Giải thích quy định ETF crypto: quy tắc sàn giao dịch

Quy định về ETF tiền điện tử thường được giải thích là quy trình của SEC theo Đạo luật Giao dịch cho phép một sàn giao dịch niêm yết và giao dịch một sản phẩm liên quan đến tiền điện tử cụ thể, thông qua việc nộp quy tắc tùy chỉnh hoặc thông qua các tiêu chuẩn niêm yết chung đã được phê duyệt trước.

Các cơ chế chính là con đường thay đổi quy tắc theo Điều 19(b)/Quy tắc 19b-4 của sàn giao dịch, lối tắt “tiêu chuẩn lớp + giám sát” theo Quy tắc 19b-4(e), và các yếu tố kích hoạt niêm yết liên tục như ngưỡng người nắm giữ và việc công bố giá trị cơ sở trong ngày.

Điểm chính

• Tại Mỹ, “phê duyệt ETF của SEC” cho việc tiếp xúc với tiền điện tử giao ngay chủ yếu là SEC phê duyệt khung niêm yết của một sàn giao dịch theo Đạo luật Giao dịch, thường thông qua việc nộp Quy tắc 19b-4 thay vì SEC “phê duyệt ETF” một cách riêng lẻ.
• Điểm nghẽn quy định là liệu mỗi mã chứng khoán mới có cần chu trình thay đổi quy tắc riêng hay có thể niêm yết theo các tiêu chuẩn niêm yết chung đã được SEC phê duyệtvới một chương trình giám sát sàn giao dịch theo Quy tắc 19b-4(e).Nasdaq đã đề xuất các tiêu chuẩn niêm yết chung cho Chứng chỉ Dựa trên Hàng hóa có thể bao gồm các sản phẩm nắm giữ “
• tài sản kỹ thuật sốhàng hóa,” nhằm tránh việc nộp hồ sơ riêng cho mỗi loạt sản phẩm mới nếu sản phẩm phù hợp với lớp.Sau khi ra mắt, bộ quy tắc của sàn giao dịch vẫn quan trọng hàng ngày thông qua các ngưỡng niêm yết liên tục và các yêu cầu minh bạch như việc công bố giá trị cơ sở có sẵn ít nhất trong khoảng thời gian trễ 15 giây trong Phiên Thị Trường Thường.

Cách các quỹ ETF tiền điện tử được quản lý ở Hoa Kỳ.

Khung pháp lý của Hoa Kỳ bắt đầu từ địa điểm, không phải từ nhà phát hành. Nasdaq và NYSE Arca là các tổ chức tự quản lý viết các quy tắc niêm yết và giao dịch, sau đó nộp một số thay đổi quy tắc nhất định cho SEC theo Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934.

Khi một sản phẩm giao dịch trên sàn mới không rõ ràng thuộc vào một danh mục niêm yết đã được phê duyệt, sàn giao dịch thường phải xin phép SEC để niêm yết nó bằng cách nộp một đề xuất thay đổi quy tắc.

Đó là lý do tại sao “giải thích quy định về crypto ETF” chủ yếu là một câu chuyện về niêm yết trên sàn giao dịch. Vai trò của SEC xuất hiện như một quy trình công khai, được ghi chép: sàn giao dịch nộp hồ sơ theo Điều 19(b)(1) của Đạo luật Sàn giao dịch và Quy tắc 19b-4 của SEC, SEC công bố thông báo, và công chúng có thể bình luận.

Các trang quy định SRO của SEC trên SEC.gov là nơi những thông báo, sửa đổi và lệnh này được lưu trữ, bao gồm các phân loại cụ thể cho từng sàn giao dịch như trang NYSE Arca.

