SEC propõe isenções para captações de até $75M em cripto
O plano combina um caminho de emissão repetível com uma linguagem que poderia estender o risco de valores mobiliários para a negociação secundária.
O framework proposto pela SEC para a “Regulação de Ativos Cripto” criaria duas isenções para certas ofertas de contratos de investimento em ativos cripto, incluindo um limite progressivo que permite até $75 milhões levantados em qualquer período de 12 meses.
Especialistas jurídicos afirmam que a estrutura se assemelha mais a uma mini-oferta pública do que a um ICO sem atritos, e alertam que o maior risco de estrutura de mercado pode recair sobre os locais de negociação secundária se os contratos de investimento forem considerados vinculados a tokens.
Principais Conclusões
- A SEC revelou a proposta de "Regulação Crypto"Ativos"regras em 18 de agosto que criariam duas isenções para certas ofertas de contratos de investimento em criptoativos, incluindo um limite de $75 milhões por período de 12 meses."
- A rota de $75 milhões é apresentada como parcialmente modelada na Regulamentação A e exigiria divulgações e relatórios contínuos, com revisão da equipe da SEC para futuras captações.
- Advogados disseram que a captação de recursos repetida poderia ser possível sob o limite de 12 meses, mas cada rodada subsequente exigiria uma nova declaração de oferta e divulgações atualizadas para confirmar a conformidade.
- A linguagem do mercado secundário da proposta diz que um contrato de investimento pode continuar a ser transferido com um token até que se separe das promessas do emissor, uma condição que pode aumentar o risco de conformidade nas trocas.
Proposta de Regulação de Cripto da SEC: Duas Isenções e um Limite Rolante de $75M
O pacote de “Regulação de Ativos Cripto” proposto pela SEC, revelado em 18 de agosto, introduz duas isenções destinadas a certas ofertas de contratos de investimento em ativos cripto. Uma é uma isenção única para startups para ofertas de até $5 milhões ao longo de quatro anos. A outra é uma isenção maior que permitiria arrecadar até $75 milhões em qualquer período de 12 meses.
O caminho de $75 milhões é descrito como modelado em parte pela Regulamentação A. Isso é importante porque sinaliza uma estrutura voltada para a divulgação, em vez de um regime de venda de tokens com supervisão leve. A proposta contempla requisitos de relatórios contínuos e estabelece um processo onde a captação de recursos posterior não é simplesmente um botão de repetição.
Para os emissores, a manchete é uma rampa de acesso mais clara para captação de recursos nos EUA sem registro completo. Para os traders, a questão mais imediata é o que isso faz com o pipeline de nova oferta e, mais importante, se a definição da SEC de "contratos de investimento" muda a forma como os mercados secundários devem pensar sobre listagens.
Como "Captações Seriais" Podem Funcionar—e a Papelada Que Vem Com Elas
A natureza contínua do limite de $75 milhões é a característica que convida a "captações seriais." Drew Hinkes, sócio da Winston & Strawn, disse que a limitação de 12 meses permitiria "captações seriais" de $75 milhões a cada 12 meses, "desde que sejam realmente ofertas distintas." Distinto é o que faz a diferença. Isso implica rodadas separáveis com seus próprios termos e documentação, não um gotejamento contínuo.
Lilya Tessler, sócia e líder do grupo Global FinTech e Blockchain da Sidley, disse que "nada impede um emissor de confiar na isenção mais de uma vez," mas cada captação "não é automática." Captações subsequentes exigiriam uma nova declaração de oferta e uma revisão da equipe da SEC. Os emissores também precisariam apresentar relatórios anuais e semestrais.
O gancho de conformidade é explícito. Tessler disse que os emissores precisariam "divulgar o que o emissor levantou sob a isenção nos 12 meses anteriores para que o limite possa ser verificado," o que efetivamente força um retrocesso contínuo e divulgações atualizadas cada vez que o emissor retorna ao mercado.
O próprio exemplo da proposta aponta para financiamento em etapas. Um projeto que busca $225 milhões no total poderia potencialmente levantar fundos em partes, e depois retornar mais tarde com uma rede mais desenvolvida e potencialmente uma avaliação mais alta. Essa é uma estrutura de mercado muito diferente do modelo de distribuição de alta velocidade e uma única vez que definiu grande parte do ciclo de 2017.
