como modelado en parte por la Regulación A. Eso importa porque señala una estructura orientada a la divulgación en lugar de un régimen de venta de tokens de bajo toque. La propuesta contempla requisitos de informes continuos y establece un proceso donde la recaudación de fondos posterior no es simplemente un botón de repetición.
Para los emisores, el titular es una rampa de acceso más clara para la recaudación de fondos en EE. UU. sin registro completo. Para los comerciantes, la pregunta más inmediata es qué hace esto a la oferta de nuevos suministros y, más importante, si el marco de la SEC sobre "contratos de inversión" cambia cómo los mercados secundarios deben pensar sobre las listas.
Cómo podrían funcionar las "Recaudaciones Seriales"—y la documentación que viene con ellas
La naturaleza continua del límite de 75 millones de dólares es la característica que invita a las "recaudaciones seriales". Drew Hinkes, socio en Winston & Strawn, dijo que la limitación de 12 meses permitiría "recaudaciones seriales" de 75 millones de dólares cada 12 meses, "siempre que sean ofertas realmente distintas." Distinto está haciendo el trabajo. Implica rondas separables con sus propios términos y documentación, no un goteo continuo.
Lilya Tessler, socia y líder del grupo Global FinTech y Blockchain de Sidley, dijo que "nada impide que un emisor se base en la exención más de una vez", pero cada recaudación "no es automática." Las recaudaciones posteriores requerirían una nueva declaración de oferta y una revisión del personal de la SEC. Los emisores también necesitarían presentar informes anuales y semestrales.
El gancho de cumplimiento es explícito. Tessler dijo que los emisores necesitarían "divulgar lo que el emisor recaudó bajo la exención en los 12 meses anteriores para que el límite pueda ser verificado," lo que efectivamente obliga a una revisión continua y divulgaciones actualizadas cada vez que el emisor regresa al mercado.
El propio ejemplo de la propuesta apunta a financiamiento por etapas. Un proyecto que busca 225 millones de dólares en total podría potencialmente recaudar fondos en partes, y luego regresar más tarde con una red más desarrollada y potencialmente una valoración más alta. Esa es una estructura de mercado muy diferente del modelo de distribución de alta velocidad y de una sola vez que definió gran parte del ciclo de 2017.
Por qué los expertos legales no esperan una inundación de ICO al estilo de 2017
La propuesta puede hacer que las ofertas públicas de tokens sean más factibles, pero la lectura experta en el paquete es que no reinicia el mercado a 2017. Lee Reiners, profesor invitado de la Universidad de Duke, lo expresó claramente: "Mi opinión inicial es que la exención de 75 millones de dólares podría hacer que las ofertas públicas de tokens sean más factibles, pero es poco probable que produzca un regreso al auge de las ICO."
El propio tamaño de la SEC respalda esa interpretación. La agencia estimó que alrededor de 130 ofertas utilizarían las dos nuevas exenciones cada año, y alrededor de 475 emisores podrían potencialmente utilizar el refugio seguro de contratos de inversión más amplio. Ese es un canal controlado, no una estampida de emisiones.
La propuesta aún deja espacio para la demanda impulsada por la escasez en las primeras rondas. Reiners dijo: “Si los inversores esperan que un emisor exitoso realice ofertas posteriores a una valoración más alta, una asignación inicial puede volverse más atractiva precisamente porque es limitada.” Ese mecanismo puede crear un calor en las primeras rondas incluso en un marco más regulado.Las restricciones de los inversores también cambian la dinámica del impulso minorista. Tessler dijo que los inversores no acreditados estarían limitados a comprar “el 10% de lo mayor entre sus ingresos o su patrimonio neto”, independientemente de en qué ronda participen. Ese límite hace que el comportamiento clásico de inversión total sea estructuralmente más difícil.El daño reputacional del último ciclo es otro freno. El paquete cita que hasta el 90% de los proyectos financiados a través de ICOs entre 2017 y 2019 terminaron fracasando. Reiners dijo que los mercados de recaudación de fondos están “modelados por el apetito de los inversores, la economía de tokens, la liquidez, la custodia y el daño reputacional dejado por el último ciclo de ICO.”
Preguntas Abiertas Que Decidirán los Resultados de LiquidezLa incertidumbre a la que se enfrentan los comerciantes no es solo cuántas ofertas cumplen con la exención. Es cómo se define la exposición en el mercado secundario una vez que los tokens comienzan a negociarse.La propuesta establece que un contrato de inversión asociado con un activo criptográfico puede continuar transfiriéndose a compradores posteriores en transacciones del mercado secundario hasta que el activo criptográfico se separe de las representaciones o promesas del emisor. El paquete no define un límite operativo claro para esa “separación”, y esa ambigüedad es donde reside el riesgo de lugar.
La propuesta aún deja espacio para la demanda impulsada por la escasez en las primeras rondas.
Las restricciones de los inversores también cambian la dinámica del impulso minorista.
El daño reputacional del último ciclo es otro freno.
La incertidumbre a la que se enfrentan los comerciantes no es solo cuántas ofertas cumplen con la exención.
Hinkes advirtió que si una transacción secundaria en un activo criptográfico no considerado como valor provoca la transferencia del contrato de inversión del vendedor al comprador, "existe el riesgo de que la venta del activo criptográfico se considere una transacción de valores."
Ese marco incluye a los intercambios y otros lugares de negociación en el radio de cumplimiento, incluso si el token se comercializa como un activo no considerado como valor.
La otra pieza no resuelta es el proceso. El paquete no proporciona un cronograma para los hitos del período de comentarios, revisiones o finalización más allá de la presentación del 18 de agosto. Eso deja al mercado adivinando cuándo, o si, el marco se vuelve ejecutable.
Las respuestas tempranas de los lugares de negociación serán un indicativo de si la propuesta avanza. Los estándares de listado, la geovallado, las eliminaciones de listado o nuevas divulgaciones serían movimientos racionales de segundo orden si los intercambios concluyen que el riesgo de "transferencia de contrato de inversión" no es teórico.
Mi opinión: Una luz verde para la emisión primaria que podría apretar la soga del mercado secundario.
El umbral que importa no es el número de 75 millones de dólares. Es la prueba de la SEC de "separarse de las representaciones o promesas del emisor", porque eso decide si la liquidez secundaria es limpia o estructuralmente gravada.
Si la regla evoluciona hacia un estándar de separación funcional, la exención de 75M/12 meses parece un carril de emisión controlada con papeleo, no un reinicio de 2017. Si la separación se mantiene vaga, los intercambios valorarán el riesgo a través de listados y acceso, y ahí es donde se deciden los resultados de liquidez en la práctica.
