कैसे ETF आर्बिट्राज कीमत को NAV के करीब रखता है

ETF की कीमत NAV के करीब रहती है क्योंकि अधिकृत प्रतिभागी एक बास्केट के अंतर्निहित संपत्तियों को ETF शेयरों के लिए स्वैप कर सकते हैं, या ETF शेयरों को वापस बास्केट के लिए स्वैप कर सकते हैं, बड़े निर्माण इकाइयों में। यह परिवर्तनीयता एक दो-बाजार आधार व्यापार बनाती है जो बड़े अंतर को संकीर्ण करती है, लेकिन केवल तब जब प्रीमियम या छूट इतनी चौड़ी हो कि स्प्रेड, हेजिंग, और निष्पादन जोखिम के लिए भुगतान किया जा सके।

मुख्य बिंदु

• ETF की कीमत NAV को ट्रैक करती है क्योंकि अधिकृत प्रतिभागी तब शेयर बना सकते हैं जब ETF महंगा हो और तब शेयर भुना सकते हैं जब यह सस्ता हो, शेयर की आपूर्ति को बदलते हुए जब तक कि अंतर संकीर्ण न हो जाए।
• ETF का आर्बिट्राज तंत्र एक दो-बाजार आधार व्यापार है जिसमें एक लागत बाधा होती है, इसलिए छोटे प्रीमियम/छूट और बोली-पूछ स्प्रेड बने रह सकते हैं।
• इंट्राडे iNAV अक्सर अपडेट होता है, लेकिन यह बंद या तरलता की कमी वाले अंतर्निहित बाजारों में पुराना या मॉडल-चालित हो सकता है, जिससे कुछ "NAV प्रीमियम" रीडिंग्स ऑप्टिकल हो जाती हैं।
• बॉंड ETF आर्बिट्राज संरचनात्मक रूप से कमजोर हो सकता है क्योंकि निर्माण/भुगतान बास्केट शायद ही कभी होल्डिंग्स के साथ ओवरलैप करते हैं, BIS ने सबसे बड़े बॉंड ETF के लिए 3% से कम ओवरलैप का हवाला दिया है।

ETF की कीमतें NAV से क्यों भटक सकती हैं

NAV एक लेखा संख्या है जो पोर्टफोलियो से बनाई जाती है: संपत्तियों का कुल मूल्य घटाकर देनदारियों को, प्रति शेयर व्यक्त किया जाता है। विनिमय मूल्य एक लाइव नीलामी का परिणाम है। ये दो संख्या एक ही समय में एक ही इनपुट से नहीं निकाली जाती हैं, इसलिए एक अंतर कोई स्कैंडल नहीं है। यह एक विनिमय-व्यापारित उपकरण का सामान्य परिणाम है जो एक ऐसे पोर्टफोलियो से मिलता है जिसका मूल्य एक अनुसूची पर निर्धारित किया जाता है।

ड्रिफ्ट एक प्रीमियम या छूट के रूप में प्रकट होती है। प्रीमियम का मतलब है कि ETF की बाजार मूल्य NAV से ऊपर है, और छूट का मतलब है कि यह नीचे है। व्यापारी अक्सर उस अंतर को nav प्रीमियम के रूप में वर्णित करते हैं, लेकिन महत्वपूर्ण विवरण यह है कि क्या की तुलना की जा रही है: एक एक्सचेंज पर अंतिम व्यापारित मूल्य बनाम एक NAV जो समापन कीमतों (इक्विटीज), बोली या मध्य मार्क (बॉंड्स), या एक फिक्सिंग (कमोडिटीज) पर आधारित हो सकता है, जिसमें शुल्क देनदारियों की ओर बैठे होते हैं। इन्वेस्को का संस्थागत नोट समय-क्षेत्र की असंगति के उदाहरण के साथ समय की समस्या को ठोस बनाता है: लंदन में सूचीबद्ध नासडैक 100 यूसीआईटीएस ETF लंदन समापन पर "अंतिम मूल्य" प्रिंट कर सकता है जबकि NAV अमेरिकी समापन से गणना की जाती है। वह तुलना एक प्रीमियम या छूट उत्पन्न कर सकती है जो एक साफ आर्बिट्राज संकेत नहीं है।

