اوراق خزانه توکنیزه شده در مقابل استیبلکوینها: دلارهای تسویه در مقابل جمعآوری T-bill بر روی زنجیره
مسئله توکنسازی خزانهداری در مقابل استیبلکوینها یک مشکل پوششی است: استیبلکوینها برای حرکت در یک دلار ثابت برای تسویه ۲۴/۷ ساخته شدهاند، در حالی که محصولات توکنسازی خزانهداری برای ارائه بازده مرتبط با خزانهداری در زنجیره تحت قوانین سبک اوراق بهادار طراحی شدهاند.
رفتار کردن با خزانهداری توکنسازی شده مانند "یک استیبلکوین بهتر" معمولاً به معنای سوءتفاهم در مورد نقدینگی، بازخرید و دروازههای انطباق زمانی است که بازارها تحت فشار قرار میگیرند.
نکات کلیدی
- استیبلکوینهابه عنوان ابزارهای پرداخت و تسویه با قیمت ثابت یک دلار طراحی شدهاند، در حالی که خزانهداری توکنسازی شدهو محصولات صندوقهای بازار پول توکنسازی شده به عنوان اوراق بهادار یا یادداشتهایی با بازخرید مبتنی بر NAV و محدودیتهای دسترسی ساختار یافتهاند.
- انتشاردهندگان استیبلکوین به عنوان افرادی توصیف شدند که بیش از ۱۲۰ میلیارد دلار در T-billها دارند، و مدلسازی TBAC (به اختصار) پیشبینی کرد که اگر استیبلکوینها به مقیاس خود ادامه دهند، تقاضای اضافی T-bill به ۹۰۰ میلیارد دلار برسد.
- خزانهداریهای توکنسازی شده ایالات متحده و صندوقهای بازار پول حدود ۹ میلیارد دلار در حدود ۶۰ محصول با بیش از ۵۷,۰۰۰ آدرس دارنده گزارش شدهاند، با یک بازدهمیانگین هفت روزه نزدیک به ۳.۸٪.
- بازده نشانه است: پوششهای خزانهداری توکنسازی شده میتوانند بازده را در زنجیره توزیع کنند، در حالی که بحثهای سیاستی شامل محدود کردن یا ممنوع کردن بهره استیبلکوینها برای حفظ آنها به عنوان ابزارهای پرداخت بوده است.
چگونه خزانهداریهای توکنسازی شده با استیبلکوینها متفاوت هستند
دو ابزار میتوانند هر دو به همان صورتحسابهای زیرین اشاره کنند و هنوز هم مانند حیوانات مختلف معامله کنند زیرا توصیف شغلی متفاوت است. استیبلکوینها برای رفتار مانند نقدینگی زنجیرهای طراحی شدهاند: یک واحد ثابت یک دلار که میتواند ۲۴/۷ منتقل شود و به عنوان پایانه تسویه در مکانهای مختلف استفاده شود.
محصولات خزانهداری توکنسازی شده برای رفتار مانند قرار گرفتن در معرض خزانهداری زنجیرهای طراحی شدهاند: یک ادعا که میتواند بازده توزیع کند، اما مکانیکهای صندوق یا یادداشت مانند کنوانسیونهای NAV، پنجرههای بازخرید و قوانین صلاحیت را به ارث میبرد.
این تمایز بلافاصله در نحوه صحبت بازار درباره "آیا خزانهداریهای توکنسازی شده" به عنوان یک دسته نشان میدهد. سوال به ندرت این است که آیا زیرساخت کاغذ دولتی با مدت کوتاه است. سوال این است که آیا توکن به منظور تسویه معاملات در قیمت فعلی طراحی شده است یا برای جارو کردن دلارهای بیاستفاده به یک پوشش با بازده و پذیرش اینکه خروجیها از طریق قوانین محصول انجام میشود.
یک راه تمیز برای چارچوببندی آن، نردبان نقدینگی یک تاجر است. سطل استیبلکوین پایانه تسویه ۲۴/۷ است، چیزی که به همه چیز متصل میشود و انتظار میرود مانند یک دلار رفتار کند وقتی که حرکت میکند. سطل خزانهداری توکنسازی شده حساب جارو کردن است: در تلاش است تا درآمد کسب کند و قیمت کسب درآمد این است که پوشش بیشتر شبیه یک اوراق بهادار یا یادداشت باشد تا نقدینگی.
