معامله اجباری در بازخرید ETFهای کریپتو: نقدی یا غیرنقدی؟

تبدیل غیرنقدی در مقابل نقدی برای ETF های کریپتو یک انتخاب زیرساختی است که آیا شرکت‌کنندگان مجاز BTC/ETH را مستقیماً با سهام ETF مبادله کنند یا تبادل را از طریق نقدی انجام دهند. آن جزئیات تصمیم می‌گیرد که خرید یا فروش اجباری کریپتو کجا انجام می‌شود، که به صورت مراحل اجرایی اضافی، اسپردهای وسیع‌تر، نویز ردیابی و گاهی اوقات اصطکاک مالیاتی در روزهای فشار جریان ظاهر می‌شود.

نکات کلیدی

• ایجاد و بازخرید نقدی از طریق نقدی انجام می‌شود، بنابراین صندوق یا نمایندگان آن باید نقدی را بهBTC/ETHتبدیل کنند و مراحل اجرایی اضافی و اصطکاک عملیاتی را اضافه کنند.
• بازخرید غیرنقدی انتقال BTC/ETH زیرین را به شرکت‌کننده مجاز منتقل می‌کند و حلقهآربیتراژرا تنگ‌تر می‌کند که ETF را در نزدیکی NAV نگه می‌دارد زمانی که بازارها سریع حرکت می‌کنند.
• کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) در راه‌اندازی ETF بیت‌کوین نقدی در ژانویه ۲۰۲۴، فقط مکانیزم‌های نقدی را الزامی کرد و سپس ایجادها و بازخریدهای غیرنقدی برای بیت‌کوین و اتریوم را مجاز دانست.ETPهادر اواخر ژوئیه ۲۰۲۵.
• کارایی مالیاتی ETF می‌تواند با استفاده از بازخریدهای غیرنقدی بهبود یابد زیرا بازخریدهای غیرنقدی معمولاً در سطح صندوق به عنوان غیرقابل مالیات تلقی می‌شوند، در حالی که بازخریدهای نقدی می‌توانند فروش‌هایی را ایجاد کنند که منجر به شناسایی سود در داخل صندوق می‌شود.

چگونه ایجاد و بازخرید سهام ETF کار می‌کند

لیکوئیدیتی یک ETF کریپتو بر اساس یک روند کاری جداگانه و نهادی ساخته شده است که بیشتر دارندگان هرگز به آن دسترسی ندارند: شرکت‌های مجاز (APs) می‌توانند بلوک‌های بزرگ سهام ETF را با صندوق در بازار اولیه مبادله کنند. این بلوک‌ها واحدهای ایجاد هستند و مکانیزمی هستند که به آربیتراژ اجازه می‌دهد تا قیمت بازار ETF را نزدیک به خالص نگه دارد.داراییارزش خالص دارایی (NAV).

ترتیب مهم است زیرا توضیح می‌دهد که چرا حق بیمه‌ها و تخفیف‌ها معمولاً پایدار نیستند. زمانی که سهام ETF بالای NAV معامله می‌شود، یک AP می‌تواند سهام ایجاد کند، آن‌ها را در بازار بفروشد و اختلاف قیمت را به دست آورد. زمانی که سهام زیر NAV معامله می‌شود، یک AP می‌تواند سهام بخرد، آن‌ها را بازخرید کند و تخفیف را به دست آورد.

این چرخه ایجاد یا بازخرید هسته اصلی نحوه کارکرد ایجاد و بازخرید ETF است و به همین دلیل انتخاب نقدی در مقابل غیرنقدی صرفاً ظاهری نیست. این انتخاب تعداد مراحل بین "AP حق بیمه/تخفیف را می‌بیند" و "AP می‌تواند آن را ببندد" را تغییر می‌دهد.