Luận điểm quan trọng để hiểu về quy trình là đơn giản: Crypto của MỹETPskhông được điều chỉnh thông qua một chế độ ETF chỉ dành riêng cho tiền điện tử. Chúng được điều chỉnh dựa trên việc một sàn giao dịch có thể đưa sản phẩm vào một loại niêm yết được SEC phê duyệt hay không. Nếu sản phẩm có thể được coi là một phần của một loại có thể lặp lại với sự giám sát, quy trình có thể trở thành dựa trên quy tắc. Nếu không, quy trình trở thành một cuộc đàm phán riêng lẻ với rủi ro về thời gian.

Đây cũng là nơi bắt đầu sự nhầm lẫn phổ biến. Mọi người nói về “SEC phê duyệt ETF,” nhưng SEC thường phê duyệt khả năng của sàn giao dịch để niêm yết và giao dịch sản phẩm đó theo quy định của mình. Nhà phát hành vẫn có công việc công bố riêng, nhưng quy tắc của sàn giao dịch là cánh cổng quyết định liệu mã chứng khoán có thể xuất hiện trên màn hình hay không.

Đường dẫn phê duyệt Quy tắc 19b-4 của SEC

Một ETP tiền điện tử mới của Mỹ có thể tiếp cận các màn hình giao dịch thông qua hai lộ trình quy định khác nhau, và sự khác biệt là về mặt vận hành. Một lộ trình là cấp phép tùy chỉnh, nơi sàn giao dịch thực hiện quy trình phê duyệt ETF đầy đủ cho chuỗi cụ thể đó thông qua một thay đổi quy tắc đề xuất.

Lộ trình còn lại là dựa trên loại hình, nơi sàn giao dịch dựa vào các tiêu chuẩn niêm yết chung được SEC phê duyệt và một chương trình giám sát, sau đó coi việc niêm yết là thường lệ.

Đường đi riêng biệt là đường đi mà hầu hết độc giả nhận ra. Sàn giao dịch nộp một đề xuất thay đổi quy tắc theo Điều 19(b)(1) và Quy tắc 19b-4, và SEC công bố một thông báo để thu thập ý kiến. Việc nộp đơn này chính là sàn giao dịch yêu cầu sửa đổi hoặc áp dụng các quy tắc của mình để sản phẩm có thể niêm yết và giao dịch. Trong lĩnh vực tiền điện tử, đây là "nút thắt per-ticker" biến các đợt niêm yết thành một sự kiện trong lịch.

Lộ trình dựa trên lớp là con đường nhanh chóng bị đánh giá thấp: Quy tắc 19b-4(e) của SEC. Quy tắc 19b-4(e) nói rằng việc niêm yết và giao dịch một “sản phẩm chứng khoán phái sinh mới” không được coi là một thay đổi quy tắc đề xuất nếu hai điều kiện đã đúng: (1) SEC đã phê duyệt các quy tắc giao dịch, quy trình và tiêu chuẩn niêm yết của SRO cho lớp sản phẩm, và (2) SRO có một chương trình giám sát cho lớp đó.

Khi một sàn giao dịch dựa vào Quy tắc 19b-4(e), nó vẫn có nghĩa vụ báo cáo. SRO phải nộp mẫu 19b4(e) trong vòng năm ngày làm việc kể từ khi giao dịch sản phẩm.

Sự thay đổi đó quan trọng vì nó thay đổi vị trí của công việc. Thay vì mỗi mã chứng khoán liên quan đến tiền điện tử mới đều phải là một quyết định riêng biệt của SEC, sàn giao dịch cố gắng để SEC phê duyệt một lần cho cả loại mã, sau đó niêm yết các sản phẩm đủ điều kiện theo các tiêu chuẩn đó.

Đó chính xác là điều mà “các tiêu chuẩn niêm yết chung” được thiết kế để thực hiện: chuyển gánh nặng quy định từ việc phê duyệt trước lặp đi lặp lại sang tuân thủ liên tục theo một mẫu đã được phê duyệt trước.