مقایسه "استیبلکوین با بازده در مقابل خزانهداری" معمولاً در آن پوشش شکسته میشود. یک توکن با بازده میتواند وجود داشته باشد، اما اگر از یک پرتفوی خزانهداری بازده پرداخت کند، تمایل دارد بیشتر شبیه یک اوراق بهادار یا یادداشت توکنسازی شده به نظر برسد تا یک استیبلکوین پرداختی.به همین دلیل است که بحث خزانهداری توکنسازی شده در مقابل USDC کمتر درباره صورتحسابها و بیشتر درباره آنچه که انتشاردهنده وعده میدهد، قوانین انتقال چیست و در زمان بازخرید چه اتفاقی میافتد.
داراییهای پشتیبان هر ابزار
ذخایر استیبلکوینو پرتفویهای خزانهداری توکنسازی شده اغلب در سطح ابزار همپوشانی دارند، اما مأموریت ذخیره و وعده کاربر متفاوت است. بحث TBAC (به اختصار) استیبلکوینها را به عنوان ابزارهای پرداخت با قیمت ثابت یک دلار توصیف کرد که ۱:۱ توسط ذخایر ایمن و نقدینگی پشتیبانی میشوند، با خزانهداریهای کوتاهمدت به وضوح در ترکیب.
همان بحث توصیف کرد که انتشاردهندگان استیبلکوین در حال حاضر بیش از ۱۲۰ میلیارد دلار در T-billها به عنوان داراییهادارند، که یک اثر معنادار در بخش جلو است.
مدلسازی TBAC (به اختصار) فراتر رفت و رشد استیبلکوین را به عنوان یک شوک تقاضا برای صورتحسابها در نظر گرفت، پیشبینی کرد که تقاضای اضافی T-bill به ۹۰۰ میلیارد دلار در مقایسه با بازار صورتحساب حدود ۶.۴ تریلیون دلاری امروز برسد. این یک داستان "توکنسازی" نیست.
این یک داستان مقیاسبندی راههای پرداخت است که انتشاردهندگان را مجبور میکند تا کاغذ دولتی با مدت کوتاه بیشتری را انبار کنند تا وعده یک دلار معتبر باقی بماند.محصولات خزانهداری توکنسازی شده، در مقابل، معمولاً به عنوان اوراق بهادار توکنسازی شده
یا یادداشتهایی که از طریق بازدههای مرتبط با خزانهداری عبور میکنند، ارائه میشوند. تضاد TBAC صریح بود: صندوقهای بازار پول توکنسازی شده میتوانند بازده را در زنجیره پرداخت کنند، در حالی که استیبلکوینها به طور کلی این کار را نمیکنند و صندوقهای توکنسازی شده بر اساس NAV با محدودیتهای دسترسی بازخرید میشوند.پوششهای ملموس مهم هستند. ارائه SEC Ondo ما را به عنوان "توکن بازده دلار آمریکا (USDY)" توصیف کرد، یک یادداشت توکنسازی شده که با خزانهداریهای کوتاهمدت ایالات متحده و سپردههای بانکی تأمین شده است. این یک ادعای متفاوت از یک استیبلکوین پرداختی است، حتی اگر هر دو در نهایت صورتحسابهایی را در جایی در انبار نگه دارند.نمونههای بازار همچنین نیت را نشان میدهند. CryptoSlate به "buidl" بلکراک نزدیک به ۳ میلیارد دلار و "BENJI" فرانکلین تمپلتون بیش از ۸۰۰ میلیون دلار به عنوان محصولات خزانهداری توکنسازی شده یا سبک بازار پول دولتی اشاره کرد. نکته این نیست که اینها تنها نامها هستند. نکته این است که پوشش توسط مدیران دارایی به شکلی ساخته میشود که شبیه یک کلاس سهم صندوق یا قرار گرفتن در معرض مشابه تنظیمشده باشد، نه یک توکن پرداخت عمومی یک دلاری.
