توکنهای خزانهداری چیستند و چگونه در زنجیره کار میکنند؟
اوراق بهادار توکن شده، توکنهای زنجیرهای هستند که نمایانگر ادعایی بر روی بدهی کوتاهمدت دولت ایالات متحده هستند که در یک صندوق یا SPV نگهداری میشود و برای انتقال بازده خزانه به دارندگان توکن طراحی شدهاند. آنها مانند توکنهای کریپتو معامله و تسویه میشوند، اما به عنوان اوراق بهادار در نظر گرفته میشوند که محدودیتهای انتقال، دروازههای واجد شرایط و فرآیندهای بازخرید را به همراه دارد.
نکات کلیدی
- اوراق بهادار توکن شده معمولاً صندوقهای بازار پول توکن شده یا ساختارهای مشابهی هستند که بدهی کوتاهمدت دولت ایالات متحده را نگهداری میکنند و توکنهای زنجیرهای را که نمایانگر سهام یا ادعاها هستند، صادر میکنند.
- بازدهتحویل محصول است: برخی توکنها از طریق افزایش قیمت/NAV انباشته میشوند، برخی دیگر با افزایش موجودی کیف پول دوباره پایهگذاری میشوند و برخی بازده را به عنوان پرداختهای توکن جداگانه توزیع میکنند.
- طبقهبندی اوراق بهادار همه چیز را از نظر عملیاتی تغییر میدهد، از جمله لیستگذاری سفید، دسترسی سرمایهگذاران معتبر و اینکه آیا انتقالها میتوانند بهطور آزاد بین کیف پولها انجام شوند یا خیر.
- برآوردهای اندازه بازار بسته به روششناسی متفاوت است، با ارقامی که از 7 میلیارد دلار+ ارزش بازار توکنهای صادر شده (اواسط فوریه 2026) تا حدود 12.98 میلیارد دلار اندازه دسته (اوایل آوریل 2026) و 8.79 میلیارد دلار در هفت محصول فهرست شده (ژوئن 2026) متغیر است.اوراق بهادار توکن شده و صندوقهای پول توکن شدهیک محصول اوراق بهادار توکن شده معمولاً با یک شیء آشنا در TradFi شروع میشود و سپس آن را در ریلهای بلاکچین میپیچد.
- قرارگیری زیرین معمولاً شامل صورتحسابهای خزانهداری کوتاهمدت ایالات متحده یا ابزارهای نقدی مشابه است که در یک صندوق تنظیمشده یا وسیله خاص (SPV) نگهداری میشود. توکن زنجیرهای رسیدی است که به آن ساختار اشاره میکند، به همین دلیل مدل ذهنی تمیز این است که «اوراق بهادار بازار پول زنجیرهای» است، نه «یک استیبلکوین بهتر». این همان خانواده ابزارهایی است که American Banker آنها را صندوقهای بازار پول توکن شده (TMMFs) مینامد.
ترتیب مهم است زیرا توضیح میدهد که چرا یک اوراق بهادار توکن شده میتواند احساس بومی کریپتو داشته باشد در حالی که هنوز مانند یک اوراق بهادار رفتار میکند. یک جریان معمولی به این شکل است:
1. یک صادرکننده یا پلتفرم صندوق یا SPV را راهاندازی میکند که داراییهای خزانهداری را نگهداری میکند و تعریف میکند که چه کسی میتواند توکن را داشته باشد. 2. یک کاربر با ارسال نقدی یا استیبلکوینها از طریق جریان ورود صادرکننده، توکن را ضرب میکند و ساختار دارایی زیرین را به دست میآورد یا قبلاً آن را نگهداری میکند. 3. توکن بر روی یک بلاکچین صادر میشود، معمولاً در قالبی شبیه به ERC-20، و در کیف پول کاربر قرار میگیرد. 4.