Por Que Especialistas Jurídicos Não Esperam uma Inundação de ICOs ao Estilo de 2017
A proposta pode tornar as ofertas públicas de tokens mais viáveis, mas a leitura dos especialistas no pacote é que não redefine o mercado para 2017. O fellow de ensino da Duke University, Lee Reiners, colocou de forma clara: "Minha visão inicial é que a isenção de $75 milhões poderia tornar as ofertas públicas de tokens mais viáveis, mas é improvável que produza um retorno ao boom dos ICOs."
O próprio dimensionamento da SEC apoia essa interpretação. A agência estimou que cerca de 130 ofertas usariam as duas novas isenções a cada ano, e cerca de 475 emissores poderiam potencialmente usar o abrigo seguro de contrato de investimento mais amplo. Isso é um pipeline controlado, não uma estampede de emissões.
A proposta ainda deixa espaço para a demanda impulsionada pela escassez nas primeiras rodadas. Reiners disse: “Se os investidores esperam que um emissor bem-sucedido realize ofertas posteriores a uma avaliação mais alta, uma alocação inicial pode se tornar mais atraente precisamente porque é limitada.” Esse mecanismo pode criar um calor nas rodadas iniciais, mesmo em um formato mais regulamentado.As restrições dos investidores também mudam a dinâmica do impulso de varejo. Tessler disse que investidores não credenciados seriam limitados a comprar “10% do maior entre sua renda ou patrimônio líquido”, independentemente de qual rodada participem. Esse limite torna o comportamento clássico de varejo totalmente comprometido estruturalmente mais difícil.Os danos reputacionais do último ciclo são outro freio. O pacote cita que até 90% dos projetos financiados via ICOs entre 2017 e 2019 acabaram falhando. Reiners disse que os mercados de captação de recursos são “moldados pelo apetite dos investidores, economia dos tokens, liquidez, custódia e os danos reputacionais deixados pelo último ciclo de ICO.”
Questões Abertas Que Decidirão os Resultados de LiquidezA incerteza enfrentada pelos traders não é apenas quantas ofertas são aprovadas pela isenção. É como a exposição ao mercado secundário é definida uma vez que os tokens começam a ser negociados.A proposta afirma que um contrato de investimento associado a um ativo cripto pode continuar a ser transferido para compradores subsequentes em transações de mercado secundário até que o ativo cripto se separe das representações ou promessas do emissor. O pacote não define um limite operacional claro para essa “separação”, e essa ambiguidade é onde reside o risco de local.
A proposta ainda deixa espaço para a demanda impulsionada pela escassez nas primeiras rodadas.
As restrições dos investidores também mudam a dinâmica do impulso de varejo.
Os danos reputacionais do último ciclo são outro freio.
A incerteza enfrentada pelos traders não é apenas quantas ofertas são aprovadas pela isenção.
Hinkes alertou que, se uma transação secundária em um ativo cripto não coberto por segurança causar a transferência do contrato de investimento do vendedor para o comprador, "há um risco de que a venda do ativo cripto seja vista como uma transação de valores mobiliários." Essa formulação envolve as exchanges e outros locais de negociação no raio de conformidade, mesmo que o token seja comercializado como um ativo não-seguro.
A outra parte não resolvida é o processo. O pacote não fornece um cronograma para marcos do período de comentários, revisões ou finalização além da revelação de 18 de agosto. Isso deixa o mercado adivinhando quando, ou se, a estrutura se tornará acionável.
As respostas iniciais dos locais serão um indicativo se a proposta avançar. Padrões de listagem, geofencing, deslistagens ou novas divulgações seriam movimentos racionais de segunda ordem se as exchanges concluírem que o risco de "transferência de contrato de investimento" não é teórico.
Minha Opinião: Um Sinal Verde de Emissão Primária Que Poderia Apertar o Laço do Mercado Secundário
O limite que importa não é o número de $75 milhões. É o teste da SEC de "separar das representações ou promessas do emissor", porque isso decide se a liquidez secundária é limpa ou estruturalmente sobrecarregada.
Se a regra evoluir para um padrão de separação viável, a isenção de $75M/12 meses parece uma via de emissão controlada com documentação, não um reinício de 2017. Se a separação permanecer vaga, as exchanges precificarão o risco por meio de listagens e acesso, e é aí que os resultados de liquidez são decididos na prática.