यहाँ व्यापक निर्माण/निष्कासन की प्रक्रिया महत्वपूर्ण है। ETFs का एक द्वितीयक बाजार होता है जहाँ कोई भी दिन के भीतर शेयरों का व्यापार कर सकता है, और एक प्राथमिक बाजार जहाँ शेयरों की आपूर्ति बढ़ या घट सकती है। वह प्राथमिक बाजार ETF निर्माण और निष्कासन के काम करने के तरीके का मूल है, और यही कारण है कि ETFs आमतौर पर बंद-समाप्त फंडों की तरह व्यवहार नहीं करते हैं जो बहुत दूर जा सकते हैं।संपत्तिलंबे समय तक मूल्य।

कैसे अधिकृत प्रतिभागी बाजारों को जोड़ते हैं

मुख्य अभिनेता अधिकृत प्रतिभागी है, जो एक बड़ा संस्थान है जिसके पास जारीकर्ता के साथ सीधे ETF शेयर बनाने और भुनाने का संविदात्मक अधिकार है। Positioned की शब्दावली विशेष रूप से विशेषता पर स्पष्ट है: केवल APs प्राथमिक बाजार में निर्माण/भुनाने का कार्य कर सकते हैं, जो उन्हें जारीकर्ता और एक्सचेंज के बीच का पुल बनाता है। बाकी सभी को द्वितीयक बाजार में सीमित किया गया है, जहां वे मौजूदा शेयरों का व्यापार करते हैं।

वह विशेषता पूरी बढ़त है। इसके बिना, "ETF आर्बिट्राज" का मतलब केवल पोर्टफोलियो को दोहराने की कोशिश करना और उम्मीद करना होगा कि स्प्रेड एकत्रित हो जाए। इसके साथ, AP एक पैर को दूसरे में आकार में, नियम-आधारित शर्तों पर, जारीकर्ता को एक बास्केट देकर या जारीकर्ता से एक बास्केट प्राप्त करके परिवर्तित कर सकता है। व्यापार की इकाई एक शेयर नहीं है। यह एक निर्माण इकाई है, जिसे Positioned आमतौर पर 25,000–50,000 शेयरों के रूप में वर्णित करता है। यह पैमाना महत्वपूर्ण है क्योंकि यह एक छोटे प्रति-शेयर प्रीमियम को एक महत्वपूर्ण डॉलर P&L में बदल देता है, और यह गतिविधि को उन फर्मों में संकेंद्रित करता है जो अंतर्निहित बास्केट को वित्तपोषित, हेज और क्लियर कर सकती हैं।

एपी ईटीएफ धारकों के लिए चैरिटी का काम नहीं कर रहे हैं। वे एक बेसिस बुक चलाते हैं। जब ईटीएफ "महंगा" होता है बनाम बास्केट, तो बुक ईटीएफ को शॉर्ट करना चाहता है और बास्केट को लॉन्ग करना चाहता है, फिर निर्माण के माध्यम से समतल करना चाहता है। जब ईटीएफ "सस्ता" होता है, तो बुक ईटीएफ को लॉन्ग करना चाहता है और बास्केट को शॉर्ट करना चाहता है, फिर विमोचन के माध्यम से समतल करना चाहता है। यही अधिकृत प्रतिभागी आर्बिट्राज लूप का सबसे सरल रूप है।

यह बाधा है कि एपी को हस्तक्षेप करने के लिए बाध्य नहीं किया गया है। तनाव के दौरान एपी निकासी जोखिम को दर्शाते हुए झंडे लगाए जाते हैं, और बीआईएस मार्च-अप्रैल 2020 को एक ऐसे समय के रूप में वर्णित करता है जब बॉंड ईटीएफ मूल्य/एनएवी अंतर पूरी तरह से आर्बिट्रेट नहीं किए गए थे। लिंक मौजूद है, लेकिन यह इस शर्त पर है कि व्यापार निष्पादित किया जा सके।

निर्माण और विमोचन आर्बिट्रेज लूप

वह यांत्रिक बल जो मूल्य को NAV की ओर खींचता है, वह शेयर आपूर्ति नियंत्रण है। जब ETF प्रीमियम पर व्यापार करता है, तो निर्माण ETF शेयर जोड़ते हैं, और जब यह छूट पर व्यापार करता है, तो विमोचन शेयर हटा देते हैं। यही वह हिस्सा है जिस पर अधिकांश व्याख्याएँ इशारा करती हैं, लेकिन यह एकमात्र हिस्सा है जो वास्तव में एक्सचेंज पर व्यापार की जाने वाली वस्तु को बदलता है।