Cách cổ phiếu tín thác dựa trên hàng hóa có thể bảo vệ tiền điện tử

Đề xuất hiện tại của Nasdaq nằm trong Quy tắc 5711(d) của Nasdaq, quy định về Chứng khoán Dựa trên Hàng hóa. Theo cách tiếp cận hiện tại của Nasdaq, mỗi chuỗi mới của Chứng khoán Dựa trên Hàng hóa yêu cầu một thay đổi quy tắc đề xuất riêng được nộp cho SEC trước khi niêm yết và giao dịch.

Thay đổi được Nasdaq đề xuất là áp dụng các tiêu chuẩn niêm yết chung cho danh mục này để một số sản phẩm đủ điều kiện có thể niêm yết mà không cần nộp hồ sơ SEC riêng cho mỗi chuỗi mới.

Việc mở rộng khóa là định nghĩa. Nasdaq đề xuất sửa đổi Chứng khoán Dựa trên Hàng hóa để chúng có thể được phát hành bởi một quỹ tín thác, công ty trách nhiệm hữu hạn, đối tác, hoặc thực thể tương tự. Các cổ phiếu sẽ được thiết kế để phản ánh hiệu suất của một hoặc nhiều tham chiếu.tài sản, hoặc một chỉ số của các tài sản tham chiếu, trừ đi chi phí và nghĩa vụ. Đây là cấu trúc bao bọc có thể mang lại sự tiếp xúc với giá giao ngay.

Nasdaq cũng đề xuất mở rộng những gì phương tiện này có thể nắm giữ. Quy tắc được đề xuất sẽ cho phép Chứng khoán Dựa trên Hàng hóa nắm giữ hàng hóa và “tài sản dựa trên hàng hóa,” mà Nasdaq định nghĩa làhợp đồng tương lai, quyền chọn, hoặc hoán đổi trên một hàng hóa.

Quỹ tín thác cũng có thể nắm giữ chứng khoán, tiền mặt và các tài sản tương đương tiền, với một ràng buộc cứng: nó không thể nắm giữ đến mức mà ETP có thể được coi là một công ty đầu tư theo Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940. Ranh giới đó không phải là lý thuyết. Đó là một điều kiện ranh giới cho việc sản phẩm có ở lại trong lĩnh vực quỹ tín thác hàng hóa giao dịch trên sàn hay trôi vào một chế độ quản lý khác.

Đây là nơi tiền điện tử phù hợp. Đơn đăng ký của Nasdaq định hình danh mục này có khả năng bao gồm các sản phẩm nắm giữ vật chất như kim loại quý và hàng hóa tài sản kỹ thuật số. Thị trường đã có bằng chứng rằng việc tiếp xúc với tiền điện tử giao ngay có thể thông qua con đường Luật Giao dịch Chứng khoán này.

Đơn đăng ký của Nasdaq trích dẫn các phê duyệt của SEC cho tiền điện tử giao ngay.bitcoinETP (10 tháng 1, 2024), ETP ether giao ngay (23 tháng 5, 2024), và ETP nắm giữ cả bitcoin giao ngay và ether giao ngay (19 tháng 12, 2024).

Đối với những độc giả vẫn đang thắc mắc “crypto etf giao ngay khác gì với hợp đồng tương lai,” đây là phần giao ngay của câu chuyện: lớp bọc được niêm yết trên sàn giao dịch, nhưng sự tiếp xúc là với tài sản cơ sở được nắm giữ bởi phương tiện này.

Yêu cầu niêm yết chính và yêu cầu tuân thủ liên tục

Bộ quy tắc của sàn giao dịch không ngừng quan trọng khi mã chứng khoán được ra mắt. Quy tắc Nasdaq 5711(d) bao gồm các yếu tố xem xét tiếp tục niêm yết có thể buộc phải tạm ngừng giao dịch hoặc loại bỏ khỏi niêm yết nếu các điều kiện nhất định được đáp ứng sau khoảng thời gian 12 tháng đầu tiên kể từ khi bắt đầu giao dịch.