هر کجا که در مالیات زنجیرهای قرار میگیرد
استیبلکوینها در مسابقه "به همه چیز متصل میشوند" برنده میشوند زیرا برای تبدیل شدن به واحد قابل انتقال در قیمت ثابت طراحی شدهاند. آنها به عنوان ضمانتدر صرافیها، به عنوان ارز نقل قول در بازارهای نقدی و دائمی، و به عنوان راه پرداخت برای انتقال ارزش بین مکانها نشستهاند. وقتی کسی میگوید "USDC نقد من است،" معمولاً به این معنی است که به سرعت در یک ارزش واحد ثابت تسویه میشود و به طور گسترده به عنوان حاشیه و تسویه پذیرفته میشود.
محصولات خزانهداری توکنسازی شده به عنوان پله بعدی در نردبان ساخته میشوند: یک پوشش مدیریت نقدی که میتواند در زنجیره زندگی کند بدون اینکه از ریلها خارج شود. CryptoSlate گزارش داد که خزانهداریهای توکنسازی شده ایالات متحده و صندوقهای بازار پول حدود ۹ میلیارد دلار در حدود ۶۰ محصول با بیش از ۵۷,۰۰۰ آدرس دارنده دارند، با یک بازده میانگین هفت روزه نزدیک به ۳.۸٪. این دیگر یک خطای گرد کردن نیست و تنها به عنوان یک کالای نوآورانه استفاده نمیشود. این به کارهایی که در آن موجودیهای بیاستفاده وجود دارد و دارنده میخواهد بازده مرتبط با خزانهداری را بدون انتقال پول به بیرون کشیده میشود، کشیده میشود.
مقایسه BUIDL با USDC یک آزمون ذهنی خوب است. USDC برای تحرک درونروزی و قطعیت تسویه بهینهسازی شده است. buidl برای نگهداشتن یک موقعیت شبیه خزانهداری در زنجیره و توزیع بازده بهینهسازی شده است، که آن را بیشتر شبیه یک وسیله جارو کردن تا یک سکه پرداختی میکند.این همچنین جایی است که واقعیت "پوشش ادغامها را تعیین میکند" به سختی میزند. استیبلکوینها در بیشتر زیرساختهای کریپتو مانند معادلهای نقدی رفتار میشوند. محصولات خزانهداری توکنسازی شده میتوانند به عنوان ضمانت پذیرفته شوند، اما میزها و پروتکلها تمایل دارند آنها را بیشتر شبیه قرار گرفتن در معرض اوراق بهادار از نقدینگی رفتار کنند، که به عنوان اصطکاک عملیاتی و شرایط محافظهکارانه ظاهر میشود.برای خوانندگانی که در حال ساخت خزانهداری زنجیرهای هستند، سیستم دو سطلی بهترین مدل ذهنی است: استیبلکوینها را برای حاشیه، پرداختها و هر چیزی که ممکن است نیاز به حرکت فوری در قیمت ثابت داشته باشد نگه دارید، سپس مازاد را تنها در صورتی به قرار گرفتن در معرض خزانهداری توکنسازی شده جارو کنید که قوانین بازخرید و انتقال محصول با نیازهای عملیاتی مطابقت داشته باشد. آن موضوع گستردهتر خزانهداریهای توکنسازی شده به همان سوال برمیگردد: چه کاری از توکن خواسته میشود که در روز سهشنبه ساعت ۲ صبح UTC انجام دهد.
معاملههای ریسک و مقرراتی که باید بدانید
سوال فشار هرگز "آیا خزانهداریها را نگه میدارد؟" نیست. سوال فشار این است که "مسیر خروج چیست و چه کسی آن را کنترل میکند؟" تضاد TBAC مهم است زیرا به طور مستقیم به حالتهای شکست نقشهبرداری میکند. استیبلکوینها به عنوان ابزارهای ثابت یک دلار با محدودیتهای ذخیره و کنترلهای انطباق صریح، از جمله توانایی فنی برای مسدود کردن یا لغو توکنها برای انطباق قانونی در چارچوب بحث شده، چارچوببندی میشوند.