जब ETF प्रीमियम पर होता है, तो चक्र है:

1. एपी ओपन मार्केट में अंतर्निहित बास्केट खरीदता है। यदि ईटीएफ महंगा व्यापार कर रहा है, तो यह "सस्ता पैर" है। 2. एपी उस बास्केट को जारीकर्ता को सौंपता है और एक निर्माण इकाई में नए बनाए गए ईटीएफ शेयर प्राप्त करता है, जो आमतौर पर 25,000–50,000 शेयर होते हैं। 3. एपी उन ईटीएफ शेयरों को एक्सचेंज पर बेचता है। अतिरिक्त शेयर आपूर्ति ईटीएफ की कीमत को NAV की ओर नीचे दबाती है।

जब ETF छूट पर होता है, तो चक्र पलट जाता है:

1. एपी एक्सचेंज पर ईटीएफ शेयर खरीदता है। यह "सस्ता चरण" है जब ईटीएफ बास्केट मूल्य से नीचे व्यापार कर रहा होता है। 2. एपी उन शेयरों को जारीकर्ता के साथ भुनाता है और अंतर्निहित बास्केट प्राप्त करता है। 3. एपी अंतर्निहित बास्केट बेचता है। ईटीएफ शेयरों को परिसंचरण से हटाने से ईटीएफ मूल्य को एनएवी की ओर बढ़ने का दबाव पड़ता है।

यह ETF प्रीमियम आर्बिट्राज की कहानी है, लेकिन इसके साथ वह गायब खंड है जो इसे वास्तविक बनाता है: AP केवल तब क्रिएट/रीडिम करता है जब आधार एक समग्र लागत बाधा को पार कर लेता है। Positioned और Investopedia दोनों इस बात पर जोर देते हैं कि आर्बिट्राज बिना किसी रुकावट के नहीं होता। बाधा में दोनों पैरों में बोली-पूर्ति फैलाव, बास्केट में बाजार का प्रभाव, हेजिंग शामिल है।स्लिपेजजब व्यापार का निर्माण हो रहा है, और वित्तपोषण और निपटान की सीमाएँ हैं। यही कारण है कि "निकट NAV" का अर्थ "NAV पर" नहीं होता, यहां तक कि बहुत तरल उत्पादों में भी।

दूसरी संरचनात्मक जानकारी यह है कि निर्माण/रिडेम्प्शन आमतौर पर इन-काइंड किया जाता है, जिसका अर्थ है कि प्रतिभूतियों का आदान-प्रदान प्रतिभूतियों के लिए किया जाता है न कि नकद के लिए। पोजिशंड इन-काइंड को एक परिभाषित विशेषता के रूप में उजागर करता है। आर्बिट्राज लूप के लिए, इन-काइंड महत्वपूर्ण है क्योंकि यह ETF शेयरों और बास्केट के बीच रूपांतरण को संचालित रखता है बिना फंड को सबसे खराब क्षण में नकद के लिए लेनदेन करने के लिए मजबूर किए।

NAV और iNAV को intraday कैसे देखा जाता है

अधिकांश स्क्रीन एक ETF के लिए कम से कम तीन अलग-अलग "मूल्य" दिखाती हैं: अंतिम मूल्य, NAV, और iNAV। इन्हें भ्रमित करना इस तरह है कि व्यापारी खुद को फैंटम गलत मूल्यांकन में डाल लेते हैं।