کریپتو یک لایه دوم حساسیت اضافه می‌کند: دارایی پایه می‌تواند در حالی که جریان کار بازار اولیه هنوز در حال تسویه است، دچار شکاف شود. اگر حلقه آربیتراژ نیاز به تبدیل‌های اضافی داشته باشد، فردی مجبور است که از یک اسپرد عبور کند یا ضرر کند.لغزشدر حالی که BTC یا ETH در حال حرکت است. این نظریه‌ای است که معامله‌گران به آن اهمیت می‌دهند.

نقدینگی در مقابل غیرنقدی واقعاً سوالی است درباره اینکه تجارت اجباری ارز دیجیتال کجا فرود می‌آید و چه کسی مجبور است آن را اجرا کند وقتینوسانبیشترین است و جریان‌ها یک‌طرفه هستند.

مکانیسم‌های نقدینگی در مقابل غیرنقدی در ETFهای ارز دیجیتال

پاک‌ترین راه برای مقایسه ایجاد نقدینگی و غیرنقدی این است که مراحل اجرایی را شمارش کنیم و شناسایی کنیم که چه کسی باید به BTC/ETH نقطه‌ای دست بزند.

جریان ایجاد نقدینگی ETF (بازار اولیه) یک مرحله تبدیل اضافه می‌کند زیرا AP نقدینگی را تحویل می‌دهد، نه سکه‌ها. روند کار به این صورت است:

1. AP نقدینگی را به صندوق تحویل می‌دهد به ازای سهام جدید صادر شده ETF. 2. صندوق یا نمایندگان آن آن نقدینگی را از طریق فرآیند محصول به قرار گرفتن در معرض ارز دیجیتال تبدیل می‌کنند. 3. AP سهام ETF را در بازار ثانویه می‌فروشد اگر در حال آربیتراژ یک حقه باشد، یا موجودی را نگه می‌دارد اگر در حال انبار کردن ریسک باشد.

بازخرید نقدی در جهت دیگر اجرا می‌شود:

1. AP سهام ETF را به صندوق برای بازخرید تحویل می‌دهد. 2. صندوق یا نمایندگان آن BTC/ETH را برای جمع‌آوری نقدینگی می‌فروشند. 3. صندوق نقدینگی را به AP بازمی‌گرداند.

ایجاد/خرید در قالب غیرنقدی، مرحله تبدیل نقدی را حذف می‌کند. AP BTC/ETH را به‌طور مستقیم در ازای سهام ETF تحویل می‌دهد یا دریافت می‌کند، به‌جای اینکه از طریق تبدیل‌های نقدی اقدام کند. به‌طور مکانیکی، این بدان معناست که AP طرفی است که دارایی پایه را تأمین و جابجا می‌کند، در حالی که سبد سرمایه‌گذاری از طریق انتقال‌ها تغییر می‌کند نه خرید و فروش در بازار.

در کنار هم، تفاوت این نیست که "ETFها پیگیری می‌کنند یا نمی‌کنند." هر دو ساختار هنوز به آربیتراژ AP برای فشرده‌سازی حقایق و تخفیف‌ها وابسته‌اند. تفاوت در سرعت و هزینه است. ایجاد نقدی یک خرید یا فروش اضافی را وارد می‌کند که باید در بازار تسویه شود. در قالب غیرنقدی، آربیتراژور می‌تواند دارایی را تحویل دهد و حلقه را با اجزای کمتری کامل کند.

چرا SEC در آغاز به نقدی بودن ترجیح داد

ترجیح اولیه SEC برای ایجاد و خریدهای مبتنی بر نقد، بحثی درباره زیبایی ETF نبود. این یک تصمیم درباره این بود که چه کسی سکه‌ها را مدیریت می‌کند.