کاربر میتواند توکن را نگه دارد، بازخرید کند یا گاهی اوقات از آن در DeFi استفاده کند، اما فقط در چارچوب قوانین انتقال که در محصول گنجانده شده است.StableRegistry به وضوح در مورد طبقهبندی صحبت میکند: اوراق بهادار توکن شده، اوراق بهادار تحت نظارت قانون شرکتهای سرمایهگذاری سال 1940 هستند و بخش 22(B)(iii) قانون GENIUS اوراق بهادار را از تعریف «استیبلکوین پرداختی» مستثنی میکند. آن خط واحد بیشتر اصطکاکی را که کاربران با آن مواجه میشوند توضیح میدهد: انتقالها میتوانند محدود شوند، دسترسی میتواند دروازهگذاری شود و رفتار «نقدی» مشروط است.این موضوع در داخل داستان وسیعتری از «توکنسازی چیست» قرار دارد. توکنسازی تسویه و دسترسی را با نمایاندن داراییهای خارج از زنجیره با توکنهای زنجیرهای مدرن میکند، اما ادعای قانونی هنوز در ساختار خارج از زنجیره و قوانین آن زندگی میکند.چگونه اوراق بهادار توکن شده بازده تولید میکنندبازده در سه فرمت متمایز ظاهر میشود و گیج کردن آنها باعث میشود که کیف پولها و داشبوردهای DeFi به کاربران دروغ بگویند. MetaMask خط تیزتری بین طراحیهای انباشته و دوباره پایهگذاری شده ترسیم میکند و StableRegistry یک الگوی سوم را اضافه میکند: توزیعهای صریح.1. انباشته از طریق NAV یا افزایش قیمت توکن. موجودی توکن ثابت میماند، در حالی که قیمت توکن به سمت بالا میرود زیرا بهره انباشته میشود. MetaMask از OUSG به عنوان مثال یک مدل انباشته استفاده میکند. StableRegistry همچنین چندین محصول بزرگ را به عنوان «افزایش NAV» برچسبگذاری میکند. نتیجه این است که وضوح حسابداری وجود دارد اما پیچیدگی قیمتگذاری: هر چیزی که فرض کند «1 دلار برابر با 1 دلار است» میتواند دارایی را که ارزش منصفانه آن قرار است حرکت کند، به اشتباه مدیریت کند. 2. دوباره پایهگذاری از طریق افزایش موجودی. قیمت نمایش داده شده توکن به گونهای طراحی شده است که نزدیک به یک هدف (معمولاً نزدیک به 1 دلار) باقی بماند و موجودی کیف پول برای منعکس کردن بازده کسب شده افزایش مییابد. MetaMask از rOUSG به عنوان مثال استفاده میکند. نتیجه این است که یک کیف پول به نظر میرسد که واحدهای بیشتری از همان دارایی را دریافت میکند، که میتواند ردیابی P&L را گیج کند و میتواند ادغامهایی را که فرض میکنند موجودیها فقط زمانی تغییر میکنند که کاربر معامله کند، خراب کند. 3. توزیعها به عنوان پرداختهای جداگانه. StableRegistry توزیعهای توکن را برای BUIDL و یک مدل توزیع ماهانه برای WTGXX فهرست میکند. این بیشتر شبیه به یک صندوق است که درآمد را پرداخت میکند تا اینکه آن را در قیمت یا موجودی گنجانده باشد.به همین دلیل است که «توکن با بازده» یک برچسب بازاریابی نیست، بلکه یک توصیف مکانیکی است. دو توکن میتوانند هر دو توسط اوراق بهادار توکن شده ایالات متحده پشتیبانی شوند و هنوز هم در یک کیف پول به طور متفاوتی رفتار کنند: یکی سود را به عنوان قیمت نشان میدهد، دیگری به عنوان واحدهای بیشتر، دیگری به عنوان پرداختهای دورهای. آن تفاوت به طور مستقیم به نحوه تفسیر سیستمهای وثیقه، ردیابهای پرتفوی و گردش کار مالیات یا گزارشدهی مربوط میشود.
زاویه معاملهگر این است که فرمت بازده تغییر میکند که چه چیزی میتواند آربیتراژ شود و چه چیزی میتواند خراب شود. Keyrock تأکید میکند که مدلهای قیمتگذاری میتوانند محدودیتهای نقدینگی و اوراکل ایجاد کنند، به ویژه زمانی که یک دارایی برای حرکت به سمت بالا یا دوباره پایهگذاری شدن بر اساس یک برنامه طراحی شده باشد.
اگر یک پروتکل یا مکان یک توکن انباشته را به عنوان یک ابزار پایدار 1 دلاری در نظر بگیرد، ریسک «ریسک خزانه» نیست، بلکه حسابداری نادرست و ریاضیات تصفیهای است که بر اساس فرض نادرست ساخته شده است.