NAV पोर्टफोलियो-आधारित प्रति-शेयर मूल्य है, जो होल्डिंग्स और देनदारियों से गणना की जाती है। यह एक लाइव निष्पादन योग्य मूल्य नहीं है। इन्वेस्को यह बताता है कि अंतर्निहित संपत्तियों का मूल्यांकन इस पर निर्भर करता है कि वे क्या हैं, और अंतिम व्यापारित मूल्य केवल वह स्थान है जहाँ एक्सचेंज ने आपूर्ति और मांग को साफ किया। बिना टाइमस्टैम्प की जांच किए उन दोनों की तुलना करना एक साफ-सुथरे प्रीमियम/डिस्काउंट को सेब से नाशपाती की तुलना में बदल देता है।

iNAV वह intraday अनुमान है जिसे बार-बार अपडेट करने के लिए बनाया गया है। इन्वेस्टोपेडिया और इन्वेस्को दोनों iNAV अपडेट को लगभग हर 15 सेकंड में बताते हैं। समस्या यह है कि iNAV एक iNAV प्रदाता द्वारा उत्पन्न किया जाता है और विधियाँ भिन्न होती हैं। इन्वेस्को चेतावनी देता है कि जब अंतर्निहित बाजार बंद या तरल नहीं होता है, तो iNAV अविश्वसनीय हो सकता है, क्योंकि गणना को पुराने प्रिंट या प्रॉक्सी का उपयोग करने के लिए मजबूर किया जा सकता है। लंदन में सूचीबद्ध बनाम अमेरिकी बंद का उदाहरण समस्या का सबसे सरल संस्करण है, लेकिन वही समस्या तब भी उत्पन्न होती है जब ETF एक सत्र में व्यापार करता है जबकि बास्केट का एक महत्वपूर्ण हिस्सा सक्रिय रूप से मूल्य निर्धारण नहीं कर रहा होता है।

व्यापारियों और उपयोगकर्ताओं के लिए, मानसिकता की जांच कालानुक्रमिक होती है, न कि दार्शनिक। जब प्रीमियम/डिस्काउंट चौड़ा दिखता है, तो पहला सवाल यह है कि क्या ETF का अंतिम मूल्य और NAV संदर्भ एक ही बाजार क्षण पर आधारित हैं। यदि वे संरेखित नहीं हैं, तो "गैप" शायद ट्रेडेबल NAV आर्बिट्राज नहीं हो सकता। यह एक मापने की त्रुटि हो सकती है।

यही कारण है कि आर्बिट्राज तंत्र को दो बाजारों के रूप में सोचना सबसे अच्छा है जिनमें एक रूपांतरण विकल्प होता है, न कि NAV को गुरुत्वाकर्षण की तरह कार्य करते हुए। रूपांतरण वास्तविक है, लेकिन प्रीमियम या डिस्काउंट को लेबल करने के लिए उपयोग किए जाने वाले संदर्भ बिंदु में शोर हो सकता है।

जब आर्बिट्राज टूटता है या कमजोर होता है

टेथर तब सबसे मजबूत होता है जब अंतर्निहित बास्केट तरल, लगातार मूल्य निर्धारण किया गया हो, और आकार में आसानी से स्रोत किया जा सके। इक्विटी ETFs आमतौर पर उस टेम्पलेट में फिट होते हैं क्योंकि निर्माण/रिडेम्प्शन बास्केट आमतौर पर वास्तविक होल्डिंग्स के करीब होता है, और अंतर्निहित इक्विटीज एक्सचेंजों पर पारदर्शी प्रिंट के साथ व्यापार करती हैं। BIS उस विपरीतता का उपयोग यह स्थापित करने के लिए करता है कि पाठ्यपुस्तक की कहानी पहले कहाँ टूटती है: बॉंड ETFs।

BIS की मार्च 2021 की त्रैमासिक समीक्षा बताती है कि बॉंड ETF आर्बिट्राज अलग तरीके से संचालित होता है क्योंकि निर्माण और रिडेम्प्शन के लिए उपयोग किए जाने वाले बास्केट ETF की वास्तविक होल्डिंग्स से काफी भिन्न हो सकते हैं। ध्यान देने योग्य डेटा बिंदु ओवरलैप है: BIS नोट करता है कि सबसे बड़े बॉंड ETF के लिए, बास्केट में वास्तविक होल्डिंग्स में 3% से कम बॉंड शामिल थे। यह डिज़ाइन विकल्प कोई त्रुटि नहीं है। यह बॉंड-मार्केट माइक्रोस्ट्रक्चर को दर्शाता है, जिसमें कम तरलता, बड़े न्यूनतम व्यापार आकार, और यह तथ्य शामिल है कि कई बॉंड ओवर-द-काउंटर व्यापार करते हैं। परिणाम यह है कि "ETF को होल्डिंग्स में परिवर्तित करना" कम शाब्दिक होता है। AP ETF शेयरों को एक बातचीत की गई बास्केट में परिवर्तित कर रहा है जो प्रतिनिधि या संचालन में व्यवहार्य होने के लिए बनाई गई है, न कि अनिवार्य रूप से पोर्टफोलियो के समान।