Các yếu tố tiếp tục niêm yết trong Quy tắc 5711(d) là cụ thể. Sau khoảng thời gian 12 tháng ban đầu đó, Nasdaq sẽ xem xét việc đình chỉ hoặc hủy niêm yết nếu có ít hơn 50 người nắm giữ ghi nhận và/hoặc người nắm giữ có lợi, nếu có ít hơn 50.000 biên lai được phát hành và còn hiệu lực, hoặc nếu giá trị thị trường của tất cả các biên lai được phát hành và còn hiệu lực thấp hơn 1.000.000 đô la. Đó là những hạn chế “chất lượng ETF” được thực thi bởi địa điểm, không phải bởi một tiêu đề SEC một lần.

Yếu tố quan trọng nhất đối với nhà giao dịch là tính minh bạch và sự liên tục của dữ liệu. Quy tắc 5711(d) bao gồm một điều kiện liên quan đến việc công bố giá trị của hàng hóa cơ sở.

Nếu sự gián đoạn trong việc công bố kéo dài qua ngày giao dịch mà nó xảy ra, hoặc nếu giá trị không còn được tính toán hoặc có sẵn trên cơ sở trễ ít nhất 15 giây bởi Nasdaq hoặc một hoặc nhiều nhà cung cấp dữ liệu thị trường lớn trong phiên giao dịch Thị Trường Chính, điều đó có thể trở thành cơ sở để xem xét đình chỉ hoặc hủy niêm yết.

Yêu cầu đó dễ bị bỏ qua cho đến khi nó bị vi phạm. Các nhà tạo lập thị trường báo giá chặt chẽ hơn khi họ có thể liên tục quan sát một nguồn giá trị cơ bản đáng tin cậy. Khi nguồn này bị gián đoạn, sự tự tin trong việc báo giá giảm xuống và chênh lệch có thể mở rộng, ngay cả khi không có gì "cơ bản" thay đổi về tài sản cơ bản.

Đây là lý do tại sao các yêu cầu minh bạch liên tục của sàn giao dịch có thể quan trọng hơn hàng ngày so với lệnh ban đầu của SEC.

Sổ tay quy tắc cũng liên kết việc tiếp tục niêm yết với việc sản phẩm phải giữ đúng các đại diện được đưa ra trong đề xuất quy tắc Điều 19(b) áp dụng của nó, bao gồm các mô tả và giới hạn về tài sản tham chiếu hoặc tài sản tín thác, cũng như việc phát tán và khả năng sẵn có của các giá trị tài sản tham chiếu hoặc giá trị chỉ dẫn intraday.

Ngay cả khi các tiêu chuẩn chung giảm bớt ma sát trước khi ra mắt, sản phẩm vẫn nằm trong một khuôn khổ tuân thủ có thể trở nên ràng buộc khi cấu trúc lệch lạc.

Các ví dụ thực tế và những gì có thể thay đổi

Mỏ neo thực tế sạch nhất là SEC đã phê duyệt nhiều danh sách ETP tiền điện tử giao ngay thông qua các lệnh của Đạo luật Giao dịch mà Nasdaq đã trích dẫn: ETP bitcoin giao ngay được phê duyệt vào ngày 10 tháng 1 năm 2024, ETP ether giao ngay được phê duyệt vào ngày 23 tháng 5 năm 2024, và ETP bitcoin và ether kép được phê duyệt vào ngày 19 tháng 12 năm 2024.

Những phê duyệt đó chứng minh rằng việc tiếp cận tiền điện tử giao ngay có thể được đóng gói vào các sản phẩm giao dịch trên sàn thông qua con đường này.

Biên giới tiếp theo là hiệu quả quy trình. Nasdaq đã nộp SR-NASDAQ-2025-056 vào ngày 30 tháng 7 năm 2025 theo Điều 19(b)(1) của Đạo luật Giao dịch và Quy tắc 19b-4 để sửa đổi Quy tắc 5711(d) của Nasdaq và áp dụng các tiêu chuẩn niêm yết chung cho Các Chia Sẻ Dựa Trên Hàng Hóa. Thay đổi quy tắc đề xuất đã được công bố để lấy ý kiến trong Sổ tay Liên bang vào ngày 4 tháng 8 năm 2025.