صندوقهای بازار پول توکنسازی شده به عنوان اوراق بهادار توکنسازی شده با بازخرید مبتنی بر NAV و محدودیتهای دسترسی چارچوببندی میشوند. اینها اهرمهای متفاوتی هستند و در زمانهای متفاوتی تأثیر میگذارند.
بحث بازده نیز یک نشانه نظارتی است. بحث TBAC (به اختصار) شامل مفهوم ممنوعیت بهره برای استیبلکوینها به منظور حفظ آنها به عنوان معادلهای نقدی و کاهش ریسک عدم واسطهگری بانکی بود. صندوقها و یادداشتهای توکنسازی شده میتوانند بازده را در زنجیره توزیع کنند به طور دقیق به این دلیل که سعی در تبدیل شدن به پول پرداختی خالص ندارند. آنها به محصولات سرمایهگذاری نزدیکتر هستند و این با یک وضعیت انطباق متفاوت همراه است.
نهادهای ریسک سیستمیک همان چیزی را تماشا میکنند که معاملهگران تماشا میکنند: چه اتفاقی در یک هجوم برای خروج میافتد. هشدار IMF، همانطور که توسط Finance Yahoo گزارش شده است، بیان کرد که مالیات توکنسازی شده و استیبلکوینها میتوانند بحرانهای مالی را تشدید کنند.
بخش ارائه شده جزئیات کانالها را نمیدهد، اما جهت واضح است: وقتی این ابزارها به وثیقه و پایانههای تسویه رایج تبدیل میشوند، مکانیکهای بازخرید و ارتباط متوقف میشود که به صورت آکادمیک است.
این جایی است که "پشتیبانی شده توسط T-bills" به یک عبارت راحتی گمراهکننده تبدیل میشود. یک استیبلکوین میتواند توسط صورتحسابها پشتیبانی شود و هنوز هم با یک شوک اعتماد در اطراف قیمت یا کنترلهای انتشاردهنده مواجه شود. یک خزانهداری توکنسازی شده میتواند توسط صورتحسابها پشتیبانی شود و هنوز هم نقدینگی را از طریق زمانبندی NAV، صلاحیت یا محدودیتهای انتقال مسدود کند. تحت فشار، این تفاوتها تصمیم میگیرند که آیا یک ابزار مانند نقدینگی رفتار میکند یا مانند یک موقعیت.
انتخاب بین آنها برای نیازهای شما
یک چارچوب تصمیمگیری مفید با کارهایی که باید انجام شود شروع میشود، نه با عدد بازده در صفحه محصول. استیبلکوینها پایانه تسویه هستند. محصولات خزانهداری توکنسازی شده پایانه جارو کردن هستند. وقتی کسی سعی میکند یکی را با دیگری جایگزین کند، عدم تطابق معمولاً در بدترین زمان، که زمانی است که نقدینگی کمیاب است و قوانین اجرا میشوند، ظاهر میشود.
از یک چکلیست ساده استفاده کنید و به ترتیب به آن پاسخ دهید:
۱. افق زمانی برای تحرک را تعریف کنید. اگر وجوه ممکن است نیاز به حرکت درونروزی در مکانها داشته باشند، استیبلکوینها برای قابلیت انتقال ثابت یک دلار ساخته شدهاند. ۲. کنوانسیون قیمت در خروج را شناسایی کنید. استیبلکوینها هدف انتقال در قیمت ثابت را دارند. صندوقهای بازار پول توکنسازی شده و محصولات مشابه به عنوان مبتنی بر NAV با محدودیتهای دسترسی توصیف میشوند. ۳. سطح انطباق و کنترل را نقشهبرداری کنید.
بحث چارچوب TBAC شامل توانایی مسدود کردن یا لغو استیبلکوینها برای انطباق قانونی بود، در حالی که محصولات سبک اوراق بهادار توکنسازی شده محدودیتهای صلاحیت و انتقال را در بر میگیرند. ۴. تصمیم بگیرید که آیا بازده هدف اصلی است. پوششهای خزانهداری توکنسازی شده برای توزیع بازده مرتبط با خزانهداری در زنجیره وجود دارند، در حالی که استیبلکوینها به طور کلی این کار را نمیکنند و بحثهای سیاستی شامل محدود کردن بهره استیبلکوینها بوده است. ۵.
