क्रिप्टो ETF नियम: लिस्टिंग के लिए एक्सचेंज के दिशा-निर्देश

क्रिप्टो ईटीएफ नियमावली का अर्थ आमतौर पर एसईसी के एक्सचेंज अधिनियम प्रक्रिया से होता है, जो एक एक्सचेंज को एक विशिष्ट क्रिप्टो-लिंक्ड उत्पाद को सूचीबद्ध और व्यापार करने की अनुमति देता है, चाहे वह एक विशेष नियम फाइलिंग के माध्यम से हो या पूर्व-स्वीकृत सामान्य सूचीकरण मानकों के माध्यम से। मुख्य तंत्र एक्सचेंज का धारा 19(b)/नियम 19b-4 नियम-परिवर्तन मार्ग, नियम 19b-4(e) “क्लास मानक + निगरानी” शॉर्टकट, और धारक थ्रेशोल्ड और अंतर्दिन अंतर्निहित मूल्य प्रसार जैसे निरंतर सूचीकरण ट्रिगर हैं।

मुख्य निष्कर्ष

• अमेरिका में, "SEC ETF स्वीकृति" स्पॉट क्रिप्टो एक्सपोजर के लिए मुख्य रूप से SEC द्वारा एक्सचेंज अधिनियम के तहत एक एक्सचेंज की लिस्टिंग ढांचे को मंजूरी देने के रूप में है, अक्सर Rule 19b-4 फाइलिंग के माध्यम से, न कि SEC द्वारा "ETF को अकेले मंजूरी देने" के रूप में।
• नियामक बाधा यह है कि क्या प्रत्येक नए टिकेट को अपने स्वयं के नियम-परिवर्तन चक्र की आवश्यकता है या इसे SEC द्वारा अनुमोदित के तहत सूचीबद्ध किया जा सकता है।सामान्य सूचीकरण मानकनियम 19b-4(e) के तहत एक विनिमय निगरानी कार्यक्रम के साथ।
• नैस्डैक ने कमोडिटी-आधारित ट्रस्ट शेयरों के लिए सामान्य लिस्टिंग मानकों का प्रस्ताव दिया है, जिसमें ऐसे उत्पाद शामिल हो सकते हैं जो "डिजिटल संपत्ति"कमोडिटीज," का लक्ष्य है कि यदि उत्पाद वर्ग में फिट बैठता है तो प्रत्येक नए श्रृंखला के लिए एक अलग SEC फाइलिंग से बचा जा सके।
• लॉन्च के बाद, एक्सचेंज नियमावली दैनिक आधार पर महत्वपूर्ण होती है, जैसे कि निरंतर लिस्टिंग थ्रेशोल्ड और पारदर्शिता की आवश्यकताएँ, जैसे कि नियमित बाजार सत्र के दौरान कम से कम 15 सेकंड की देरी के साथ अंतर्निहित मूल्य की उपलब्धता।

अमेरिका में क्रिप्टो ईटीएफ को कैसे विनियमित किया जाता है।

अमेरिका का ढांचा स्थल से शुरू होता है, न कि जारीकर्ता से। नैस्डैक और NYSE आर्का स्व-नियामक संगठन हैं जो सूचीबद्ध करने और व्यापार करने के नियम लिखते हैं, फिर 1934 के प्रतिभूति विनिमय अधिनियम के तहत SEC के साथ कुछ नियम परिवर्तनों को फाइल करते हैं। जब एक नया एक्सचेंज-ट्रेडेड उत्पाद पहले से अनुमोदित सूचीबद्ध श्रेणी में स्पष्ट रूप से फिट नहीं होता है, तो एक्सचेंज आमतौर पर इसे सूचीबद्ध करने के लिए SEC से अनुमति मांगता है, एक प्रस्तावित नियम परिवर्तन फाइल करके।

इसलिए "क्रिप्टो ईटीएफ नियमन की व्याख्या" मुख्य रूप से एक एक्सचेंज-लिस्टिंग कहानी है। SEC की भूमिका एक सार्वजनिक, डोक्यूमेंटेड प्रक्रिया के रूप में सामने आती है: एक्सचेंज एक्सचेंज अधिनियम धारा 19(b)(1) और SEC नियम 19b-4 के तहत फाइल करता है, SEC एक नोटिस प्रकाशित करता है, और जनता टिप्पणी कर सकती है। SEC.gov पर SEC के SRO नियम निर्माण पृष्ठों पर ये नोटिस, संशोधन और आदेश रहते हैं, जिसमें एक्सचेंज-विशिष्ट वर्गीकरण जैसे NYSE Arca पृष्ठ शामिल हैं।