زمانی که ETFهای بیت‌کوین نقطه‌ای ایالات متحده در ژانویه 2024 تأیید شدند، ساختاری که توسط چندین توضیح‌دهنده توصیف شد، تنها ایجاد و خرید نقدی بود. دلیلی که به‌طور مکرر ذکر شد، قرار گرفتن کارگزار-دلال و AP در معرض مدیریت مستقیم BTC، به‌علاوه نگرانی‌های مربوط به مبارزه با پولشویی و انطباق در مورد نگهداری کریپتو بود. مکانیک‌های نقدی تحویل‌پذیری AP را در ریل‌های آشنا نگه می‌دارد، در حالی که دسته ارائه‌دهنده خدمات صندوق، سمت کریپتو را مدیریت می‌کند.

این انتخاب یک پیامد قابل پیش‌بینی در ساختار بازار دارد. اگر AP نتواند BTC/ETH را به‌طور مستقیم تحویل دهد، پس صندوق (یا یک عامل اجرایی که برای صندوق کار می‌کند) باید به بازار برود تا پس از دریافت نقد یا قبل از پرداخت نقد، دارایی پایه را بخرد یا بفروشد. این همان مرحله اضافی است که به‌عنوان لغزش و تأثیر بازار ظاهر می‌شود، به‌ویژه زمانی که ایجادها یا خریدها بزرگ هستند.

ETPهای سنتی کالا معمولاً از انتقال‌های غیرنقدی استفاده می‌کنند و این تضاد دلیل برجسته شدن راه‌اندازی تنها نقدی است. یک ETP طلا نیازی به فروش طلا برای نقد و سپس خرید دوباره طلا برای پردازش ایجاد ندارد. ETPهای کریپتو در ابتدا به‌طور طراحی شده این کار را انجام می‌دادند. معامله SEC ساده بود: کاهش مدیریت مستقیم کریپتو توسط کارگزاران-دلالان و APها، پذیرش یک حلقه آربیتراژ کمتر مکانیکی و کارآمد.

تأثیرات سرمایه‌گذاران بر اسپردها، پیگیری و مالیات‌ها

هزینه‌هایی که برای یک دارنده ETF مهم هستند، انتزاعی نیستند. آن‌ها به‌صورت اسپرد خرید و فروش، حقایق یا تخفیف به NAV و چگونگی پیگیری ETF در بازارهای سریع ظاهر می‌شوند.

مکانیک‌های تنها نقدی NAV آربیتراژ را "نمی‌شکنند"، اما آن را گران‌تر و کندتر می‌کنند زیرا صندوق باید معاملات BTC/ETH نقطه‌ای را پس از دریافت نقد (یا قبل از تحویل نقد) انجام دهد. آن مراحل خرید/فروش اضافی لغزش و تأثیر بازار ایجاد می‌کنند و اصطکاک عملیاتی را در مورد زمان‌بندی و تسویه اضافه می‌کنند.

Crypto Adventure خروجی‌های قابل مشاهده برای سرمایه‌گذار را به‌عنوان اسپردها، پیگیری، اصطکاک تسویه، هزینه عملیاتی و مدیریت مالیات، با تأثیرات واضح‌تر در زمان نوسانات یا جریان‌های بزرگ یک‌طرفه قاب می‌کند.

به‌طور کلی، در نوع خود، حلقه را تنگ‌تر می‌کند زیرا AP می‌تواند دارایی پایه را به‌طور مستقیم تحویل دهد. این بار اجرایی را به AP منتقل می‌کند، که معمولاً در موقعیت بهتری برای تأمین نقدینگی و مدیریت موجودی در مکان‌های مختلف قرار دارد. نتیجه معمولاً اسپردهای تنگ‌تر و نویز پیگیری کمتر است زمانی که بازار به سرعت در حال حرکت است، زیرا مراحل کمتری بین سیگنال آربیتراژ و ایجاد/خرید کامل وجود دارد.