यह संरचनात्मक अलगाव क्लीन NAV आर्बिट्रेज कहानी को कमजोर करता है। यह तनाव के दौरान छूट का अर्थ भी बदल सकता है। BIS के दस्तावेज बताते हैं कि मार्च-एप्रिल 2020 में, बॉंड ETF की कीमतें NAV से काफी भिन्न हो गईं और APs द्वारा अंतर को पूरी तरह से आर्बिट्रेज नहीं किया गया। Positioned की शब्दावली में व्यवहारिक कारण जोड़ा गया है: APs को किसी भी दिए गए दिन निर्माण या विमोचन करने के लिए बाध्य नहीं किया जाता है, और जब अंतर्निहित की कीमत तय करना बहुत जोखिम भरा हो जाता है, तो वे पीछे हट सकते हैं।

ऐतिहासिक डेटा बांड के बाहर समान पैटर्न दिखाता है। इन्वेस्टोपेडिया का हवाला देते हुए, SEC ने रिपोर्ट किया कि 2010 के फ्लैश क्रैश के दौरान, 838 में से 27%ईटीपीएसवे अस्थायी रूप से अपनी अंतर्निहित प्रतिभूतियों की कीमतों से "असंबद्ध" हो गए थे। यह एक स्पष्ट अनुस्मारक है कि आर्बिट्राज चक्र शर्तों पर निर्भर करता है। जब निष्पादन में बाधा आती है, तो वह रूपांतरण व्यापार जो सामान्यतः कीमत को NAV की ओर स्थिर करता है, धीमा, महंगा, या बस चलाने के लिए योग्य नहीं हो सकता है।

श्रृंखला के अंत के करीब, यह निर्माण/प्रतिपूर्ति प्लंबिंग की ओर लौटता है। जिस तरह से ईटीएफ निर्माण और प्रतिपूर्ति काम करता है, उसमें वर्णित रूपांतरण जितना अधिक प्रत्यक्ष और तरल होगा, NAV के चारों ओर अपेक्षित बैंड उतना ही तंग होगा। जितना अधिक प्रॉक्सी-जैसा होगा बास्केट और जितना कठिन होगा हेज, बाजार को उतना ही अधिक बैंड के चौड़ा होने की उम्मीद करनी चाहिए।

लेना

मैंने देखा है कि लोग NAV को "सच्ची कीमत" की तरह मानते हैं और फिर जब स्क्रीन असहमत होती है तो भ्रमित हो जाते हैं। बेहतर मानसिक मॉडल एक दो-बाजार आधार व्यापार है जिसमें एक रूपांतरण विकल्प होता है जिसे केवल एक अधिकृत प्रतिभागी ही लागू कर सकता है, एक निर्माण इकाई के आकार में जो महत्वपूर्ण हो। यदि प्रीमियम या छूट सभी-इन घर्षण को साफ नहीं करती है, तो किसी को इसे बंद करने की आवश्यकता नहीं है, और टेप वहाँ गलत दिखता रह सकता है।

मैंने यह भी देखा है कि सबसे महंगे गलतियाँ खराब घड़ियों से आती हैं, न कि खराब गणित से। इन्वेस्को का समय क्षेत्र असंगति का उदाहरण ठीक उसी तरह की चीज है जो एक नकली NAV प्रीमियम बनाती है जो मुफ्त पैसे की तरह दिखती है। जब अंतर्निहित बाजार बंद होता है या तरलता नहीं होती है और iNAV हर 15 सेकंड में प्रॉक्सी से अपडेट हो रहा होता है, तो "गैप" ऑप्टिकल हो सकता है। व्यापार योग्य सवाल हमेशा यह होता है कि क्या बास्केट को अभी मूल्यांकित, स्रोत और हेज किया जा सकता है।

स्रोत

• पोजिशन्ड
• इन्वेस्टोपेडिया
• इन्वेस्को
• बीआईएस तिमाही समीक्षा