पाइपलाइन को समझने के लिए जो सिद्धांत महत्वपूर्ण है वह सरल है: अमेरिका का क्रिप्टोईटीपीएसवे एक विशेष क्रिप्टो-केवल ईटीएफ शासन के माध्यम से विनियमित नहीं हैं। वे इस आधार पर विनियमित होते हैं कि क्या एक एक्सचेंज उत्पाद को SEC-स्वीकृत लिस्टिंग वर्ग में फिट कर सकता है। यदि उत्पाद को निगरानी के साथ एक दोहराने योग्य वर्ग के हिस्से के रूप में माना जा सकता है, तो प्रक्रिया नियम-आधारित हो सकती है। यदि ऐसा नहीं हो सकता, तो प्रक्रिया एक बार की बातचीत बन जाती है जिसमें कैलेंडर जोखिम होता है।

यहाँ पर सामान्य भ्रम भी शुरू होता है। लोग "SEC द्वारा ETF को मंजूरी देने" की बात करते हैं, लेकिन SEC अक्सर एक्सचेंज की उस उत्पाद को अपनी नियमों के तहत सूचीबद्ध और व्यापार करने की क्षमता को मंजूरी दे रहा होता है। जारीकर्ता को अभी भी अपनी खुलासे की जिम्मेदारी निभानी होती है, लेकिन एक्सचेंज का नियम पुस्तक वह गेट है जो यह निर्धारित करता है कि क्या टिकर स्क्रीन पर दिखाई दे सकता है।

SEC नियम 19b-4 अनुमोदन मार्ग

एक नया अमेरिकी क्रिप्टो ETP दो अलग-अलग नियामक मार्गों के माध्यम से ट्रेडिंग स्क्रीन तक पहुँच सकता है, और अंतर संचालनात्मक है। एक मार्ग विशेष अनुमति देने वाला है, जहाँ एक्सचेंज उस विशेष श्रृंखला के लिए एक पूर्ण ETF अनुमोदन प्रक्रिया चलाता है एक प्रस्तावित नियम परिवर्तन के माध्यम से। दूसरा मार्ग वर्ग-आधारित है, जहाँ एक्सचेंज SEC द्वारा अनुमोदित सामान्य लिस्टिंग मानकों और एक निगरानी कार्यक्रम पर निर्भर करता है, फिर लिस्टिंग को नियमित रूप से मानता है।

विशिष्ट ट्रैक वह है जिसे अधिकांश पाठक पहचानते हैं। एक्सचेंज धारा 19(b)(1) और नियम 19b-4 के तहत एक प्रस्तावित नियम परिवर्तन दाखिल करता है, और SEC टिप्पणियों के लिए एक नोटिस प्रकाशित करता है। दाखिल स्वयं एक्सचेंज का अनुरोध है कि वह अपने नियमों को संशोधित या लागू करे ताकि उत्पाद को सूचीबद्ध और व्यापार किया जा सके। क्रिप्टो में, यह "प्रति-टिकर बाधा" है जो सूचियों को एक कैलेंडर घटना में बदल देती है।

क्लास-आधारित ट्रैक कम सराहे जाने वाला तेज़ रास्ता है: SEC नियम 19b-4(e)। नियम 19b-4(e) कहता है कि "नए डेरिवेटिव सिक्योरिटीज उत्पाद" की सूची और व्यापार को प्रस्तावित नियम परिवर्तन नहीं माना जाता यदि दो शर्तें पहले से सत्य हैं: (1) SEC ने उत्पाद वर्ग के लिए SRO के व्यापार नियमों, प्रक्रियाओं और सूची मानकों को मंजूरी दी है, और (2) SRO के पास उस वर्ग के लिए एक निगरानी कार्यक्रम है। जब एक एक्सचेंज नियम 19b-4(e) पर निर्भर करता है, तो उसके पास अभी भी एक रिपोर्टिंग दायित्व होता है। SRO को उत्पाद के व्यापार के पांच व्यावसायिक दिनों के भीतर फॉर्म 19b4(e) जमा करना चाहिए।

यह बदलाव महत्वपूर्ण है क्योंकि यह काम के स्थान को बदलता है। हर नए क्रिप्टो-लिंक्ड टिकर के लिए एक विशेष SEC निर्णय होने के बजाय, एक्सचेंज SEC से एक बार वर्ग को मंजूरी देने के लिए प्रयास करता है, फिर उन मानकों के तहत योग्य उत्पादों को सूचीबद्ध करता है। यही "जनरिक लिस्टिंग मानकों" का उद्देश्य है: बार-बार पूर्व-स्वीकृति से लेकर एक पूर्व-स्वीकृत टेम्पलेट के साथ निरंतर अनुपालन तक नियामक बोझ को स्थानांतरित करना।

