加密ETF监管解读：决定上市的交易所规则

加密货币ETF监管通常指的是美国证券交易委员会（SEC）根据《交易法》流程，允许交易所上市和交易特定的加密货币相关产品，可能通过定制规则申请或通过预先批准的通用上市标准。关键机制包括交易所的第19(b)条/规则19b-4的规则变更路径、规则19b-4(e)的“类别标准 + 监控”捷径，以及持续的上市触发条件，如持有者阈值和日内基础价值传播。

关键要点

• 在美国，“SEC ETF批准”用于现货加密货币的曝光，主要是指SEC根据《交易法》批准交易所的上市框架，通常通过第19b-4条规则的申请，而不是SEC单独“批准ETF”。
• 监管的关键在于每个新交易代码是否需要独立的规则变更周期，或者可以在SEC批准的情况下上市。通用上市标准根据规则19b-4(e)实施的交易所监控计划。
• 纳斯达克已提出商品基础信托股份的通用上市标准，这些标准可能包括持有“数字资产“商品”，旨在避免为每个新系列单独提交SEC备案，如果该产品符合该类别。
• 上线后，交易所规则手册在日常运营中仍然重要，因为它继续设定上市门槛和透明度要求，例如在常规市场交易时段内，至少以15秒延迟的方式提供基础价值的可用性。

美国对加密货币ETF的监管方式

美国的框架从交易场所开始，而不是发行人。纳斯达克和纽约证券交易所阿尔卡是自我监管组织，负责制定上市和交易规则，然后根据1934年证券交易法向SEC提交某些规则变更。当一种新的交易所交易产品不明确符合已批准的上市类别时，交易所通常需要通过提交拟议的规则变更向SEC请求上市许可。

这就是为什么“加密ETF监管解释”主要是一个交易所上市的故事。美国证券交易委员会（SEC）的角色表现为一个公开的、备案的过程：交易所根据《交易所法》第19(b)(1)节和SEC规则19b-4提交申请，SEC发布通知，公众可以发表评论。SEC.gov上的自律组织（SRO）规则制定页面是这些通知、修正案和命令的存放地，包括像NYSE Arca页面这样的交易所特定分类。

理解这一流程的重要论点很简单：美国的加密货币交易所交易产品并不是通过专门的加密货币ETF制度进行监管。它们的监管取决于交易所是否能够将产品纳入SEC批准的上市类别。如果该产品可以被视为具有监控的可重复类别的一部分，则该过程可以变得基于规则。如果不能，则该过程将变成一次性谈判，面临日历风险。

这也是常见混淆的开始。人们谈论“SEC批准ETF”，但SEC通常是在批准交易所根据其规则列出和交易该产品的能力。发行人仍然需要进行自己的信息披露工作，但交易所的规则是决定该股票代码是否可以出现在屏幕上的门槛。

SEC规则19b-4批准路径

一种新的美国加密货币交易所交易产品（ETP）可以通过两条不同的监管路径进入交易屏幕，而区别在于操作方式。一条路径是定制许可，交易所通过提议的规则变更为该特定系列进行完整的ETF审批流程。另一条路径是基于类别，交易所依赖于SEC批准的通用上市标准和监控程序，然后将上市视为常规操作。

定制的流程是大多数读者所熟悉的。交易所根据第19(b)(1)条和第19b-4条提交拟议的规则变更，SEC发布通知以征求意见。提交本身是交易所请求修改或应用其规则，以便该产品可以上市和交易。在加密领域，这就是将上市转变为日历事件的“每个代码瓶颈”。

基于类别的轨道是被低估的快速通道：SEC规则19b-4(e)。规则19b-4(e)规定，上市和交易“新衍生证券产品”在以下两个条件已经成立的情况下不被视为提议的规则变更：(1) SEC已批准该产品类别的自律组织(SRO)的交易规则、程序和上市标准，以及(2) SRO对该类别有监控程序。当交易所依赖规则19b-4(e)时，它仍然有报告义务。SRO必须在交易该产品后的五个工作日内提交表格19b4(e)。

这种转变很重要，因为它改变了工作的所在位置。每一个新的与加密货币相关的股票代码不再是一个定制的SEC决定，而是交易所试图让SEC一次性批准这一类别，然后根据这些标准上市符合条件的产品。这正是“通用上市标准”的设计目的：将监管负担从重复的预先批准转移到对预先批准模板的持续合规。

商品基础信托股份如何覆盖加密货币

纳斯达克目前的提案位于纳斯达克规则5711(d)之内，该规则管理基于商品的信托股份。在纳斯达克现有的做法下，每个新的基于商品的信托股份系列在上市和交易之前都需要向SEC提交单独的规则变更提案。纳斯达克提议的变更是为这一类别采用通用上市标准，以便某些符合条件的产品可以在不为每个新系列提交单独的SEC申请的情况下上市。

关键扩展是定义性的。纳斯达克提议修订基于商品的信托股份，以便可以由信托、有限责任公司、合伙企业或类似实体发行。这些股份将旨在反映一个或多个参考资产的表现。资产，或参考资产的指数，减去费用和负债。这是可以承载现货敞口的结构性包装。

