稳定币收益解析：APY来自哪里以及什么可能会打破它

稳定币收益的解释意味着将广告宣传的稳定币年利率（APY）拆解为其实际现金流来源和您持有的“包装”，然后进行压力测试，以确定在流动性消失时您是否可以按面值退出。收益并不是由稳定性本身支付的，而是对在信用、流动性/赎回、智能合约、对手方和监管方面承担特定风险的补偿。

关键要点

• 稳定币 收益来自将稳定币部署到借贷、流动性提供、结算或与国债相关的结构中，而不是来自稳定币“本身”。
• 判断稳定币的最快方法年利率（APY）是识别现金流的支付者以及回报是否由收入支持或激励驱动。
• 年利率（APR）与年利率（APY）是营销数学：年利率（APR）是简单利息，而年利率（APY）假设复利，但这两个报价都没有捕捉到费用、变化的利率或压力退出。
• 美国监管方向根据OCC的GENIUS法案提案将禁止OCC监管的支付稳定币发行人支付利息或收益，将收益推向包装和合作伙伴结构。

稳定币收益的实际运作方式

追逐“稳定币利息”的用户通常在屏幕上做一些简单的事情，存入USDC、USDT或其他与美元挂钩的代币，并观察利率上升。在后台，点击存款和看到收益之间发生三件事：稳定币进入一个程序或智能合约，该程序将其部署到产生现金流的活动中，并且该程序将用户的本金加上费用和损失后的净回报的索赔记入用户。

关键的思维模型是用户并不是因为持有一个稳定的资产而获得报酬。稳定币是一个旨在针对稳定价值的代币，通常是1美元。稳定币收益是当该代币在其他地方用作营运资金时发生的事情。“其他地方”可以是借贷市场、一个AMM池、结算程序或与国债相关的包装。每条路径都有不同的支付者、不同的法律或链上索赔，以及不同的失败模式。

这就是为什么稳定币年利率（APY）会波动。利率随着借贷市场的利用率、基于费用的池中的交易量以及当程序补贴存款时的激励预算而变化。即使是看起来最干净的收益报价也是路径依赖的：费用、复利假设以及在压力期间赎回或提取的能力决定了实现的回报。

其核心线与任何基差交易分解相同：(1) 识别真实现金流与补贴，(2) 识别实际拥有的包装，以及 (3) 映射最坏情况退出。如果报价无法回答这三点，它就不是“如何在稳定币上赚取收益”。它是一个具有隐藏结构的营销利率。

收益来自哪里

一个稳定币收益数字必须由某人或某物支付。当支付者可识别时，收益更容易评估。当支付者模糊时，通常是激励。

主要的分类在不同场所中反复出现：

1. 与国债相关的收益。回报最终与短期政府票据或回购相关，通过链上现金等价产品访问。这就是“代币化国债与稳定币”区分的重要性。稳定币目标为1美元，并依赖于稳定币储备和赎回机制。与国债相关的代币是围绕一个赚取政策利率的投资组合的包装，具有自己的发行和赎回条款。2. 信用中介。借款人支付以杠杆、对冲或套利。在DeFi中，利率由协议利用率设定。在集中化程序中，中介向交易公司或流动性提供者借贷，并将部分利息返还。3. 费用捕获。AMM和其他流动性场所通过交换费用支付流动性提供者（LP）。一些池还在上面添加代币激励，当程序激进时，这些激励可能主导显示的年利率（APY）。4. 衍生品收益和基差。一些策略使用稳定币作为抵押品，在对冲结构中捕获资金或基差利差。当利差真实时，现金流也真实，但该策略增加了清算和执行风险。5. 激励和补贴。代币发行、回扣和促销预算可以使利率看起来像“免费收益”。问题在于耐久性。当激励结束时，收益往往会迅速压缩。

最干净的划分是收入支持的收益与激励驱动的收益。收入支持的收益来自借款人的利息、交易费用或结算活动。激励驱动的收益来自可能衰减的发行或补贴。如果高稳定币年利率（APY）的唯一解释是“奖励”，那么该报价就是一个融化的冰块。

常见的稳定币收益结构

相同的收益来源可以被包装成非常不同的“包装”，而包装就是用户实际拥有的东西。该包装决定了赎回权、流动性以及如果事情出错会发生什么。

常见结构往往落入几个轨道：

1. 代币化国债和货币市场包装。用户持有国债票据或政府货币市场策略的链上表示。收益跟踪短期利率，但风险转移到法律结构、保管和赎回窗口。这与持有具有披露的稳定币储备的支付稳定币并不相同。2. DeFi借贷池。用户将稳定币提供给协议，并获得由借款人支付的可变利率。索赔通常是协议中的收据代币或会计条目。利率可以表现得像浮动的货币市场利率，当杠杆需求上升时会出现尖峰。3. AMM流动性提供。用户将稳定币存入池中并获得费用，有时还有激励。包装是LP头寸。退出是出售或提取该LP头寸，而池内的脱钩可能会将“稳定”转变为立即实现的损失。4. 金库和聚合器。用户将稳定币存入一个金库，该金库在借贷、流动性提供和有时对冲收益之间重新分配。包装是金库收据。收益看起来可能很平滑，但风险是分层的：策略不透明、治理变化和多个合约依赖。5. 集中化收益程序。用户将资产存入一个中介，该中介将资产转向借贷、回购或国债产品。包装是对中介的索赔，关键问题变成了对手方信用、再抵押政策和提款条款。

