ETF crypto giao ngay và tương lai: Bạn thực sự mua gì?

ETF crypto giao ngay so với hợp đồng tương lai là sự lựa chọn giữa beta giao ngay sạch và một vị thế hợp đồng tương lai được đóng gói có thể trôi do cơ sở và cuộn hợp đồng. Sự khác biệt này xuất hiện trên các báo cáo như lỗi theo dõi, và trên các bàn giao dịch như một chênh lệch có thể được phòng ngừa hoặc thu hoạch khi ETF giao ngay và hợp đồng tương lai CME cùng tồn tại.

Điểm nổi bật chính

• Một quỹ ETF giao ngay nhằm mục đích phản ánh giá giao ngay của tiền điện tử cơ sở bằng cách nắm giữtài sản(hoặc tham chiếu trực tiếp đến giá cả trên thị trường giao ngay), trong khi mộthợp đồng tương laietf nắm giữ các hợp đồng tương lai tiêu chuẩn hóa.
• Sự tiếp xúc dựa trên hợp đồng tương lai có thể khác biệt so với giao ngay vì hợp đồng tương lai và giao ngay có thể giao dịch với giá khác nhau, và việc gia hạn hợp đồng có thể tạo ra một ảnh hưởng kéo dài hoặc tăng lên tùy thuộc vào đường cong.
• SEC đã phê duyệt Mỹ.bitcoincác quỹ ETF tương lai vào tháng 10 năm 2021, sau đó phê duyệt các quỹ ETF bitcoin giao ngay vào tháng 1 năm 2024 sau khi phán quyết của Grayscale buộc phải có một giải thích chặt chẽ hơn về việc đối xử khác nhau giữa hai cấu trúc này.
• Khi các quỹ ETF giao ngay xuất hiện, hợp đồng tương lai CME cộng với dòng chảy của quỹ ETF giao ngay đã tạo ra một lối đi có thể mở rộng cho các giao dịch cơ sở, điều này có thể khiến vị thế tương lai "net short" trông có vẻ giảm giá khi thực tế nó đã được bảo hiểm.

Cách mà ETF tiền điện tử giao ngay và hợp đồng tương lai khác nhau

Hai hệ thống ống nước khác nhau nằm phía sau cùng một mã chứng khoán môi giới. Một hệ thống giữ tài sản cơ sở. Hệ thống còn lại giữ các hợp đồng giao dịch trên sàn tham chiếu đến nó.

Một quỹ ETF giao ngay được xây dựng để phản ánh giá thị trường hiện tại của một tài sản tiền điện tử bằng cách nắm giữ nó (hoặc tham chiếu trực tiếp đến giá thị trường giao ngay) thay vì nắm giữ.các sản phẩm phái sinhCấu trúc đó là lý do tại sao "lợi thế của ETF giao ngay" thường chỉ xoay quanh một điều: ít bộ phận chuyển động hơn giữa nhà đầu tư và giá giao ngay.

Một quỹ ETF hợp đồng tương lai có được sự tiếp xúc bằng cách nắm giữ các hợp đồng tương lai. Hợp đồng tương lai là một thỏa thuận tiêu chuẩn hóa, được giao dịch trên sàn, cho việc giao hàng một tài sản trong tương lai với một mức giá và ngày cụ thể. Trong trường hợp của bitcoin, điều này có nghĩa là các nhà đầu tư có thể thể hiện quan điểm về giá bitcoin mà không cần nắm giữ bitcoin thực tế.

Quỹ ETF liên quan đến bitcoin đầu tiên tại Mỹ ra mắt theo con đường này: ProShares Bitcoin Strategy ETF được ra mắt vào tháng 10 năm 2021 và đầu tư vào các hợp đồng tương lai bitcoin thay vì bitcoin giao ngay.