纳斯达克还提议扩大该工具的持有范围。提议的规则将允许商品基础信托股份持有商品和“商品基础资产”，纳斯达克对此的定义为期货，商品的期权或掉期。该信托还可以持有证券、现金和现金等价物，但有一个严格的限制：它不能持有这些资产到使得该ETP被视为根据1940年投资公司法的投资公司。这个界限并非学术性的。它是产品是否保持在交易所交易商品信托领域与漂移到不同监管制度之间的边界条件。

这就是加密货币的适用之处。纳斯达克的申请将这一类别框定为能够涵盖实际持有贵金属和数字资产商品的产品。市场已经证明，现货加密货币的风险敞口可以清除这一交易法案的路径。纳斯达克的申请引用了SEC对现货的批准。比特币ETP（2024年1月10日）、现货以太坊ETP（2024年5月23日）以及同时持有现货比特币和现货以太坊的ETP（2024年12月19日）。对于仍然困惑于“加密ETF现货与期货有什么区别”的读者来说，这就是故事的现货部分：包装是交易所上市的，但风险敞口是由该工具持有的基础资产。

关键上市和持续合规要求

交易所的规则手册在股票代码启动后并不会失去重要性。纳斯达克规则5711(d)包括持续上市的考虑，如果在交易开始后的初始12个月期间满足某些条件，可能会导致交易暂停或被移除上市。

在规则5711(d)中，持续上市触发条件是具体的。在最初的12个月期结束后，如果记录持有人和/或实益持有人少于50人，已发行和流通的收据少于50,000份，或者所有已发行和流通的收据的市场价值低于1,000,000美元，纳斯达克将考虑暂停或退市。这些是由交易所强制执行的“ETF质量”限制，而不是一次性的SEC头条新闻所决定的。

与交易者最相关的要点是透明度和数据连续性。规则5711(d)包含一个与基础商品价值传播相关的条件。如果传播中断持续超过发生中断的交易日，或者在常规市场交易时段内，Nasdaq或一个或多个主要市场数据供应商不再以至少15秒延迟的方式计算或提供该价值，这可能成为暂停或退市考虑的依据。

这个要求在未出现问题之前很容易被忽视。当市场做市商能够持续观察到可靠的基础价值信息时，他们会提供更紧密的报价。当这个信息中断时，报价信心下降，价差可能会扩大，即使基础资产的“基本面”没有发生变化。这就是为什么交易所持续的透明度要求在日常运营中可能比最初的SEC命令更为重要。

规则手册还将持续上市与产品保持在其适用的第19(b)条规则提案中所做的陈述相关联，包括对参考资产或信托持有的描述和限制，以及参考资产或日内指示值的传播和可用性。即使通用标准减少了上市前的摩擦，产品仍然处于一个合规框架内，当结构偏离时，这个框架可能变得具有约束力。

现实世界的例子以及可能发生的变化

最清晰的现实锚点是，SEC已经通过纳斯达克引用的《交易法》命令批准了多个现货加密货币ETP上市：2024年1月10日批准的现货比特币ETP，2024年5月23日批准的现货以太坊ETP，以及2024年12月19日批准的双重比特币和以太坊ETP。这些批准表明，现货加密货币的敞口可以通过这一途径打包成交易所交易产品。

下一个前沿是流程效率。纳斯达克于2025年7月30日根据《交易法》第19(b)(1)节和第19b-4条提交了SR-NASDAQ-2025-056，旨在修订纳斯达克规则5711(d)并采用商品基础信托股份的通用上市标准。拟议的规则变更于2025年8月4日在《联邦公报》上发布以征求意见。随后，纳斯达克于2025年8月27日提交了修正案第1号，并于2025年9月10日提交了修正案第2号，SEC于2025年9月15日发布了第34-103973号公告，作为提交和征求意见的通知。

如果获得批准并实施，纳斯达克所追求的变更是直接的：合格的商品基础信托ETP，包括持有数字资产商品的ETP，可以上市和交易，而无需纳斯达克为每个新产品系列向SEC提交单独的拟议规则变更。这是工业化的举措。它试图将加密ETP上市问题从定制的SEC许可转变为根据第19b-4(e)条的可重复类别上市工作流程，并由监控和严格的上市后报告时钟支持。

这并不意味着“没有SEC监管”。这意味着SEC的决定转向批准类别标准和监控框架，然后让交易所上市符合标准的产品。这也并不意味着每个与加密相关的想法都能通过。纳斯达克的提案明确保留了一个定制的申请路径，适用于在初始或持续基础上不符合标准的产品。

对于跟踪加密ETF批准时间线的读者来说，实际的区别在于产品是否被迫进入完整的第19(b)周期，或者可以走类别标准路线。前者在通知、修正案和延迟方面产生二元日历风险。后者将门槛问题转变为产品是否与模板完全匹配。

总结

我看到交易者将重心放在SEC的“是”或“否”的头条上，而忽视了实际上设定节奏的部分：交易所是否必须为每个股票代码运行定制的第19b-4周期。日历风险是溢价。当一切都是按产品进行时，市场交易的是日程，而不是敞口。

我看到的另一种失败模式是将上市日视为终点线。纳斯达克规则5711(d)就像一个清单，在第一年后仍然可能会造成麻烦，特别是在常规市场交易期间，关于基础价值可用性的透明度管道在15秒延迟的基础上。如果该信息源变得混乱，流动性也会变得混乱。那时，“监管”不再是政策辩论，而是开始以更大的价差和更差的执行出现。

来源

• 美国证券交易委员会
• 美国证券交易委员会