قوانین اوراق بهادار و محدودیتهای دسترسیانتقالها به دلایل خستهکننده در این دسته شکست میخورند و دلایل خستهکننده تمام معامله است. American Banker گزارش میدهد که به دلیل اینکه TMMFs اوراق بهادار هستند، انتقال به شدت محدود است و اغلب به آدرسهای لیستگذاری شده محدود میشود. StableRegistry همان نکته را به عنوان یک اطلاعیه طبقهبندی بیان میکند: این محصولات ممکن است نیاز به وضعیت سرمایهگذار معتبر یا خریدار واجد شرایط داشته باشند و مشمول محدودیتهای قانونی اوراق بهادار هستند.لیستگذاری سفید بیان عملی آن وضعیت اوراق بهادار است. قرارداد توکن یا لایه عامل انتقال میتواند اطمینان حاصل کند که فقط کیف پولهای تأیید شده میتوانند توکنها را دریافت کنند. این دو پیامد فوری برای کاربران «اوراق بهادار زنجیرهای» ایجاد میکند.1. نقدینگی ثانویه مشروط است. یک توکن میتواند در اتریوم، سولانا یا بیس زنده باشد و هنوز هم بین کیف پولهای تصادفی بهطور آزاد قابل انتقال نباشد. اگر گیرنده تأیید نشده باشد، انتقال میتواند برگشت بخورد. 2. قابلیت ترکیب DeFi انتخابی است. American Banker مثالهای مشخصی از رفتار «آدرس تأیید شده» ارائه میدهد، جایی که توکنها به عنوان وثیقه در مکانها یا استقرارهای خاص برای کاربران واجد شرایط پذیرفته میشوند. نکته این نیست که DeFi غیرممکن است، بلکه این است که مجوزی است.نگهداری و تسویه نیز در پشت صحنه قرار دارد. Keyrock اوراق بهادار توکن شده را به عنوان معمولاً دارای ضرب و بازخرید متمرکز در برابر نگهدارندگان دارایی زیرین توصیف میکند. MetaMask خطرات طرف مقابل و نگهداری را در لایه توکن شده علامتگذاری میکند، به علاوه خطر تأخیر در بازخرید حتی زمانی که بازخرید روزانه رایج است. اینجاست که عبارت نگهدارنده واجد شرایط دیگر یک متن قانونی نیست و به یک محدودیت رو به کاربر تبدیل میشود: اعتبار توکن به اینکه چه کسی دارایی زیرین را نگهداری میکند، چگونه ادعاها ساختار یافتهاند و چگونه بازخریدها پردازش میشوند، بستگی دارد.
قوانین دسترسی همچنین بازار را تقسیم میکنند. جدول StableRegistry نشان میدهد که BUIDL با حداقل 5,000,000 دلار و «معتبر+» است، در حالی که USYC و JTRSY حداقل 100,000 دلار و «معتبر+» را نشان میدهند. همان جدول OUSG، BENJI و WTGXX را به عنوان «مجوز خردهفروشی» فهرست میکند، با BENJI و WTGXX که حداقل 1 دلار را نشان میدهند. آن گسترش صرفاً ظاهری نیست.
این تعیین میکند که چه کسی میتواند در طرف دیگر یک معامله باشد، نقدینگی چقدر عمیق میتواند شود و اینکه آیا توکن برای مؤسسات، خردهفروشی یا ترکیبی ساخته شده است.محصولات اصلی و تفاوتهای آنهاسریعترین راه برای درک اوراق بهادار توکن شده این است که به تیکرهای واقعی نگاه کنید و دو سوال بپرسید: بازده چگونه ظاهر میشود و چه کسی مجاز به لمس آن است.
StableRegistry هفت محصول را با AUM ترکیبی 8.79 میلیارد دلار و دامنه بازده 7 روزه 3.14%–3.37% تا 1 ژوئن 2026 فهرست میکند که یک نمای مفید از سطل «صندوقهای بازار پول توکن شده با درجه مؤسسه و محصولات خزانهداری» است.نقشه محصول در منابع شامل:1. buidl، صندوق نقدینگی دیجیتال مؤسسهای USD بلکراک، که توسط StableRegistry با 2.90 میلیارد دلار AUM فهرست شده است و بازده از طریق توزیع توکن و حداقل 5,000,000 دلار برای سرمایهگذاران معتبر+ ارائه میشود.
