Fisher de Katana : l'utilisation des RWA est sous-estimée
Il soutient que les tableaux de bord omettent l'utilisation des garanties hors contrat et que la vitesse de règlement, et non la composabilité, limite les boucles de levier.
Matthew Fisher de Katana conteste l'affirmation populaire selon laquelle les actifs réels tokenisés connaissent une utilisation DeFi "inférieure à 1%", arguant que cette statistique est un artefact de mesure. Son cadre place l'utilisation effective des actifs "conçus pour être mobiles" à environ 20% une fois que l'on prend en compte l'offre non mobile et l'utilisation de garanties hors contrat.
Points clés
- Matthew Fisher de Katana a déclaré que les tokens tokenisés-actifl'utilisation semble proche de ~20% après exclusion de l'offre non mobile, ajustement pour l'intention des détenteurs et ajout des hors contratcollatéralutilisation.
- Le chiffre largement répété de « moins de 1 % d'utilisation » est présenté comme une lecture à l'échelle du marché, mais il est décrit comme ne suivant que trois fonds monétaires tokenisés totalisant 7,2 milliards de dollars avec environ 50 millions de dollars déployés.
- Des paniers plus larges produisent des lectures matériellement plus élevées, y compris 11,7 % en utilisant les données de DeFiLlama et environ ~19 % des dépôts de 7,4 milliards de dollars de CoinShares au deuxième trimestre par rapport àRWA.xyz’s 38 milliards de dollars au total.
- Fisher a soutenu que la contrainte liant les traders à effet de levier est le calendrier de règlement et de rachat, estimant qu'une position de 4x sur un actif T+1 prend environ 8 boucles, ou environ 8 jours à construire et environ 8 jours à défaire.
Pourquoi le mème ‘Moins de 1%’ d'utilisation des RWA continue d'apparaître
La ligne « moins de 1% » persiste parce qu'elle ressemble à un verdict clair sur la tokenization: beaucoup d'actifs frappés, presque aucun en action. Le point de Fisher est plus simple et plus dommageable pour le mème. Le marché discute d'un ratio sans s'accorder sur ce qui se trouve dans le numérateur ou le dénominateur.
Le cadre de Fisher est que l'« utilisation » des RWA tokenisés est traitée comme un KPI universel alors qu'il s'agit en réalité d'une étiquette méthodologique. Il a écrit que « selon qui vous demandez, la part des actifs du monde réel tokenisés réellement utilisés dans le DeFi est inférieure à 1 %, ou 7 %, ou 11,7 %, ou près de 20 % », et que « aucun d'eux ne mesure la même chose. »
Cela compte pour les traders car le débat sur l'utilisation est souvent utilisé comme un indicateur de savoir si le collatéral RWA devient une plomberie réelle de bilan ou reste une couche marketing. Si la mesure est incorrecte, le marché risque de mal interpréter l'adoption comme étant bloquée alors qu'elle se produit simplement dans des endroits que les tableaux de bord ne peuvent pas voir.
Le problème du numérateur/dénominateur : 7,2 milliards de dollars contre 50 millions de dollars, 11,7 % et environ 19 % dans la même année
Fisher a ancré la figure la plus citée « sous 1 % » à un panier étroit : trois fonds du marché monétaire tokenisés. Il a nommé BlackRock’s BUIDL, l'USYC de Circle et l'iBENJI de Franklin Templeton, et évaluent leur taille combinée à 7,2 milliards de dollars avec environ 50 millions de dollars "déployés". Sur cette définition, l'utilisation apparaît comme minuscule. La critique est alors répétée comme si elle décrivait l'ensemble du marché des RWA tokenisés.
Élargissez le panier et le nombre évolue. Fisher a déclaré que les données de DeFiLlamarendements11,7 % d'utilisation lorsque davantage d'actifs et de lieux tokenisés sont inclus.
Il a également fait référence à une comparaison distincte "même marché, même trimestre" qui se situe près des hauts adolescents : le montant des dépôts de 7,4 milliards de dollars de CoinShares au deuxième trimestre par rapport aux 38 milliards de dollars au total de RWA.xyz, qu'il a résumé à environ ~19 %.
L'écart est l'histoire. Moins de 1 %, 11,7 % et environ 19 % peuvent tous être « corrects » s'ils répondent à des questions différentes. La plainte de Fisher est que le marché continue de citer le plus petit chiffre comme s'il s'agissait du chiffre définitif.
Il a également critiqué le choix du dénominateur au niveau du marché. L'article mentionne environ 51 milliards de dollars en RWAs tokenisés sur des blockchains publiques, et Fisher a cité des recherches de Bernstein selon lesquelles environ 47 % de cela est du crédit privé.
Son argument est que le crédit privé est structurellement un mauvais dénominateur pour uncomposabilité-style métrique car elle "ne bouge pas beaucoup dans la finance traditionnelle non plus", et la tokenisation ne change pas son calendrier de rachat ni sa base de détenteurs.
Si près de la moitié de la capitalisation boursière est une classe d'actifs qui n'est pas conçue pour être un collatéral mobile, alors « combien des 51 milliards de dollars est activement déployé dans le DeFi » devient une erreur de catégorie. Cela mesure la mauvaise chose, puis appelle le résultat un échec.
Ce que l'« Utilisation » oublie : Tokens restreints, détenteurs inactifs et collatéral invisible
Fisher a divisé la faible utilisation en trois catégories, et seule l'une d'elles est un échec de produit évident.