कैसे वस्तु-आधारित ट्रस्ट शेयर क्रिप्टो को कवर कर सकते हैं

नैस्डैक का वर्तमान प्रस्ताव नैस्डैक नियम 5711(d) के अंतर्गत आता है, जो वस्तु-आधारित ट्रस्ट शेयरों को नियंत्रित करता है। नैस्डैक के मौजूदा दृष्टिकोण के तहत, वस्तु-आधारित ट्रस्ट शेयरों की प्रत्येक नई श्रृंखला के लिए SEC के साथ एक अलग प्रस्तावित नियम परिवर्तन की आवश्यकता होती है, जो सूचीबद्ध करने और व्यापार करने से पहले फाइल किया जाता है। नैस्डैक का प्रस्तावित परिवर्तन इस श्रेणी के लिए सामान्य सूचीबद्ध मानकों को अपनाना है ताकि कुछ योग्य उत्पाद बिना प्रत्येक नई श्रृंखला के लिए अलग SEC फाइलिंग के सूचीबद्ध हो सकें।

की विस्तार परिभाषात्मक है। नास्डैक ने कमोडिटी-बेस्ड ट्रस्ट शेयरों में संशोधन का प्रस्ताव दिया ताकि उन्हें एक ट्रस्ट, लिमिटेड लाइबिलिटी कंपनी, साझेदारी, या समान इकाई द्वारा जारी किया जा सके। शेयरों को एक या एक से अधिक संदर्भ के प्रदर्शन को दर्शाने के लिए डिज़ाइन किया जाएगा।संपत्तियाँ, या संदर्भ संपत्तियों का एक सूचकांक, खर्चों और देनदारियों को घटाकर। यह वह संरचनात्मक आवरण है जो स्पॉट एक्सपोजर को ले जा सकता है।

नैस्डैक ने यह भी प्रस्तावित किया कि वाहन में क्या रखा जा सकता है, इसे विस्तारित किया जाए। प्रस्तावित नियम वस्तु-आधारित ट्रस्ट शेयरों को वस्तुओं और "वस्तु-आधारित संपत्तियों" को रखने की अनुमति देगा, जिसे नैस्डैक इस प्रकार परिभाषित करता है।फ्यूचर्स, विकल्प, या स्वैप एक वस्तु पर। ट्रस्ट में प्रतिभूतियाँ, नकद, और नकद समकक्ष भी हो सकते हैं, एक कठोर सीमा के साथ: यह उन चीजों को नहीं रख सकता जहाँ ETP को 1940 के निवेश कंपनी अधिनियम के तहत एक निवेश कंपनी माना जा सके। वह रेखा शैक्षणिक नहीं है। यह इस बात के लिए एक सीमा शर्त है कि उत्पाद एक एक्सचेंज-ट्रेडेड कमोडिटी ट्रस्ट लेन में रहता है या किसी अन्य नियामक शासन में प्रवाहित होता है।

यहां क्रिप्टो का स्थान है। नास्डैक की फाइलिंग इस श्रेणी को इस तरह से प्रस्तुत करती है कि यह उन उत्पादों को कवर कर सकती है जो कीमती धातुओं और डिजिटल संपत्ति वस्तुओं जैसे भौतिक वस्तुओं को रखते हैं। बाजार के पास पहले से ही यह प्रमाण है कि स्पॉट-क्रिप्टो एक्सपोजर इस एक्सचेंज अधिनियम के मार्ग को साफ कर सकता है। नास्डैक की फाइलिंग स्पॉट के लिए SEC अनुमोदनों का उल्लेख करती है।बिटकॉइनETPs (10 जनवरी, 2024), स्पॉट ईथर ETPs (23 मई, 2024), और स्पॉट बिटकॉइन और स्पॉट ईथर दोनों को होल्ड करने वाले ETPs (19 दिसंबर, 2024)। पाठकों के लिए जो अभी भी "क्रिप्टो ETF स्पॉट बनाम फ्यूचर्स क्या है" पर अटके हुए हैं, यह कहानी का स्पॉट पक्ष है:wrapper एक्सचेंज-लिस्टेड है, लेकिन एक्सपोजर उस अंतर्निहित संपत्ति पर है जो वाहन द्वारा रखी जाती है।