مسیر "هجوم برای خروج" را تست استرس کنید. هشدار IMF (همانطور که گزارش شده است) ریسک تشدید را از مالیات توکنسازی شده و استیبلکوینها علامتگذاری میکند، که مکانیکهای بازخرید و استفاده مجدد از وثیقه را به اولین سوالات تبدیل میکند، نه آخرین.
این همچنین جایی است که مقایسههای ثانویه به وضوح قرار میگیرند. خزانه توکنشده در مقابل USDC یک انتخاب تسویه در مقابل جارو کردن است. BUIDL در مقابل USDC یک پوشش به سبک سهم صندوق در مقابل یک توکن پرداخت است. بحث «استیبلکوین با بازده در مقابل خزانه» معمولاً به این نتیجه میرسد که آیا محصول واقعاً یک استیبلکوین است یا یک توکن با بازده که مانند یک یادداشت یا سهم صندوق رفتار میکند.
نزدیک به پایان هر ارزیابی از خزانههای توکنشده، همان حقیقت عملی ظاهر میشود: بر اساس مکانیزمهای خروج خرید کنید، نه با کلمه «خزانه» در بازاریابی. پوشش تعیین میکند که آیا ابزار مانند نقد، مانند یک امنیت، یا مانند چیزی در بین رفتار میکند و این تعیین میکند که چه چیزی میتواند به طور ایمن در یک ترازنامه زنجیرهای استفاده شود.
برای بررسی عمیقتر در مورد چگونگی مونتاژ این قطعات به یک جریان کاری درآمد ثابت برنامهپذیر، انباشت درآمد ثابت دیفایهای نهادی و اینکه چرا بازده برنامهپذیر بیشتر از چارچوب توکنسازی اهمیت دارد، مدل ذهنی درستی است.
مفاهیم غلط رایج
«هر دو توسط T-bills پشتیبانی میشوند، بنابراین اساساً یکسان هستند» شکست میخورد زیرا TBAC خطی عملی بین ابزارهای پرداخت ثابت ۱ دلاری و اوراق بهادار توکنشده با بازخرید مبتنی بر NAV و محدودیتهای دسترسی ترسیم کرد. دو محصول میتوانند کاغذهای مشابهی را نگه دارند و هنوز هم وقتی نقدینگی به طور فوری درخواست میشود، به طور متفاوتی رفتار کنند.
«خزانههای توکنشده فقط استیبلکوینهایی هستند که بازده میدهند» دلیل اینکه چرا بازده حتی مجاز است را از دست میدهد. بحث TBAC (به طور خلاصه) صندوقهای بازار پول توکنشده را به عنوان ابزارهای سبک اوراق بهادار در نظر گرفت که میتوانند بازده را در زنجیره توزیع کنند، در حالی که استیبلکوینها به طور کلی این کار را نمیکنند و چارچوبهای سیاستی درباره ممنوعیت بهره بحث کردهاند تا از تبدیل شدن آنها به جانشینهای سپرده جلوگیری کنند.
«استیبلکوینها برای TradFi اهمیت ندارند» قبلاً با مقیاس ذخایر و توجه سیاستها نقض شده است. بحث TBAC (به طور خلاصه) توصیف کرد که صادرکنندگان استیبلکوین بیش از ۱۲۰ میلیارد دلار در T-bills دارند و تا ۹۰۰ میلیارد دلار تقاضای اضافی برای بیلها مدلسازی کرد اگر استیبلکوینها به مقیاس خود ادامه دهند.
«محصولات خزانه توکنشده همیشه به اندازه نقدینگی مایع هستند» مکانیزمهایی را که آنها را تعریف میکنند نادیده میگیرد. تضاد TBAC به وضوح شامل بازخرید مبتنی بر NAV و محدودیتهای دسترسی برای صندوقهای بازار پول توکنشده بود که همان وعدهای نیست که یک توکن تسویه ۱ دلاری ارائه میدهد.
