چگونه آربیتراژ ETF قیمت را نزدیک به NAV نگه می‌دارد

قیمت ETF نزدیک به NAV باقی می‌ماند زیرا شرکت‌کنندگان مجاز می‌توانند سبدی از دارایی‌های پایه را برای سهام ETF مبادله کنند یا سهام ETF را برای سبد بازخرید کنند، در واحدهای بزرگ ایجاد. این قابلیت تبدیل، یک معامله دو بازاری ایجاد می‌کند که شکاف‌های بزرگ را تنگ می‌کند، اما تنها زمانی که حق بیمه یا تخفیف به اندازه کافی وسیع باشد تا هزینه‌های اسپرد، پوشش و ریسک اجرا را پوشش دهد.

نکات کلیدی

• قیمت ETF NAV را دنبال می‌کند زیرا شرکت‌کنندگان مجاز می‌توانند زمانی که ETF گران است، سهام ایجاد کنند و زمانی که ارزان است، سهام را بازخرید کنند و عرضه سهام را تغییر دهند تا شکاف تنگ شود.
• مکانیسم آربیتراژ ETF یک معامله دو بازاری با مانع هزینه است، بنابراین حق بیمه‌ها/تخفیف‌های کوچک و اسپردهای خرید و فروش می‌توانند ادامه یابند.
• به‌روزرسانی‌های iNAV در طول روز به‌طور مکرر انجام می‌شود، اما ممکن است زمانی که بازارهای پایه بسته یا غیرمایع هستند، قدیمی یا مدل‌محور باشد و برخی از خوانش‌های “حق بیمه NAV” به‌صورت اپتیکی باشند.
• آربیتراژ ETF اوراق قرضه می‌تواند به‌طور ساختاری ضعیف‌تر باشد زیرا سبدهای ایجاد/بازخرید ممکن است به‌طور جزئی با دارایی‌ها همپوشانی داشته باشند، با BIS که کمتر از 3% همپوشانی برای بزرگ‌ترین ETF اوراق قرضه را ذکر می‌کند.

چرا قیمت‌های ETF می‌توانند از NAV منحرف شوند

NAV یک عدد حسابداری است که از پرتفوی ساخته شده است: ارزش کلی دارایی‌ها منهای بدهی‌ها، که به ازای هر سهم بیان می‌شود. قیمت مبادله یک نتیجه حراج زنده است. این دو عدد از ورودی‌های یکسان در یک زمان محاسبه نمی‌شوند، بنابراین فاصله بین آن‌ها یک رسوایی نیست. این نتیجه طبیعی یک ابزار معامله‌شده در بورس است که با پرتفویی که بر اساس یک برنامه زمانی ارزش‌گذاری شده است، ملاقات می‌کند.

انحراف به صورت حق بیمه یا تخفیف ظاهر می‌شود. حق بیمه به این معنی است که قیمت بازار ETF بالاتر از NAV است و تخفیف به این معنی است که پایین‌تر است.

معامله‌گران اغلب این شکاف را به عنوان حق بیمه NAV توصیف می‌کنند، اما جزئیات مهم این است که چه چیزی در حال مقایسه است: قیمت آخرین معامله شده در یک بورس در مقابل NAV که ممکن است بر اساس قیمت‌های پایانی (سهام)، قیمت‌های پیشنهادی یا میانه (اوراق قرضه) یا یک قیمت‌گذاری (کالاها) محاسبه شود، با هزینه‌هایی که در سمت بدهی قرار دارند.

یادداشت مؤسسه اینوسکو مشکل زمان را با یک مثال عدم تطابق منطقه زمانی مشخص می‌کند: یک ETF UCITS Nasdaq 100 که در لندن فهرست شده است می‌تواند یک "آخرین قیمت" را در زمان بسته شدن لندن ثبت کند در حالی که NAV بر اساس بسته شدن ایالات متحده محاسبه می‌شود. این مقایسه می‌تواند یک حق بیمه یا تخفیفی تولید کند که سیگنال آربیتراژی تمیزی نیست.

این‌جا جایی است که زیرساخت‌های گسترده‌تر ایجاد/خرید اهمیت پیدا می‌کند. ETFها یک بازار ثانویه دارند که در آن هر کسی می‌تواند در طول روز سهام را معامله کند و یک بازار اولیه که در آن عرضه سهام می‌تواند گسترش یا کاهش یابد. آن بازار اولیه هسته اصلی نحوه عملکرد ایجاد و خرید ETF است و دلیل این‌که ETFها معمولاً مانند صندوق‌های بسته که می‌توانند از ارزش واقعی خود دور شوند، رفتار نمی‌کنند، همین است.داراییارزش برای مدت‌های طولانی.