Đối với những độc giả tìm hiểu về sự khác biệt giữa crypto ETF giao ngay và hợp đồng tương lai, sự so sánh rõ ràng là những gì quỹ thực sự sở hữu vào cuối mỗi ngày. Một sản phẩm giao ngay sở hữu tài sản. Một sản phẩm hợp đồng tương lai sở hữu một dải hợp đồng sẽ hết hạn và phải được thay thế.

Một so sánh nhanh chóng là cách nhanh nhất để giữ cho mô hình tư duy được rõ ràng:

1. Tài sản: ETF giao ngay nắm giữ tài sản. ETF hợp đồng tương lai nắm giữ hợp đồng tương lai. 2. Yếu tố chính thúc đẩy lợi nhuận: ETF giao ngay bị chi phối bởi các biến động giao ngay. ETF hợp đồng tương lai bị chi phối bởi các biến động giao ngay cộng với đường cong hợp đồng tương lai. 3. Biến số "thêm" quan trọng: ETF giao ngay có thể giao dịch với mức phí bảo hiểm hoặc chiết khấu nav. ETF hợp đồng tương lai có thể thu được hiệu ứng cuộn và rủi ro cơ sở.

Các sự đánh đổi theo dõi mà nhà đầu tư phải đối mặt

Khoảng cách hiệu suất bắt đầu với một danh tính đơn giản: giá hợp đồng tương lai và giá giao ngay có thể khác nhau. Sự khác biệt đó là cơ sở, được định nghĩa là giá hợp đồng tương lai trừ đi giá giao ngay. Ngay cả khi giá giao ngay và hợp đồng tương lai liên kết chặt chẽ, cơ sở vẫn có thể dao động, và sự chuyển động đó chính xác là điều mà một sản phẩm dựa trên hợp đồng tương lai phải sống chung.

Tạp chí Luật Kinh doanh Đại học Chicago lưu ý rằng các ETF nắm giữ hợp đồng tương lai bitcoin có thể gặp lỗi theo dõi và rủi ro cơ sở, điều này có thể khiến chúng kém chính xác hơn trong việc theo dõi giá bitcoin so với một ETF nắm giữ bitcoin giao ngay. Đó là lý do cốt lõi mà các so sánh "ETF Bitcoin giao ngay so với hợp đồng tương lai" thường gây bất ngờ cho các nhà đầu tư trong các khoảng thời gian nhiều tuần.

Mối tương quan có thể cực kỳ cao và vẫn không cứu bạn khỏi sự trôi dạt. Nguồn cùng trích dẫn một mối tương quan 99,9% giữa giá bitcoin giao ngay và giá hợp đồng tương lai bitcoin CME trong bối cảnh kiện tụng Grayscale, nhưng vẫn coi các ETF hợp đồng tương lai là có khả năng tạo ra sự khác biệt theo dõi có ý nghĩa vì mối tương quan không giống như lợi nhuận thực hiện giống hệt nhau.

Thủ phạm cơ học mà các nhà đầu tư thực sự cảm thấy là sự cuộn. Một ETF hợp đồng tương lai thường duy trì sự tiếp xúc bằng cách nắm giữ các hợp đồng hết hạn và sau đó thay thế chúng bằng các hợp đồng có ngày hết hạn sau. Khi đường cong dốc lên, quỹ bán các hợp đồng hết hạn rẻ hơn và mua các hợp đồng sau đắt hơn. Chế độ dốc lên đó được gọi là contango.

Câu nói lặp đi lặp lại "bán thấp, mua cao" được nhúng trong sự cuộn là lý do tại sao cụm từ chi phí cuộn ETF hợp đồng tương lai tồn tại.

Các ETF giao ngay có vấn đề vi mô riêng: giá cổ phiếu có thể lệch khỏi giá trị của các tài sản cơ sở, thể hiện dưới dạng phí bảo hiểm hoặc chiết khấu nav. Điều này quan trọng nhất khi thanh khoản bị căng thẳng hoặc khi việc tạo ra và thanh lý không theo kịp nhu cầu. Đây là một vấn đề khác với sự cuộn, nhưng vẫn là nơi mà "sự tiếp xúc của ETF" có thể không còn cảm giác như một đại diện sạch.

