CoinShares：第二季度上市BTC矿工现金流转负
该公司估计，AI/HPC每兆瓦的年化利润约为150万美元，而挖矿为50万美元，并指出存在≥35 EH/s的回撤风险。
CoinShares 2026年第二季度的矿业报告指出，上市的比特币矿工整体上已经跌破现金盈亏平衡，并正在将电力和资本支出重新分配到人工智能和高性能计算数据中心的收入上。报告估计，人工智能/高性能计算的利润大约是比特币挖矿的三倍，并预测本季度至少有35 EH/s的上市算力可能会被最小化或关闭。
关键要点
- CoinShares表示，2026年第二季度的情况“使上市矿业部门整体上低于现金盈亏平衡点。”
- 根据CoinShares的估计，AI/HPC每兆瓦产生约150万美元的年化利润，而其他则约为50万美元。比特币挖矿。
- CoinShares预测“至少有35 EH/s”的上市矿工可能会在本季度离开、减少或停止挖矿，这大约占当前网络哈希率的4.7%。
- 下一个计划于周六（19日）进行的比特币挖矿难度调整预计将上升超过5%，达到超过134万亿哈希。
CoinShares：上市矿工的现金盈亏平衡点以下，AI/HPC成为优先事项
CoinShares 2026年第二季度的挖矿报告将上市挖矿公司描述为处于现金线的错误一侧。该公司表示，第二季度的条件“使上市挖矿行业整体上低于现金盈亏平衡点”，尽管比特币的价格在季度末从58,400美元的水平反弹。
CoinShares所指的机制很简单：当区块补贴主导收入，而成本基础主要是固定的电力和硬件折旧时，计算单元的收入小幅波动就可能使整个行业从微利转变为现金负流。CoinShares还将这种压力与费用疲软联系在一起，指出第二季度的交易费用“持续低于区块奖励的1%”，这使得矿工在经济收紧时几乎没有缓冲空间。
这种背景使得报告将AI转型视为不仅仅是叙事对冲。CoinShares写道，BTC挖矿“并没有消亡”，但认为运营商正在将重点转向“捕捉AI/HPC中一个有利可图且似乎是长期的顺风”。
转型背后的数字：每兆瓦150万美元对比每兆瓦50万美元，以及潜在的35 EH/s转变
CoinShares的核心主张是相对收益问题，而不是哲学问题。它估计AI/HPC每兆瓦产生的年化利润约为150万美元，而BTC挖矿约为50万美元。这里的兆瓦是矿工控制的电力容量，这是他们可以在哈希和数据中心工作负载之间重新部署的真正稀缺输入。
对于交易者来说，关键的转化层是利润差距如何流入运营决策。哈希价格是每单位计算能力产生的收入，CoinShares表示哈希价格在2026年上半年降至历史低点，导致“许多ASIC矿机的表现低于盈亏平衡点。”ASIC是为高效进行工作量证明哈希而构建的专用硬件。当哈希价格压缩时，效率最低的ASIC首先被关闭，新ASIC订单也不再有意义。
CoinShares表示，一些矿工“乐于为取消新ASIC矿机订单的特权付费”，这一细节很重要，因为它暗示了资本支出冻结而非暂时的节流。它还阐明了近期的哈希率影响：“至少35 EH/s”（每秒艾克哈希，1 EH/s等于10^18哈希每秒）可能会离开上市运营商，因为他们在AI/HPC方面减少或停止挖矿。CoinShares将这一数字估算为当前网络哈希率的约4.7%，足够在边际上产生影响，而不意味着网络正在崩溃。
报告还指出，公共市场已经在为这种分裂定价。拥有“合同AI或HPC容量”的矿工的平均EV/NTM为12.9倍，而没有此类合同的矿工为3.7倍。EV/NTM是企业价值除以未来十二个月的预期结果，而这种差异是股市表明可预测的数据中心现金流与周期性区块补贴暴露的价值不同。
挖矿的短期压力：难度预计将超过134T，而费用保持低迷
CoinShares指出的直接阻力是难度。挖矿难度调整是定期重新设定目标，以通过根据在线哈希率的多少来增加或减少找到区块的难度，从而保持区块时间大致恒定。下一个调整定于星期六（19日），预计难度将增加超过5%，超过134万亿哈希。
更高的难度数字意味着同一设备在相同的电力消耗下产生的币数减少，除非BTC价格或费用上涨足以抵消这一点。CoinShares关于费用保持低迷的观点在这里很重要，因为这消除了通常的“也许费用能拯救局面”的论点。在第二季度，费用“持续低于区块奖励的1%”，矿工仍然主要依赖补贴经济。
CoinShares 也在同一周将宏观市场视为不利因素。BTC 的法币价格在周二下跌，因为美国参议院的数字资产市场结构法案 CLARITY Act 显然缺乏通过第一道程序障碍的投票。报告的更广泛主张是，即使 BTC 反弹，“BTC 的复苏不太可能逆转 AI 转型”，因为预计 AI/HPC 收入将在 2026 年下半年加速增长。
对于那些坚持挖矿的矿工来说，有一个部分释放阀。CoinShares 表示，随着需求下降，ASIC 价格“可能会软化”，这“应该改善那些坚持的矿工的升级经济”。这与其说是一个看涨的催化剂，不如说是一个再分配机制：弱势矿工停止下单，二手硬件变得更便宜，剩下的运营商可以降低每哈希的成本。
CoinShares 的下一步：BTC 矿工转向 AI/HPC
下一个清晰的数据点是周六（19 日）难度调整本身。如果难度如预期上升超过 5%，超过 134T，那么问题是网络哈希率是否会跟随 CoinShares 的暗示方向，或者矿工是否会承受损失并保持机器在线。
CoinShares 的后续报告将比大多数财报电话会议更为重要。该公司表示，AI/HPC 收入“应该在 2026 年下半年加速增长”，预计到发布其第三季度回顾时，年化收入将“翻倍以上”。该回顾也是预计 ≥35 EH/s 的上市矿工回撤开始在披露中显现的地方，无论是作为明确的采矿限制，还是作为重新分配给数据中心合同的电力容量。
报告的数据方向明确，但该包不包括直接的链接到 CoinShares 对于 US$1.5M/MW 与 US$0.5M/MW 利润估算的完整方法论。这留下了通常建模风险的空间：合同条款、利用率和资本支出假设可能迅速影响每兆瓦的盈利能力，尤其是当 AI/HPC 收入与客户集中度和建设时间表相关时。
我的看法：AI 转型看起来像是结构性重新评级，而不是一个季度的交易。
重要的阈值是 CoinShares 的每兆瓦利润差距在第三季度回顾发布后是否保持。如果 AI/HPC 的年化利润确实达到每兆瓦约 150 万美元，而采矿约为 50 万美元，那么矿工并不是在“多元化”，而是理性地将他们稀缺的投入——电力，重新分配到更高回报的业务上。
真正的考验是网络是否能在难度仍在上升至 >134T 且费用仍卡在区块奖励的 1% 以下时，吸收 ≥35 EH/s 的上市矿工回撤。如果这种组合持续存在，AI/HPC 的转型就不再看起来像是对糟糕季度的对冲，而是开始看起来像是上市矿工估值的新基础案例，以及他们愿意资助多少增量算力。