چگونه شرکت‌کنندگان مجاز بازارها را به هم متصل می‌کنند

عامل کلیدی شرکت‌کننده مجاز است، یک نهاد بزرگ با حق قراردادی برای ایجاد و بازخرید سهام ETF به‌طور مستقیم با ناشر. واژه‌نامه Positioned به وضوح بر انحصار تأکید دارد: تنها APها می‌توانند در بازار اولیه ایجاد/بازخرید کنند، که آن‌ها را به پل بین ناشر و بورس تبدیل می‌کند. سایرین به بازار ثانویه محدود هستند و تنها به معامله سهام موجود می‌پردازند.

این انحصار تمام مزیت است. بدون آن، "آربیتراژ ETF" فقط به معنای تلاش برای تکرار پرتفوی و امیدوار بودن به همگرایی اسپرد خواهد بود. با آن، AP می‌تواند یک طرف را به طرف دیگر در اندازه‌ای تبدیل کند، بر اساس قوانین، با تحویل یک سبد به ناشر یا دریافت یک سبد از ناشر. واحد معامله یک سهم نیست. بلکه یک واحد خلق است که Positioned آن را به طور معمول ۲۵,۰۰۰ تا ۵۰,۰۰۰ سهم توصیف می‌کند.

این مقیاس اهمیت دارد زیرا یک حقه کوچک به ازای هر سهم را به یک سود و زیان دلاری معنادار تبدیل می‌کند و فعالیت را در شرکت‌هایی متمرکز می‌کند که می‌توانند سبد زیرین را تأمین مالی، پوشش و تسویه کنند.

APها برای دارندگان ETF کار خیریه انجام نمی‌دهند. آنها یک دفتر پایه را مدیریت می‌کنند. وقتی ETF نسبت به سبد "گران" است، دفتر می‌خواهد کوتاه‌مدت ETF و بلندمدت سبد باشد، سپس از طریق ایجاد صاف شود. وقتی ETF "ارزان" است، دفتر می‌خواهد بلندمدت ETF و کوتاه‌مدت سبد باشد، سپس از طریق بازخرید صاف شود. این ساده‌ترین شکل حلقه آربیتراژ شرکت‌کننده مجاز است.

محدودیت این است که APها ملزم به ورود نیستند. پرچم‌های موقعیت‌دار ریسک خروج AP را در زمان استرس نشان می‌دهند و BIS دوره مارس-آوریل 2020 را به عنوان دوره‌ای توصیف می‌کند که شکاف‌های قیمت/NAV ETFهای اوراق قرضه به طور کامل آربیتراژ نشده بودند. ارتباط وجود دارد، اما مشروط به این است که معامله قابل اجرا باشد.

حلقه آربیتراژ ایجاد و بازخرید

نیروی مکانیکی که قیمت را به سمت NAV برمی‌گرداند، کنترل عرضه سهام است. ایجادها سهام ETF را زمانی اضافه می‌کنند که ETF با قیمت بالاتر از ارزش خالص دارایی معامله می‌شود و بازخریدها سهام را زمانی حذف می‌کنند که با قیمت پایین‌تر از ارزش خالص دارایی معامله می‌شود. این بخشی است که بیشتر توضیحات به آن اشاره می‌کنند، اما تنها بخشی است که واقعاً شیء معامله شده در بورس را تغییر می‌دهد.

زمانی که ETF با قیمت بالاتر از ارزش خالص دارایی است، حلقه به این صورت است:

1. AP سبد زیرین را در بازار آزاد خریداری می‌کند. این بخش "ارزان" است اگر ETF با قیمت بالایی معامله شود. 2. AP آن سبد را به ناشر تحویل می‌دهد و سهام ETF جدیدی در یک واحد ایجاد، معمولاً 25000 تا 50000 سهام دریافت می‌کند. 3. AP آن سهام ETF را در بورس می‌فروشد. عرضه اضافه سهام فشار قیمت ETF را به سمت NAV پایین می‌آورد.

زمانی که ETF با قیمت پایین‌تر از ارزش خالص دارایی است، حلقه معکوس می‌شود:

1. AP سهام ETF را در بورس خریداری می‌کند. این بخش "ارزان" است زمانی که ETF زیر ارزش سبد معامله می‌شود. 2. AP آن سهام را با ناشر بازخرید می‌کند و سبد زیرین را دریافت می‌کند. 3. AP سبد زیرین را می‌فروشد. حذف سهام ETF از گردش فشار قیمت ETF را به سمت NAV بالا می‌برد.