MetaMask همچنین BUIDL بلکراک را به عنوان بزرگترین محصول خزانهداری توکن شده علامتگذاری میکند و خوانندگان را به آنچه که buidl بلکراک برای زمینه صندوق است، اشاره میکند. 2. usyc، صندوق بینالمللی مدت کوتاه هاشنوت، که توسط StableRegistry با 1.94 میلیارد دلار AUM، 3.14% بازده 7 روزه، افزایش NAV و حداقل 100,000 دلار برای معتبر+ فهرست شده است. 3.
JTRSY، صندوق خزانهداری آنیموی جانوس هندرسون، که توسط StableRegistry با 1.33 میلیارد دلار AUM، 3.37% بازده 7 روزه، افزایش NAV و حداقل 100,000 دلار برای معتبر+ فهرست شده است. 4. ousg، توکن خزانهداری کوتاهمدت دولت ایالات متحده آوندو، که توسط StableRegistry با 1.10 میلیارد دلار AUM با افزایش NAV و حداقل 100,000 دلار، علامتگذاری شده به عنوان «مجوز خردهفروشی» فهرست شده است. MetaMask از OUSG به عنوان مثال انباشته استفاده میکند. 5.
benji، توکن صندوق پول دولت ایالات متحده آوندو، که توسط StableRegistry با 794.68 میلیون دلار AUM با افزایش NAV و حداقل 1 دلار، علامتگذاری شده به عنوان «مجوز خردهفروشی» فهرست شده است.
MetaMask همچنین usdy را به عنوان بخشی از خط تولید آوندو ذکر میکند و خوانندگان را به آنچه که usdy آوندو برای چارچوب خاص محصول است، اشاره میکند.
MetaMask usdm را به عنوان MetaMask USD (mUSD) شامل میکند که توصیف شده است که توسط صورتحسابهای کوتاهمدت ایالات متحده که در نگهداری تنظیمشده نگهداری میشود، پشتیبانی میشود.اندازه بازار بستگی به این دارد که چه چیزی شمارش میشود. American Banker گزارش میدهد که ارزش بازار توکنهای صادر شده بالای 7 میلیارد دلار با رشد AUM سالانه بیش از 160% تا اواسط فوریه 2026 است. MetaMask اندازه دسته اوراق بهادار توکن شده ایالات متحده را حدود 12.98 میلیارد دلار تا اوایل آوریل 2026 بر اساس rwa.xyz ذکر میکند. رقم 8.79 میلیارد دلار StableRegistry به وضوح AUM ترکیبی هفت محصول در جدول آن است. این اعداد میتوانند همزمان «درست» باشند زیرا آنها لنزهای متفاوتی هستند.مزایا، ریسکها و رفتار شبیه پول
مزیت واضح است: صورتحسابهای توکن شده بازده خزانه را به زنجیره میآورند و MetaMask این دسته را به عنوان نقدینگی بالا با بازخرید روزانه رایج میسازد. دلیل اینکه این موضوع برای کاربران DeFi مهم است این است که استیبلکوینها میتوانند در ذخایر تحت حمایت خزانه باشند بدون اینکه بازده را به دارندگان منتقل کنند، در حالی که محصولات خزانهداری توکن شده برای ارائه آن بازده به دارندگان توکن طراحی شدهاند.
ریسکها با نگهداری مستقیم یک برگه خزانهداری یکسان نیستند. متامسک به وضوح بیان میکند که در حالی که بدهیهای دولتی ایالات متحده ریسک اعتباری حداقلی دارند، لایه توکنیزه ریسکهای طرف مقابل، قرارداد هوشمند و تأخیر در بازخرید را معرفی میکند. توصیف کیراک از ضرب و بازخرید متمرکز در برابر نگهدارندگان به همان واقعیت عملی اشاره دارد: دارنده توکن در معرض ساختار صادرکننده و خط لوله بازخرید قرار دارد.