زاویه مالیاتی واقعی است، اما آسان است که بیش از حد به آن پرداخته شود. توضیحات Phemex ادعا می‌کند که بازخریدهای غیرنقدی رویدادهای مشمول مالیات برای صندوق تحت قوانین مالیاتی فعلی نیستند، در حالی که بازخریدهای نقدی می‌توانند صندوق را مجبور به فروش BTC/ETH با ارزش افزوده کرده و به طور بالقوه منافع را درون صندوق تحقق بخشند. چارچوب‌بندی Fortune بر هزینه‌های تراکنش تأکید می‌کند نه مالیات به عنوان عامل اصلی هزینه‌های اضافی.

روش درست برای نگه‌داشتن هر دو ایده این است: کارایی مالیاتی ETF یک مزیت ساختاری از نوع غیرنقدی است، اما اینکه آیا این مزیت برای یک دارنده خاص ظاهر می‌شود بستگی به این دارد که صندوق در طول بازخریدها واقعاً چه کاری باید انجام دهد و چقدر اغلب مجبور به فروش موجودی با ارزش افزوده است.

مقیاس دلیل این است که این زیرساخت دیگر به عنوان یک خطای گرد کردن محسوب نمی‌شود. Phemex گزارش می‌دهد که صندوق بیت‌کوین iShares BlackRockآی‌بی‌تیحدود 774,000 BTC را در اختیار داشت، که حدود 3.7% از عرضه را تشکیل می‌دهد، باAUMبیش از ۷۰ میلیارد دلار تا اوایل ۲۰۲۶. زمانی که محصولات به این اندازه بزرگ هستند، سوال "چه کسی مجبور به معامله است" به یک سوال تأثیر بازار تبدیل می‌شود.

چه چیزی در ژوئیه ۲۰۲۵ تغییر کرد

اواخر ژوئیه ۲۰۲۵ زمان کلیدی برای تغییر ساختار ایالات متحده است. توضیحات گزارش می‌دهند که SEC در آن بازه زمانی اجازه ایجاد و بازخرید به‌صورت عینی برای ETPهای بیت‌کوین و اتریوم را صادر کرده است، با تاریخی که به ۲۹ ژوئیه ۲۰۲۵ اشاره دارد. پیش از آن، ناشران ETF و مکان‌ها پیشنهاداتی را برای امکان‌پذیر کردن ایجاد/بازخرید به‌صورت عینی پیش بردند و تحلیلگران این حرکت را به‌عنوان تنظیم دقیق SEC به سمت مکانیک‌های استانداردتر ETP توصیف کردند.

این جاست که کلمات کلیدی مانند "در نوع جولای 2025" اهمیت پیدا می‌کنند. مجوزهای نظارتی ابزارها را تغییر داد، اما به طور آنی هر محصول فهرست شده را یکسان نکرد. پیاده‌سازی می‌تواند بسته به اسناد صندوق، واجد شرایط بودن و اینکه آیا APها و ارائه‌دهندگان خدمات برای اجرای جریان کار آماده هستند یا نه، متفاوت باشد.

آنچه تغییر می‌کند پروفایل اصطکاک پیش‌فرض است. با مجاز بودن به‌صورت درون‌کالایی، ساختار می‌تواند به لوله‌کشی ETF کالایی نزدیک‌تر شود که در آن دارایی پایه منتقل می‌شود نه اینکه به‌طور مکرر برای نقدینگی خرید و فروش شود. این یک پاسخ مستقیم به معایب نقدی شناسایی‌شده در مرحله راه‌اندازی است: مراحل تبدیل اضافی که باعث لغزش و کشش عملیاتی می‌شوند.

آنچه برای اکثر سرمایه‌گذاران تغییر نمی‌کند، نحوه خرید و فروش سهام به‌صورت روزانه است. دارندگان ETF هنوز سهام را در یک بورس از طریق یک کارگزار معامله می‌کنند. فرآیند ایجاد/خرید هنوز یک عملکرد بازار اولیه است که توسط APها انجام می‌شود. مزیت برای یک دارنده معمولی غیرمستقیم است و به‌صورت اسپردهای تنگ‌تر و ردیابی تمیزتر در زمان فشار ظاهر می‌شود نه به‌عنوان یک دکمه جدید در برنامه کارگزاری.