این داستان آربیتراژ پریمیوم ETF است، اما با بند گمشده‌ای که آن را واقعی می‌کند: AP فقط زمانی ایجاد/بازخرید را فشار می‌دهد که مبنای هزینه تمام شده را پاک کند. Positioned و Investopedia هر دو تأکید می‌کنند که آربیتراژ بدون اصطکاک نیست. مانع شامل اسپردهای خرید و فروش در هر دو طرف، تأثیر بازار در سبد، هجینگ،کاهشدر حالی که معامله در حال ساخته شدن است و محدودیت‌های تأمین مالی و تسویه است. به همین دلیل است که "نزدیک NAV" به معنای "در NAV" نیست، حتی در محصولات بسیار مایع.

جزئیات ساختاری دیگر این است که ایجاد/خرید معمولاً به صورت غیرنقدی انجام می‌شود، به این معنی که اوراق بهادار با اوراق بهادار مبادله می‌شوند نه نقد. Positioned بر اهمیت غیرنقدی به عنوان یک ویژگی تعریف‌کننده تأکید می‌کند. برای حلقه آربیتراژ، غیرنقدی مهم است زیرا تبدیل بین سهام ETF و سبد را عملیاتی نگه می‌دارد بدون اینکه خود صندوق مجبور به معامله نقدی در بدترین لحظه شود.

چگونه NAV و iNAV در طول روز مشاهده می‌شوند

بیشتر صفحه‌ها حداقل سه “ارزش” مختلف برای یک ETF نشان می‌دهند: آخرین قیمت، NAV و iNAV. گیج کردن آنها نحوه‌ای است که معامله‌گران خود را به قیمت‌گذاری‌های خیالی متقاعد می‌کنند.

NAV ارزش مبتنی بر پرتفوی به ازای هر سهم است که از دارایی‌ها و بدهی‌ها محاسبه می‌شود. این قیمت اجرایی زنده نیست. Invesco اشاره می‌کند که دارایی‌های زیرین بسته به نوع آنها به طور متفاوتی ارزش‌گذاری می‌شوند و آخرین قیمت معامله شده صرفاً جایی است که بورس عرضه و تقاضا را تسویه کرده است. مقایسه این دو بدون بررسی زمان‌بندی‌ها نحوه‌ای است که یک حقایق ظاهراً تمیز از حقایق/تخفیف به مقایسه‌ای نامناسب تبدیل می‌شود.

iNAV برآورد درون‌روزی است که به‌طور مکرر به‌روزرسانی می‌شود. Investopedia و Invesco هر دو به‌روزرسانی‌های iNAV را در حدود هر ۱۵ ثانیه توصیف می‌کنند. نکته این است که iNAV توسط یک تأمین‌کننده iNAV تولید می‌شود و روش‌ها متفاوت است. Invesco هشدار می‌دهد که iNAV می‌تواند در زمانی که بازار زیرین بسته یا غیرمایع است غیرقابل اعتماد باشد، زیرا محاسبه ممکن است مجبور به استفاده از قیمت‌های قدیمی یا نمایندگی‌ها شود.

مثال بورس لندن در مقابل بسته شدن ایالات متحده ساده‌ترین نسخه از این مشکل است، اما همان مشکل هر زمان که ETF در یک جلسه معامله می‌شود در حالی که بخش معناداری از سبد به‌طور فعال قیمت‌گذاری نمی‌شود، ظاهر می‌شود.

برای معامله‌گران و کاربران، بررسی عقلانی زمانی است که زمان‌شناسی دارد، نه فلسفی. وقتی که یک حقایق/تخفیف به نظر عریض می‌رسد، اولین سؤال این است که آیا آخرین قیمت ETF و مرجع NAV از همان لحظه بازار ساخته شده‌اند یا خیر. اگر آنها هم‌راستا نباشند، “فاصله” ممکن است اصلاً قابل معامله نباشد. ممکن است یک اثر اندازه‌گیری باشد.

این همچنین دلیل این است که مکانیزم آربیتراژ بهتر است به عنوان دو بازار با یک گزینه تبدیل در نظر گرفته شود، نه اینکه NAV مانند جاذبه عمل کند. تبدیل واقعی است، اما نقطه مرجع استفاده شده برای برچسب‌گذاری یک حقایق یا تخفیف می‌تواند پر سر و صدا باشد.

وقتی آربیتراژ خراب می‌شود یا تضعیف می‌شود

پیوند زمانی قوی‌ترین است که سبد زیرین مایع، به‌طور مداوم قیمت‌گذاری شده و به راحتی در اندازه بزرگ قابل تأمین باشد. ETFهای سهام معمولاً با این الگو مطابقت دارند زیرا سبد ایجاد/خرید معمولاً نزدیک به دارایی‌های واقعی است و سهام‌های زیرین در بورس‌هایی با قیمت‌های شفاف معامله می‌شوند. BIS از این تضاد برای تعیین جایی که داستان کتاب درسی اول شکسته می‌شود استفاده می‌کند: ETFهای اوراق قرضه.