Lịch sử quy định và phê duyệt SEC

Việc sắp xếp của Hoa Kỳ không phải là một tai nạn. Hợp đồng tương lai đến trước vì thị trường tham chiếu mà SEC có thể chỉ đến đã nằm trong một chế độ giám sát trưởng thành.

SEC đã phê duyệt các ETF hợp đồng tương lai bitcoin vào tháng 10 năm 2021. Các đơn xin ETF bitcoin giao ngay liên tục bị từ chối, và các lý do từ chối tập trung vào Điều 6(b)(5) của Đạo luật Giao dịch. Câu hỏi chính là liệu sàn giao dịch niêm yết có một thỏa thuận chia sẻ giám sát toàn diện với một thị trường được quy định có kích thước đáng kể liên quan đến tài sản cơ sở hay không.

Trong vụ kiện Grayscale, NYSE Arca đã đề xuất một thỏa thuận chia sẻ giám sát với Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago, nơi giao dịch hợp đồng tương lai bitcoin. Quan điểm của SEC là CME không phải là "thị trường có kích thước đáng kể" cho bitcoin giao ngay, và việc giám sát hợp đồng tương lai CME sẽ không nhất thiết phát hiện ra sự thao túng trên thị trường giao ngay.

Lý luận đó đã va phải một bức tường vào tháng 8 năm 2023. Tòa án D.C. Circuit đã giữ rằng việc SEC từ chối đề xuất ETF giao ngay của Grayscale là tùy tiện và không hợp lý vì SEC không giải thích đầy đủ lý do tại sao các ETF hợp đồng tương lai bitcoin là chấp nhận được nhưng một ETF bitcoin giao ngay thì không.

Quyết định này dựa vào sự liên kết chặt chẽ giữa hai thị trường, bao gồm mối tương quan 99,9% được trích dẫn giữa bitcoin giao ngay và giá hợp đồng tương lai CME.

Sau khi lệnh từ chối được hủy bỏ, SEC đã phê duyệt nhiều quỹ ETF bitcoin giao ngay vào tháng 1 năm 2024. CME Group cũng xác định tháng 1 năm 2024 là điểm khởi đầu cho các quỹ ETF Bitcoin giao ngay và lưu ý rằng các quỹ ETF Ether giao ngay đã được phê duyệt vào tháng 7 năm 2024, mở rộng dấu ấn ETF giao ngay vượt ra ngoài bitcoin.

Điểm mấu chốt về quy định hẹp hơn so với phiên bản internet. Nó không phải là “giao ngay không bị quản lý, hợp đồng tương lai thì an toàn.” Mà là SEC lịch sử đã gắn sự thoải mái vào việc giám sát và giám sát tại các địa điểm được quản lý như CME, trong khi việc phê duyệt giao ngay phụ thuộc vào logic chia sẻ giám sát theo Điều 6(b)(5).

Cách giao dịch cơ sở liên kết giao ngay và hợp đồng tương lai

Khi cả hai chân đều tồn tại với kích thước lớn, thị trường công nghiệp hóa chênh lệch. CME định nghĩa cơ sở là hợp đồng tương lai trừ đi giao ngay và mô tả giao dịch cơ sở là các vị thế giao ngay và hợp đồng tương lai đối lập được thiết kế để nắm bắt sự hội tụ vào thời điểm hết hạn trong khi nhằm mục tiêu trung lập delta.

Ví dụ của CME rất đơn giản: nếu một quỹ ETF Bitcoin giao ngay có giá 100.000 USD và hợp đồng tương lai bitcoin tháng chính của CME có giá 101.000 USD, thì cơ sở là +1.000 USD. Một nhà giao dịch có thể mua chân giao ngay và bán chân hợp đồng tương lai để khóa chênh lệch đó, với P hoặc L được thúc đẩy bởi sự hội tụ chứ không phải hướng đi.