چگونه ساختار ETF کریپتو را ارزیابی کنیم

یک خواننده که محصولات را مقایسه می‌کند به یک چک‌لیست نیاز دارد که به جریان کار بازار اولیه برگردد، نه زبان بازاریابی.

1. شناسایی کنید که آیا صندوق از ایجاد نقدی، درون‌کالایی یا ترکیبی استفاده می‌کند. زبان پروسپکتوس و پرونده‌های بورس معمولاً مشخص می‌کنند که آیا مکانیزم ایجاد نقدی است یا بازخرید درون‌کالایی. 2. مشخص کنید که چه کسی تجارت کریپتو را زمانی که جریان‌ها به آن می‌رسند انجام می‌دهد. اگر ساختار مبتنی بر نقد باشد، صندوق یا نمایندگان آن باید نقد را به BTC/ETH تبدیل کنند. اگر درون‌کالایی باشد، AP دارایی پایه را تحویل می‌دهد یا دریافت می‌کند. 3.

این را به اصطکاک مورد انتظار در زمان فشار ترجمه کنید. مراحل تبدیل اضافی معمولاً زمانی که نوسان بالا است و جریان‌ها یک‌طرفه هستند، ظاهر می‌شوند که در آن زمان حقایق/تخفیف‌ها و نوسانات ردیابی قابل مشاهده می‌شوند. 4. ETF را مانند یک محصول نقدینگی در نظر بگیرید اگر اندازه معامله بزرگ باشد. هزینه پرداخت شده اسپرد خرید-فروش به علاوه هر حقایق/تخفیف به NAV است و لوله‌کشی ایجاد/خرید بر چگونگی تنگ نگه‌داشتن بازارسازان تأثیر می‌گذارد. 5.

ادعای مالیاتی را در جعبه درست نگه‌دارید. درون‌کالایی می‌تواند کارایی مالیاتی ETF را در سطح صندوق با کاهش نیاز به فروش BTC/ETH با ارزش برای نقد بهبود بخشد، اما نتیجه واقعی به رفتار صندوق و وضعیت مالیاتی خود دارنده بستگی دارد.

قالب پایدار ساده است: نقد در برابر درون‌کالایی به نحوه خرید ETF مربوط نمی‌شود. این به این مربوط است که APها چقدر سریع و ارزان می‌توانند حلقه آربیتراژ را اجرا کنند که سهام را به NAV متصل نگه می‌دارد. این بخشی از مکانیک‌های ایجاد و بازخرید ETF است که در زمان سرعت نوار اهمیت دارد.

جمع‌بندی

من دیده‌ام که معامله‌گران به «نقدی فقط» به‌عنوان یک یادداشت خسته‌کننده نگاه می‌کنند تا روزی که بازار به شدت بالا می‌رود و ETF شروع به احساس چسبندگی در مقابل نقطه می‌کند. آن زمان است که مراحل اضافی ظاهر می‌شوند: کسی باید اسپرد را عبور دهد تا نقد را به BTC یا BTC را به نقد تبدیل کند، و طرفی که مجبور به انجام این کار در بدترین لحظه است، کسی است که هزینه لغزش را پرداخت می‌کند.

تصور نادرستی که هزینه دارد این است که فکر کنیم درون‌کالایی یک سوئیچ جادویی است که حقایق/تخفیف‌ها را از بین می‌برد. این‌طور نیست. این فقط حلقه را با انتقال دارایی پایه به AP و حذف یک مرحله تبدیل تنگ‌تر می‌کند. زمانی که جریان‌ها یک‌طرفه و نوسان بالا است، آن تفاوت فاصله بین یک آربیتراژ تمیز و آربیتراژی است که دیر و گران می‌رسد.

منابع

• ماجراجویی کریپتو
• فمکس
• ثروت
• آی‌ان‌وست