رفتار شبیه به پول مرز مورد مناقشه است. چارچوب بانکدار آمریکایی این است که TMMFها میتوانند بیشتر شبیه پول شوند اگر قوانین صدور و انتقال تسهیل شوند، اما این به عنوان یک احتمال آیندهنگر ارائه میشود، نه وضعیت کنونی. امروز، ریلهای امنیتی محدودیت هستند. یک توکن میتواند ۲۴ ساعته و ۷ روز هفته در یک بلاکچین حرکت کند، اما اگر فقط بتواند بین آدرسهای سفید شده حرکت کند، یک دارایی تسویه عمومی نیست.
برای معاملهگران، آزمون نقدینگی بازخرید است، نه صفحه مبادله زنجیرهای. متامسک اشاره میکند که بازخرید روزانه رایج است، اما همچنین ریسک تأخیر در بازخرید را علامتگذاری میکند. آن فاصله بین "رایج" و "تضمین شده" جایی است که موقعیتها تحت فشار قرار میگیرند: اگر یک استراتژی فرض کند که تبدیل فوری به وثیقه شبیه به پول امکانپذیر است، حالت شکست زمانبندی است.
این همچنین جایی است که "خزانهداریهای زنجیرهای" از مدل ذهنی یک موجودی استیبلکوین که میتواند هر زمان به هر کجا ارسال شود، متفاوت است.
خزانهداریهای توکنیزه در مقابل استیبلکوینهای پرداختی
StableRegistry مقایسه روشنی را ترسیم میکند: استیبلکوینها هدف ثبات قیمت در حدود ۱.۰۰ دلار را دارند، در حالی که خزانهداریهای توکنیزه هدف بازده از داراییهای زیرین را دارند. درمان قانونی به دنبال هدف است. StableRegistry خزانهداریهای توکنیزه را به عنوان اوراق بهادار تحت قانون شرکتهای سرمایهگذاری ۱۹۴۰ طبقهبندی میکند و به بخش ۲۲(B)(iii) قانون GENIUS اشاره میکند که اوراق بهادار را از تعریف یک استیبلکوین پرداختی مستثنی میکند.
این تفاوت طبقهبندی به دو روش قابل مشاهده برای کاربر ظاهر میشود.
۱. بازده. StableRegistry اشاره میکند که استیبلکوینها به دارندهها بازده نمیدهند، در حالی که خزانهداریهای توکنیزه از طریق افزایش NAV یا توزیعها بازده میدهند. متامسک و بانکدار آمریکایی هر دو چندین طراحی تحویل بازده را توصیف میکنند، به همین دلیل است که همان برچسب "پشتیبانی شده توسط خزانهداری" میتواند رفتار کیف پول بسیار متفاوتی تولید کند. ۲. قابلیت انتقال.
بانکدار آمریکایی گزارش میدهد که استیبلکوینها به راحتی قابل انتقال هستند، در حالی که صندوقهای بازار پول توکنیزه انتقالهای شدیداً محدود دارند زیرا آنها اوراق بهادار هستند. فیلدهای لیست سفید و نوع سرمایهگذار در StableRegistry بیان عملی آن هستند.
این مکان مناسبی است برای استفاده از چارچوب مقایسه داخلی خزانهداریهای توکنیزه در مقابل استیبلکوینها. یک استیبلکوین پرداختی به گونهای طراحی شده است که در زنجیره شبیه به پول باشد، حتی اگر در ذخیره خود برگههای خزانهداری داشته باشد. یک خزانهداری توکنیزه به گونهای طراحی شده است که یک ابزار بازدهی در زنجیره باشد و پوشش امنیتی دلیل این است که به طور پیشفرض مانند پول نقد در DeFi رفتار نمیکند.
کلمات کلیدی ثانویه به طور طبیعی در اینجا جا میگیرند. خزانهداریهای توکنیزه ایالات متحده و برگههای خزانهداری توکنیزه میتوانند در معرض زیرین را توصیف کنند، اما تجربه کاربری تحت تأثیر فرمت بازده توکن و ریلهای امنیتی است. انتخاب زنجیره کمتر از این مهم است که آیا توکن میتواند بدون تأیید قبلی به یک طرف مقابل منتقل شود و آیا زمانبندی بازخرید با مورد استفاده مطابقت دارد.