मुख्य सूचीबद्धता और निरंतर अनुपालन आवश्यकताएँ

एक्सचेंज के नियम पुस्तिका का महत्व तब समाप्त नहीं होता जब टिकर लॉन्च होता है। Nasdaq नियम 5711(d) में निरंतर लिस्टिंग विचार शामिल हैं जो व्यापार के निलंबन या लिस्टिंग से हटाने को मजबूर कर सकते हैं यदि व्यापार शुरू होने के बाद पहले 12 महीने की अवधि के बाद कुछ शर्तें पूरी होती हैं।

नियम 5711(d) में निरंतर सूचीकरण ट्रिगर ठोस हैं। उस प्रारंभिक 12-महीने की अवधि के बाद, Nasdaq निलंबन या सूची से हटाने पर विचार करेगा यदि रिकॉर्ड और या लाभकारी धारकों की संख्या 50 से कम हो, यदि जारी और प्रचलन में 50,000 रसीदें कम हों, या यदि जारी और प्रचलन में सभी रसीदों का बाजार मूल्य $1,000,000 से कम हो। ये "ETF गुणवत्ता" बाधाएँ हैं जो स्थल द्वारा लागू की जाती हैं, न कि एक बार की SEC शीर्षक द्वारा।

सबसे व्यापारी-संबंधित हुक पारदर्शिता और डेटा निरंतरता है। नियम 5711(d) में अंतर्निहित वस्तु के मूल्य के प्रसार से संबंधित एक शर्त शामिल है। यदि प्रसार में रुकावट उस व्यापारिक दिन के बाद बनी रहती है जिसमें यह हुई थी, या यदि मूल्य अब Nasdaq या एक या एक से अधिक प्रमुख बाजार डेटा विक्रेताओं द्वारा नियमित बाजार सत्र के दौरान कम से कम 15 सेकंड की देरी के आधार पर गणना या उपलब्ध नहीं है, तो यह निलंबन या डीलिस्टिंग पर विचार करने का आधार बन सकता है।

यह आवश्यकता तब तक अनदेखी करना आसान है जब तक कि यह टूट न जाए। मार्केट मेकर तब अधिक तंग कोट करते हैं जब वे लगातार एक विश्वसनीय अंतर्निहित मूल्य फीड का अवलोकन कर सकते हैं। जब वह फीड बाधित होता है, तो कोटिंग का आत्मविश्वास गिर जाता है और स्प्रेड चौड़े हो सकते हैं, भले ही अंतर्निहित संपत्ति के बारे में कुछ "मूलभूत" नहीं बदला हो। यही कारण है कि एक्सचेंज की चल रही पारदर्शिता आवश्यकताएँ दिन-प्रतिदिन की तुलना में प्रारंभिक SEC आदेश से अधिक महत्वपूर्ण हो सकती हैं।

नियम पुस्तिका निरंतर सूचीकरण को उस उत्पाद के उन प्रतिनिधित्वों के भीतर रहने से जोड़ती है जो इसके लागू अनुभाग 19(b) नियम प्रस्ताव में किए गए हैं, जिसमें संदर्भ संपत्तियों या ट्रस्ट होल्डिंग्स पर विवरण और सीमाएँ और संदर्भ संपत्ति या अंतर्दिन संकेतात्मक मूल्यों का प्रसार और उपलब्धता शामिल है। भले ही सामान्य मानक पूर्व-लॉन्च घर्षण को कम करें, उत्पाद अभी भी एक अनुपालन बॉक्स के भीतर रहता है जो तब बाध्यकारी हो सकता है जब संरचना भटकती है।

वास्तविक दुनिया के उदाहरण और क्या बदल सकता है

सबसे साफ असली दुनिया का एंकर यह है कि SEC ने पहले ही Exchange Act आदेशों के माध्यम से कई स्पॉट-क्रिप्टो ETP लिस्टिंग को मंजूरी दे दी है, जिसका उल्लेख Nasdaq करता है: स्पॉट बिटकॉइन ETPs को 10 जनवरी, 2024 को मंजूरी दी गई, स्पॉट एथर ETPs को 23 मई, 2024 को मंजूरी दी गई, और डुअल बिटकॉइन और एथर ETPs को 19 दिसंबर, 2024 को मंजूरी दी गई। ये मंजूरियां यह दिखाती हैं कि स्पॉट क्रिप्टो एक्सपोजर को इस मार्ग के माध्यम से एक्सचेंज-ट्रेडेड उत्पादों में पैक किया जा सकता है।