Khi giá hợp đồng tương lai cao hơn giá giao ngay, đó là contango, và cấu trúc “bán hợp đồng tương lai chống lại mua giao ngay” là biểu thức điển hình.

Đây là nơi mà sự lựa chọn giữa giao ngay và hợp đồng tương lai không còn là một cuộc tranh luận về sản phẩm bán lẻ mà bắt đầu trở thành quy trình làm việc của bàn giao dịch. CME lập luận rằng bao bì ETF đã cung cấp cho các tổ chức một chân giao ngay được quản lý và thanh khoản, làm cho giao dịch cơ sở trở nên dễ mở rộng hơn.

Nó cũng lưu ý rằng một số quỹ ETF Bitcoin giao ngay lớn nhất sử dụng CME CF Reference Rates để tính toán NAV hàng ngày, và hợp đồng tương lai bitcoin của CME cũng thanh toán theo các tỷ lệ tham chiếu đó. Chỉ số tham chiếu chung đó quan trọng vì nó làm chặt chẽ câu chuyện hội tụ mà giao dịch cơ sở phụ thuộc vào.

CME báo cáo rằng sau khi các quỹ ETF Bitcoin giao ngay ra mắt vào tháng 1 năm 2024, các quỹ sử dụng đòn bẩy đã tăng vị thế bán ròng trong hợp đồng tương lai bitcoin của CME, phù hợp với việc phòng ngừa giao dịch cơ sở hơn là một quan điểm giảm giá theo hướng. Mô hình tương tự đã xuất hiện trong hợp đồng tương lai ether sau khi phê duyệt các quỹ ETF Ether giao ngay vào tháng 7 năm 2024.

Để có bối cảnh về ai thực sự đang nắm giữ những sản phẩm này, CME báo cáo rằng sở hữu của các tổ chức trong quỹ ETF Bitcoin giao ngay lớn nhất là 28% so với 58% cho một quỹ ETF S&P 500, dựa trên các hồ sơ 13F. Sự pha trộn đó quan trọng vì dòng tiền nặng về bán lẻ có thể làm rộng hoặc thu hẹp cơ sở nhanh chóng, điều này sau đó sẽ quay trở lại giá hợp đồng tương lai và sự hấp dẫn của việc phòng ngừa.

Lựa chọn giữa các quỹ ETF giao ngay và hợp đồng tương lai

Quyết định không phải là về bao bì nào là “tốt hơn” mà là về rủi ro nào bạn sẵn sàng chấp nhận.

ETF giao ngay là công cụ sạch hơn khi mục tiêu là tiếp xúc đơn giản với sự biến động của giá giao ngay. Nhà đầu tư chủ yếu chú ý đến việc cổ phiếu theo dõi tài sản của quỹ chặt chẽ như thế nào, bao gồm cả việc cổ phiếu giao dịch với mức phí bảo hiểm hoặc chiết khấu NAV.

ETF hợp đồng tương lai là một vị thế có hệ thống trong các hợp đồng tương lai tiêu chuẩn hóa. Điều đó có nghĩa là nhà đầu tư chấp nhận rằng lợi nhuận thực tế có thể bị chi phối bởi cơ chế cơ sở và cuộn, không chỉ là hướng giao ngay. Chế độ đường cong là quan trọng. Contango kéo dài có thể biến thành một cơn gió ngược kéo dài thông qua việc cuộn, đó là lý do tại sao chi phí cuộn của ETF hợp đồng tương lai không chỉ là một chú thích. Nó là sản phẩm.

Một cách thực tiễn để lựa chọn là ép buộc so sánh với các câu hỏi quan sát được về tài sản và động lực:

1. Quỹ đang nắm giữ gì hôm nay: tài sản hay hợp đồng tương lai tháng trước? 2. Nguồn chính của sự trôi lạc là gì: động lực phí bảo hiểm NAV hay cơ sở và cuộn? 3. Cấu trúc thị trường nào đang được dựa vào: hình thành giá thị trường giao ngay hay giám sát và thanh toán hợp đồng tương lai kiểu CME?