نتیجهگیری
من دیدهام که مردم یک خزانهداری توکنیزه را مانند "استیبلکوینی که بازده میدهد" در نظر میگیرند، سپس وقتی انتقال شکست میخورد چون کیف پول دریافتکننده در لیست سفید نیست، شگفتزده میشوند. این یک اشکال نیست. گزارش بانکدار آمریکایی در مورد انتقالهای محدود و اطلاعیه طبقهبندی StableRegistry هر دو به همان واقعیت اشاره دارند: اینها ریلهای اوراق بهادار هستند که لباس ERC-20 به تن دارند.
اشتباه گرانقیمت دیگر خواندن نادرست کیف پول است. مثالهای OUSG متامسک در مقابل rOUSG نشانه است. اگر بازده به عنوان قیمت، موجودی یا توزیعها ظاهر شود، همان موقعیت میتواند در یک داشبورد مسطح و در دیگری سودآور به نظر برسد. برتری در جستجوی بالاترین بازده اعلام شده نیست. بلکه دانستن دقیقاً نحوه تحویل بازده و دقیقاً اینکه زیرساخت بازخرید و صلاحیت چه کاری میتواند با توکن انجام دهد زمانی که موقعیت نیاز به حرکت دارد، است.
منابع
StableRegistry
MetaMask
American Banker
Keyrock
پرسشهای متداول
آیا خزانههای توکنیزه شده همانند استیبلکوینهایی هستند که سود پرداخت میکنند؟
خیر. StableRegistry خزانههای توکنیزه شده را به عنوان اوراق بهادار طبقهبندی میکند، در حالی که استیبلکوینهای پرداخت به عنوان ابزارهای پرداخت در نظر گرفته میشوند و بر ثبات قیمت تمرکز دارند. خزانههای توکنیزه شده برای انتقال سود خزانه طراحی شدهاند که قوانین انتقال، صلاحیت و رفتار دارایی در کیف پولها و DeFi را تغییر میدهد.
چگونه سود در یک توکن خزانه توکنیزه شده ظاهر میشود؟
سود میتواند به صورت افزایش قیمت توکن (افزایش NAV)، به عنوان افزایش موجودی توکن از طریق بازسازی، یا به عنوان توزیعهای صریح ظاهر شود. MetaMask توکنهای انباشته شده مانند OUSG را در مقابل توکنهای بازسازی شده مانند rOUSG برجسته میکند. StableRegistry همچنین طراحیهای مبتنی بر توزیع مانند توزیعهای توکن برای BUIDL و توزیعهای ماهانه برای WTGXX را فهرست میکند.
چرا خزانههای توکنیزه شده دارای لیستهای سفید و محدودیتهای انتقال هستند؟
زیرا آنها اوراق بهادار هستند، صندوقهای بازار پول توکنیزه شده اغلب انتقالها را به آدرسهای تأیید شده و لیست سفید محدود میکنند. American Banker گزارش میدهد که انتقالها میتوانند به شدت محدود شوند و StableRegistry اشاره میکند که این محصولات ممکن است نیاز به وضعیت سرمایهگذار معتبر یا خریدار واجد شرایط داشته باشند. این امر حرکت آزاد همتا به همتا را در مقایسه با استیبلکوینها محدود میکند.
اگر دارایی پایه، صورتحسابهای خزانهداری ایالات متحده باشد، چه خطراتی وجود دارد؟
خطر اعتباری پایه پایین است، اما لایه توکن خطرات عملیاتی را اضافه میکند. MetaMask خطرات طرف مقابل و نگهداری و همچنین خطر تأخیر در بازخرید را علامتگذاری میکند، حتی زمانی که بازخرید روزانه رایج است. Keyrock همچنین توصیف میکند که ضرب و بازخرید متمرکز در برابر نگهدارندگانی که دارایی پایه را در اختیار دارند وجود دارد.
نمونههایی از محصولات خزانه توکنیزه شده چیست؟
StableRegistry محصولاتی از جمله buidl (BlackRock)، usyc (Hashnote)، JTRSY (Janus Henderson Anemoy)، ousg (Ondo)، benji (Franklin Templeton) و WTGXX (WisdomTree) را فهرست میکند. اینها از نظر حداقلها و نوع سرمایهگذار، روش تحویل سود و زنجیرههای پشتیبانی شده متفاوت هستند. MetaMask همچنین به usdy و usdm به عنوان محصولات زنجیرهای پشتیبانی شده توسط خزانه در نمای کلی دستهبندی خود اشاره میکند.