अगला मोर्चा प्रक्रिया की दक्षता है। Nasdaq ने 30 जुलाई, 2025 को Exchange Act धारा 19(b)(1) और नियम 19b-4 के तहत SR-NASDAQ-2025-056 दायर किया ताकि Nasdaq नियम 5711(d) में संशोधन किया जा सके और कमोडिटी-बेस्ड ट्रस्ट शेयरों के लिए सामान्य लिस्टिंग मानक अपनाए जा सकें। प्रस्तावित नियम परिवर्तन पर 4 अगस्त, 2025 को संघीय रजिस्टर में टिप्पणी के लिए प्रकाशित किया गया। इसके बाद Nasdaq ने 27 अगस्त, 2025 को संशोधन संख्या 1 और 10 सितंबर, 2025 को संशोधन संख्या 2 दायर किया, SEC ने 15 सितंबर, 2025 को फाइलिंग और टिप्पणियों के लिए अधिसूचना के रूप में रिलीज संख्या 34-103973 जारी की।

यदि मंजूर और लागू किया गया, तो Nasdaq का लक्ष्य सीधा है: योग्य कमोडिटी-बेस्ड ट्रस्ट ETPs, जिसमें डिजिटल संपत्ति कमोडिटीज शामिल हैं, को Nasdaq को प्रत्येक नए उत्पाद श्रृंखला के लिए SEC को अलग से प्रस्तावित नियम परिवर्तन प्रस्तुत किए बिना लिस्ट और ट्रेड किया जा सकता है। यह औद्योगिकीकरण का कदम है। यह क्रिप्टो ETP लिस्टिंग समस्या को विशिष्ट SEC अनुमति से एक दोहराने योग्य वर्ग लिस्टिंग कार्यप्रवाह में बदलने की कोशिश करता है, जो निगरानी और एक तंग पोस्ट-लॉन्च रिपोर्टिंग घड़ी द्वारा समर्थित है।

इसका मतलब यह नहीं है कि "कोई SEC निगरानी नहीं है।" इसका मतलब है कि SEC का निर्णय वर्ग मानकों और निगरानी ढांचे को मंजूरी देने की ओर स्थानांतरित होता है, फिर एक्सचेंज को उन उत्पादों को सूचीबद्ध करने की अनुमति देता है जो फिट होते हैं। इसका मतलब यह भी नहीं है कि हर क्रिप्टो-लिंक्ड विचार पास होता है। Nasdaq का प्रस्ताव स्पष्ट रूप से उन उत्पादों के लिए एक विशिष्ट फाइलिंग मार्ग बनाए रखता है जो प्रारंभिक या निरंतर आधार पर मानकों को पूरा नहीं करते हैं।

उन पाठकों के लिए जो क्रिप्टो ETF मंजूरी समयरेखा को ट्रैक कर रहे हैं, व्यावहारिक भेद यह है कि क्या उत्पाद को पूर्ण धारा 19(b) चक्र में मजबूर किया जाता है या वर्ग मानकों के मार्ग पर सवारी करने की अनुमति दी जाती है। पूर्व में नोटिस, संशोधनों और देरी के चारों ओर द्विआधारी कैलेंडर जोखिम उत्पन्न होता है। उत्तरार्द्ध गेटिंग प्रश्न को यह बनाता है कि क्या उत्पाद साफ-सुथरे ढंग से टेम्पलेट से मेल खाता है।

लेना

मैंने देखा है कि व्यापारी SEC के हाँ या नहीं के शीर्षक पर अडिग रहते हैं और उस भाग को चूक जाते हैं जो वास्तव में ताल को सेट करता है: क्या एक्सचेंज को प्रत्येक टिकर के लिए एक विशिष्ट नियम 19b-4 चक्र चलाना होगा। कैलेंडर जोखिम प्रीमियम है। जब सब कुछ प्रति उत्पाद होता है, तो बाजार डॉकेट का व्यापार करता है, न कि एक्सपोजर का।

एक अन्य विफलता मोड जो मैंने देखा है वह है लिस्टिंग दिन को फिनिश लाइन के रूप में मानना। Nasdaq नियम 5711(d) एक चेकलिस्ट की तरह पढ़ता है जो पहले वर्ष के बाद भी काट सकता है, विशेष रूप से नियमित बाजार सत्र के दौरान 15 सेकंड की देरी के आधार पर अंतर्निहित मूल्य उपलब्धता के चारों ओर पारदर्शिता प्लंबिंग। यदि वह फीड गंदा हो जाता है, तो तरलता गंदा हो जाती है। तब "नियमन" एक नीति बहस नहीं रह जाती और व्यापक स्प्रेड और खराब निष्पादन के रूप में प्रकट होने लगती है।

स्रोत

• यू.एस. सिक्योरिटीज एंड एक्सचेंज कमीशन
• अमेरिकी प्रतिभूति और विनिमय आयोग