Nasdaq sau đó đã nộp Sửa đổi số 1 vào ngày 27 tháng 8 năm 2025 và Sửa đổi số 2 vào ngày 10 tháng 9 năm 2025, với SEC phát hành Thông báo số 34-103973 vào ngày 15 tháng 9 năm 2025 như một thông báo nộp hồ sơ và mời ý kiến.

Nếu được phê duyệt và thực hiện, thay đổi mà Nasdaq đang hướng tới là đơn giản: các ETP dựa trên hàng hóa đủ điều kiện, bao gồm cả những ETP nắm giữ hàng hóa tài sản kỹ thuật số, có thể được niêm yết và giao dịch mà không cần Nasdaq nộp một thay đổi quy tắc đề xuất riêng cho SEC cho mỗi chuỗi sản phẩm mới. Đó là bước đi công nghiệp hóa.

Nó cố gắng biến vấn đề niêm yết ETP tiền điện tử từ việc xin phép SEC theo cách riêng lẻ thành một quy trình niêm yết lớp lặp lại theo Quy tắc 19b-4(e), được hỗ trợ bởi giám sát và một đồng hồ báo cáo chặt chẽ sau khi ra mắt.

Điều đó không có nghĩa là "không có sự giám sát của SEC." Nó có nghĩa là quyết định của SEC chuyển sang phê duyệt các tiêu chuẩn lớp và khung giám sát, sau đó để sàn giao dịch niêm yết các sản phẩm phù hợp. Nó cũng không có nghĩa là mọi ý tưởng liên quan đến tiền điện tử đều được thông qua. Đề xuất của Nasdaq rõ ràng giữ một con đường nộp hồ sơ riêng cho các sản phẩm không đáp ứng tiêu chuẩn trên cơ sở ban đầu hoặc liên tục.

Đối với những độc giả theo dõi thời gian phê duyệt ETF tiền điện tử, sự phân biệt thực tiễn là liệu sản phẩm có bị buộc vào chu trình toàn bộ Điều 19(b) hay có thể đi theo con đường tiêu chuẩn lớp. Cái trước tạo ra rủi ro lịch trình nhị phân xung quanh thông báo, sửa đổi và trì hoãn. Cái sau biến câu hỏi ngăn cản thành việc liệu sản phẩm có khớp sạch với mẫu hay không.

Lời Nhận Xét

Tôi đã thấy các nhà giao dịch bám vào tiêu đề có hoặc không của SEC và bỏ lỡ phần thực sự thiết lập nhịp độ: liệu sàn giao dịch có phải thực hiện một chu trình Quy tắc 19b-4 riêng cho mỗi mã chứng khoán hay không. Rủi ro lịch trình là khoản phí bảo hiểm. Khi mọi thứ đều theo sản phẩm, thị trường giao dịch hồ sơ, không phải là tiếp xúc.

Chế độ thất bại khác mà tôi đã thấy là coi ngày niêm yết là vạch đích. Quy tắc 5711(d) của Nasdaq giống như một danh sách kiểm tra mà vẫn có thể gây rắc rối sau năm đầu tiên, đặc biệt là hệ thống minh bạch xung quanh giá trị cơ bản có sẵn trên cơ sở trễ 15 giây trong Phiên Thị Trường Thông Thường. Nếu nguồn cấp đó trở nên lộn xộn, tính thanh khoản sẽ trở nên lộn xộn.

Đó là khi "quy định" ngừng là một cuộc tranh luận chính sách và bắt đầu xuất hiện dưới dạng chênh lệch rộng hơn và thực hiện kém hơn.

Nguồn

• Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ
• Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