La première est « restreinte par conception ». Il a décrit les premiers produits phares comme étant livrés avec des restrictions de transfertet des portes de liste blanche qui les empêchent de fonctionner comme collatéral même si la demande existe.
Il a regroupé BUIDL et l'ACRED d'Apollo dans une « catégorie trophée » qui a généré des gros titres mais est arrivée avec suffisamment de restrictions pour rendre la réutilisation de style DeFi difficile. Un participant à l'un de ces produits lui a décrit cela comme « un terrible produit ».
La deuxième est « garée par intention ». L'exemple de Fisher était une fondation détenant BUIDL sur son bilan pour attirer BlackRock à déployer sur sa chaîne, qu'il a caractérisé comme « acheter un gros titre, pas une stratégie de rendement ». Dans ce cadre, un faible déploiement on-chain n'est pas un signe que l'actif ne peut pas être utilisé. C'est un signe que le détenteur ne veut pas l'utiliser.
La troisième est « utilisée de manière invisible », ce qui est là que le problème de mesure devient structurel. Fisher a énuméré des chemins de collatéral hors contrat qui font un vrai travail mais n'apparaissent pas dans les tableaux de bord TVL des contrats intelligents : BENJI fonctionnant comme collatéral hors échange via Binance et Franklin Templeton, BUIDL étant accepté comme marge de dérivés, et Kraken prenant des actions tokenisées comme collatéral pour des transactions à effet de levier.
Ces exemples pointent vers la même réalité de structure de marché. Si l'utilité du collatéral s'exprime de plus en plus à travers des gardiens et des lieux centralisés, alors les métriques d'utilisation uniquement on-chain sous-estimeront systématiquement l'adoption. Le marché continuera à débattre de l'offre « inactif » tandis que la véritable activité se trouve dans les systèmes de marge et les accords de garde.
Signaux à surveiller : enchères à effet de levier unique, rails de stablecoin et réglementation qui 'abaisse les barrières'
Le goulot d'étranglement pertinent pour les traders selon Fisher est le temps, pas seulement l'autorisation. Il a soutenu que les RWAs tokenisés se règlent souvent T+1, T+2, ou selon des calendriers de rachat, ce qui oblige les boucles de levier à s'exécuter de manière séquentielle. Son exemple concret était une position 4x sur un actif T+1 prenant environ 8 boucles, impliquant environ ~8 jours pour construire et ~8 jours pour défaire.
Il a également averti que les calendriers de rachat peuvent transformer des positions en boucle en produits de durée pendant les périodes de stress. En utilisant l'ACRED d'Apollo comme exemple, il a déclaré qu'il travaillait à le mettre sur la chaîne en tant que garantie sur Polygon PoS avec Securitize, Gauntlet, et un coffre-fort alimenté par Morpho.
Il a dit que cela fonctionnait “dans une certaine mesure”, mais a souligné la nécessité d'une liquidité à la demande pour un rachat atomique car les rachats sont trimestriels. Il a affirmé que si un fonds de rachat trimestriel est bouclé 4x, le dénouement complet peut prendre jusqu'à un an.
Un chemin proposé pour contourner la boucle séquentielle est de compresser le nombre de cycles. Fisher a pointé des protocoles comme 3F, construits sur Morpho sur Ethereum mainnet, qui utilisent une enchère on-chain où des spécialistes avancent le capital total pour un effet de levier cible en une seule fois, réduisant de nombreux cycles de règlement en un seul.
Le texte ne fournit pas de métriques d'adoption pour 3F, donc la question ouverte est de savoir si cette structure se développe au-delà d'une démonstration conceptuelle.
En matière de réglementation, Fisher a soutenu que la séquence qui compte commence par l'argent de règlement. Il a déclaré que la loi GENIUS était plus importante pour permettre des rails de stablecoin crédibles que pour les titres tokenisés directement, et il l'a formulé sans détour : « Vous ne pouvez pas avoir de marché de garantie sans argent de règlement.
» Il a également dit que CLARITY avait stagné au Sénat, et a suggéré qu'un progrès à court terme pourrait venir de l'élaboration de règles administratives à la CFTC et à la SEC qui réduisent l'anxiété de conformité et permettent aux émetteurs de relâcher des barrières restrictives.
Mon avis : Si le marché ne peut pas mesurer l'utilisation des garanties RWA, il va mal évaluer la courbe d'adoption.
Le seuil qui compte n'est pas de savoir si l'utilisation s'affiche à 1 % ou 20 %. Il s'agit de savoir si le marché peut séparer trois états différents : des actifs qui ne peuvent pas bouger, des actifs qui peuvent bouger mais sont détenus pour des raisons non liées à la DeFi, et des actifs effectuant un travail de garantie hors contrat.
Si ces catégories restent mélangées, chaque graphique de tableau de bord devient une arme narrative au lieu d'un signal.
Le véritable test est de savoir si les conditions de règlement et de rachat se compressent suffisamment pour que l'effet de levier se comporte comme un margin crypto au lieu d'un trade à durée lente.
Si l'effet de levier des enchères ponctuelles et les rails de règlement des stablecoins transforment les boucles T+1/T+2 en quelque chose de plus proche de l'atomique, alors « l'utilisation » cesse d'être un débat et commence à être un paramètre de risque que les traders peuvent réellement évaluer.