稳定币类型仍然很重要，因为它设定了结构的清晰度上限。加密支持的稳定币引入了链上抵押品和清算机制，这可能会增加在其上构建的任何收益包装的复杂性。即使当收益轨道是“保守”的，稳定币环节也可能是薄弱环节，如果赎回或挂钩稳定性是有条件的。

可能抹去收益的风险

在“赚取稳定币利息”中的失败模式很少是日常价格波动。爆炸来自退出、管道和法律索赔。

主要风险是可命名的，并根据包装的不同而表现不同：

1. 流动性和赎回风险。一个收益产品可以是有偿付能力的，但仍然会将用户困在提款门、通知期或稀薄的二级市场后面。压力测试很简单：如果每个人都想退出，用户是否按面值赎回，还是以折扣出售。2. 对手方和再抵押风险。集中化程序可以重用客户资产。如果中介再抵押存款或运行到期错配，用户的“稳定”本金就暴露于挤兑动态中。3. 智能合约和集成风险。DeFi轨道可能通过升级路径、治理变化或跨协议依赖而失败。审计降低了一些风险，但并不能防止集成引入的新失败模式。4. 脱钩风险。一个稳定币在压力期间可能会脱离1美元。在借贷中，这可能会触发清算和坏账动态。在AMM流动性提供中，脱钩可能会立即结晶损失，因为池重新平衡到较弱的资产。5. 监管和法律索赔风险。用户的权利取决于结构。支付稳定币的赎回索赔与基金份额、金库收据或中介资产负债表上的索赔并不相同。

年利率（APR）与年利率（APY）在这一切之上，并可能分散注意力。年利率（APR）是简单利息，而年利率（APY）假设复利，但这两个报价都没有捕捉到费用、变化的利用率或在压力下退出的成本。如果用户支付了退出的差价、承受了折扣，或者在赎回紧缩期间被困，头条稳定币年利率（APY）仍然可能产生负的实现回报。

监管与收益的未来

美国政策明确试图使支付稳定币看起来不像是带利息的存款。2026年2月25日，OCC发布了拟定规则通知，以在OCC监督下实施GENIUS法案框架，适用于支付稳定币发行人。该提案将建立关于发行、储备管理、赎回、保管、资本和风险管理的标准。

一条直接影响收益的线：OCC提案将禁止OCC监管的允许支付稳定币发行人支付支付稳定币的利息或收益。该提案还讨论了关于“间接”收益的不确定性，即合作伙伴或附属机构可能试图将奖励路由到持有者，即使发行人本身被禁止。这一方向将收益推离发行人，转向包装、中介和基于活动的程序，涉及更多的可变部分。

该提案还包括一个规模触发器：拥有100亿美元或更多未偿发行的州特许支付稳定币发行人需要在规定的时间内过渡到联邦审慎监管，或者在其发行量低于阈值之前停止发行。这提醒我们，稳定币储备、保管和赎回正在成为受监管的管道，而不仅仅是产品特性。

政策制定者对收益结构关心的第二个原因是：它们可以与银行存款竞争。银行政策研究所认为没有“存款守恒法”，而带利息的稳定币可以在系统性调整后减少总存款和银行贷款。BPI引用了一个校准模型（Cong, 2025），暗示如果稳定币到2030年达到大约4万亿美元，并且是存款的完美替代品，存款可能会随着稳定币的增长而逐美元下降。BPI还引用了一位联邦储备经济学家的估计，存款和贷款减少的范围从650亿美元到1.26万亿美元。

这一宏观辩论反馈到产品设计。如果发行人支付的收益受到限制，市场将继续尝试通过包装再创造收益。用户需要更加清晰地了解他们实际持有的是什么。

收益的尽职调查清单

稳定币收益报价可以迅速评估，如果问题按正确的顺序提出。目标不是消除风险。目标是将广告利率映射到现金流和最坏情况下的退出。

1. 确定付款方。收益来自借款人利息、交易费用、通过包装的国债利息、衍生品收益，还是激励。2. 将收益分类为收入支持或激励驱动。如果激励明天消失，策略是否仍然会有有意义的回报。3. 命名包装。用户是持有支付稳定币余额、借贷份额、流动性提供者（LP）头寸、金库收据，还是对中介的索赔。4. 像阅读信用协议一样阅读退出条款。可以兑换成什么（美元、USDC、其他），截止日期是什么，存取限制或通知期是什么。5. 压力测试流动性。如果二级市场变得稀薄，用户是否必须以折扣价出售以退出。6. 检查稳定币储备和赎回机制。储备质量和赎回权利为整个结构设定了底线。7. 寻找再质押和保管语言。如果中介可以重用资产，收益部分是对该资产负债表风险的补偿。8. 将年利率（APR）与年收益率（APY）视为报价，而不是承诺。复利假设、费用和可变利率可以将头条APY转变为非常不同的东西。

这个清单也是比较“如何在稳定币上赚取收益”的最简洁方式，而不会被页面上最高的稳定币APY所迷惑。

总结

我看到交易员将稳定币收益视为免费收益，因为本金在屏幕上显示“$1.00”，然后在退出时以折扣出售而不是赎回时感到惊讶。错误总是一样的：盯着APY而从不问包装是什么。借贷收据、LP代币和集中式IOU都可以被宣传为“在稳定币上赚取利息”，但它们的失败方式并不相同。

清晰的姿态是像基础交易一样分解每个利率。如果付款方无法被命名，可能是激励。如果在压力下的退出路径是“在市场上出售”，那么它就不是一个平价工具。监管也在将收益从发行方推向合作伙伴轨道，这意味着更多的结构和更多的可变部分。利率是简单的部分。赎回机制才是交易的关键。

来源

• BitGo
• Stablecoin Insider
• Freshfields
• 银行政策研究所