Câu hỏi rộng hơn về giao ngay so với hợp đồng tương lai lại xuất hiện ở đây vì sự lựa chọn "đúng" phụ thuộc vào việc nhà đầu tư muốn tiếp xúc giao ngay thuần túy hay có thoải mái sở hữu đường cong hợp đồng tương lai để đổi lấy cơ sở hạ tầng thị trường được quản lý và khả năng ghép nối các tiếp xúc trong các cấu trúc phòng ngừa.

Những hiểu lầm phổ biến khiến mọi người mất tiền

"Các ETF hợp đồng tương lai theo dõi giao ngay cũng tốt như nhau vì giao ngay và hợp đồng tương lai có mối tương quan cao." Hồ sơ của Grayscale đã trích dẫn mối tương quan 99,9% giữa giá bitcoin giao ngay và giá hợp đồng tương lai CME, nhưng mối tương quan không loại bỏ được các hiệu ứng cơ sở và cuộn. Một ETF hợp đồng tương lai có thể đúng về hướng nhưng vẫn chậm hơn giao ngay theo thời gian nếu đường cong vẫn ở trong trạng thái contango.

"Vị thế hợp đồng tương lai ngắn ròng sau khi ra mắt ETF giao ngay có nghĩa là các tổ chức đã chuyển sang tiêu cực." Quan sát của CME sau tháng 1 năm 2024 chỉ ra một giải thích khác: các quỹ đòn bẩy có thể ngắn hợp đồng tương lai như một chân phòng ngừa của một giao dịch cơ sở, kết hợp với tiếp xúc giao ngay dài.

"Các ETF giao ngay không được quản lý và các ETF hợp đồng tương lai thì an toàn." Sự phân biệt lịch sử của SEC liên quan đến việc chia sẻ giám sát và chế độ giám sát của thị trường tham chiếu, không phải là một nhãn an toàn chung.

Hợp đồng tương lai được giao dịch trên các sàn giao dịch được quản lý như CME với sự giám sát của CFTC, trong khi các cuộc tranh luận về sự chấp thuận giao ngay tập trung vào Điều 6(b)(5) của Đạo luật Sàn giao dịch và liệu việc chia sẻ giám sát có thể thực sự kiểm soát được sự thao túng liên quan đến giá giao ngay hay không.

"Các ETF giao ngay luôn giao dịch chính xác theo NAV." Các sản phẩm giao ngay có thể giao dịch với mức phí bảo hiểm hoặc chiết khấu NAV, đặc biệt khi các cú sốc về nhu cầu xảy ra nhanh hơn cơ chế tạo ra và đổi lại có thể phản ứng.

Quan điểm

Tôi đã thấy mọi người mua một hợp đồng tương lai nghĩ rằng họ đã mua "bitcoin trong một ETF", rồi dành hàng tháng bối rối về việc tại sao P hoặc L không khớp với biểu đồ giao ngay mà họ giữ trên màn hình thứ hai. Mảnh ghép thiếu là đường cong. Nếu thị trường nằm trong trạng thái contango, việc cuốn lại một cách lặng lẽ đánh thuế vào vị thế, và sự kéo này có thể là toàn bộ câu chuyện trong một quý.

Tôi cũng đã thấy mặt khác của sự hiểu lầm sau tháng 1 năm 2024: các nhà giao dịch chỉ vào các quỹ đòn bẩy đang ngắn ròng hợp đồng tương lai bitcoin CME và gọi đó là sự bi quan của tổ chức. Cách định hình của CME phù hợp với những gì xuất hiện trên bàn làm việc. Việc tiếp xúc với ETF giao ngay dài kết hợp với hợp đồng tương lai ngắn thường là một giao dịch cơ sở, không phải một dự đoán vĩ mô. Chênh lệch là vị thế.

Nguồn

• Tạp chí Luật Kinh doanh Đại học Chicago
• CME Group OpenMarkets