مرور سه‌ماهه BIS در مارس ۲۰۲۱ توضیح می‌دهد که آربیتراژ ETF اوراق قرضه به طور متفاوتی عمل می‌کند زیرا سبدهای استفاده شده برای ایجاد و خرید می‌توانند به طور قابل توجهی با دارایی‌های واقعی ETF متفاوت باشند. نقطه داده قابل توجه همپوشانی است: BIS اشاره می‌کند که برای بزرگترین ETF اوراق قرضه، سبد شامل کمتر از ۳٪ از اوراق قرضه در دارایی‌های واقعی بود. این انتخاب طراحی یک خطا نیست.

این منعکس‌کننده میکروساختار بازار اوراق قرضه است، از جمله نقدینگی پایین‌تر، اندازه‌های حداقل معامله بزرگتر و این واقعیت که بسیاری از اوراق قرضه در بازار غیررسمی معامله می‌شوند. نتیجه این است که “تبدیل ETF به دارایی‌ها” کمتر به معنای واقعی است. AP در حال تبدیل سهام ETF به سبدی است که قرار است نماینده یا عملیاتی قابل قبول باشد، نه لزوماً مشابه پرتفوی.

این جداسازی ساختاری داستان آربیتراژ NAV خالص را تضعیف می‌کند. همچنین می‌تواند معنای تخفیف را در زمان فشار تغییر دهد. اسناد BIS نشان می‌دهد که در مارس-آوریل 2020، قیمت‌های ETF اوراق قرضه به شدت از NAV منحرف شدند و این فاصله به طور کامل توسط APها آربیتراژ نشد. واژه‌نامه Positioned دلیل رفتاری را اضافه می‌کند: APها ملزم به ایجاد یا بازخرید در هر روز خاصی نیستند و می‌توانند زمانی که قیمت‌گذاری دارایی پایه خیلی پرخطر می‌شود، عقب‌نشینی کنند.

تاریخچه نشان می‌دهد که الگوی مشابهی در خارج از اوراق قرضه وجود دارد. Investopedia به گزارش SEC اشاره می‌کند که در طول سقوط ناگهانی ۲۰۱۰، ۲۷٪ از ۸۳۸ETPهابه طور موقت از قیمت‌گذاری اوراق بهادار زیرین خود "جدا" شدند. این یک یادآوری واضح است که حلقه آربیتراژ مشروط است. زمانی که اجرای معاملات مختل می‌شود، معامله تبدیل که معمولاً قیمت را به سمت NAV می‌کشاند، می‌تواند کند، پرهزینه یا به سادگی غیرقابل انجام شود.

نزدیک به انتهای زنجیره، به لوله‌کشی ایجاد/خرید بازمی‌گردد. هرچه تبدیل توصیف شده در نحوه کار ایجاد و خرید ETF مستقیم‌تر و مایع‌تر باشد، باند مورد انتظار در اطراف NAV تنگ‌تر خواهد بود. هرچه سبد بیشتر شبیه پروکسی باشد و هج کردن سخت‌تر باشد، بازار باید انتظار داشته باشد که باند گسترش یابد.

تفسیر

من دیده‌ام که مردم به NAV به عنوان "قیمت واقعی" نگاه می‌کنند و سپس وقتی که صفحه نمایش با آن موافق نیست، گیج می‌شوند. مدل ذهنی بهتر، یک معامله پایه در دو بازار است با گزینه تبدیل که تنها یک شرکت مجاز می‌تواند آن را اعمال کند، در اندازه واحد ایجاد که به اندازه کافی بزرگ باشد تا اهمیت داشته باشد. اگر حق بیمه یا تخفیف نتواند هزینه‌های کلی را پوشش دهد، هیچ‌کس نیازی به بستن آن ندارد و نوار می‌تواند آنجا بماند و اشتباه به نظر برسد.

من همچنین دیده‌ام که گران‌ترین اشتباهات ناشی از ساعت‌های بد است، نه ریاضیات بد. مثال عدم تطابق منطقه زمانی Invesco دقیقاً از آن نوع مسائلی است که یک حقه nav جعلی ایجاد می‌کند که شبیه پول رایگان به نظر می‌رسد. زمانی که بازار زیرین بسته یا غیرقابل معامله است و iNAV هر ۱۵ ثانیه از پروکسی‌ها به‌روزرسانی می‌شود، "فاصله" می‌تواند بصری باشد. سوال قابل معامله همیشه این است که آیا سبد می‌تواند در حال حاضر قیمت‌گذاری، تأمین و پوشش داده شود یا خیر.

منابع

• موقعیت‌یابی شده
• اینوتوپدیا
• اینوسکو
• بررسی سه ماهه BIS