«تنظیم مقررات فقط یک مسئله استیبلکوین است» معکوس است. پوشش موضع نظارتی است. استیبلکوینها به عنوان ابزارهای پرداخت با محدودیتهای ذخیره و کنترلهای انطباق تعریف میشوند، در حالی که محصولات خزانه توکنشده به عنوان اوراق بهادار یا یادداشتها، مانند usdy در ارائه SEC Ondo، تعریف میشوند. پوششهای مختلف، کتابهای قوانین مختلف.
نتیجهگیری
من دیدهام که میزها خزانه توکنشده را مانند یک USDC بهتر در نظر میگیرند و سپس از قسمت کسلکننده شگفتزده میشوند: مسیر خروج همان ابزار نیست. بحث TBAC در آوریل ۲۰۲۵ خط را به وضوح ترسیم کرد و با آنچه که بر روی صفحهها ظاهر میشود مطابقت دارد. استیبلکوینها برای تسویه در ۱ دلار ثابت و ارسال در تمام ساعات شبانهروز ساخته شدهاند.
محصولات به سبک بازار پول توکنشده برای پرداخت بازده ساخته شدهاند و این معمولاً به معنای کنوانسیونهای NAV و قوانین دسترسی است.
مفهوم غلط پرهزینه خرید بر اساس «پشتیبانی شده توسط T-bills» به جای خرید بر اساس مکانیزمهای بازخرید است. هشدار IMF، همانطور که در آوریل ۲۰۲۶ گزارش شده است، اساساً نسخه کلان همان نکته است. وقتی همه به طور همزمان خواهان نقدینگی هستند، پوشش تعیین میکند که چه کسی، چه زمانی و با چه قیمتی خارج میشود.
منابع
insights4vc.substack.com
cryptoslate.com
sec.gov
finance.yahoo.com
پرسشهای متداول
آیا خزانههای توکنیزه شده همانند استیبلکوینها هستند اگر هر دو T-bill داشته باشند؟
خیر. بحث TBAC (بهطور خلاصه) استیبلکوینها را بهعنوان ابزارهای پرداخت ثابت ۱ دلاری از صندوقهای بازار پول توکنیزه شده بهعنوان اوراق بهادار توکنیزه با بازخرید مبتنی بر NAV و محدودیتهای دسترسی جدا کرد. داراییهای پشتیبان مشابه تضمینکننده همان نقدینگی یا رفتار انتقال نیستند.
آیا خزانه توکنیزه شده اساساً یک استیبلکوین با بازده است؟
معمولاً نه. TBAC اشاره کرد که صندوقهای بازار پول توکنیزه شده میتوانند بازدهی را بهصورت زنجیرهای پرداخت کنند در حالی که استیبلکوینها معمولاً این کار را نمیکنند و چارچوبهای سیاستی که مورد بحث قرار گرفت، پرداخت بهره استیبلکوینها را ممنوع میکند. بازده معمولاً با مکانیکهای مشابه اوراق بهادار مانند بازخرید مبتنی بر NAV و محدودیتهای واجد شرایطی همراه است.
تفاوت بین خزانه توکنیزه شده و USDC برای یک کاربر DeFi چیست؟
USDC برای تسویه ۱ دلاری و ادغام گسترده بهعنوان وثیقه و راه پرداخت طراحی شده است. محصولات خزانه توکنیزه شده برای ارائه بازده مرتبط با خزانه بهصورت زنجیرهای طراحی شدهاند و میتوانند بازخرید مبتنی بر NAV و محدودیتهای دسترسی داشته باشند که نحوه خروج سریع و تمیز آنها را تغییر میدهد.
TBAC درباره استیبلکوینها و تقاضای T-bill چه میگوید؟
مدلسازی TBAC (بهطور خلاصه) نشان داد که رشد استیبلکوینها میتواند تا ۹۰۰ میلیارد دلار تقاضای اضافی برای T-billها ایجاد کند در مقابل بازار فعلی T-bill به ارزش تقریباً ۶.۴ تریلیون دلار. همان بحث توصیف کرد که صادرکنندگان استیبلکوین در حال حاضر بیش از ۱۲۰ میلیارد دلار T-bill بهعنوان داراییهای پشتیبان دارند.
USDY چیست و چگونه در خزانههای توکنیزه شده جا میگیرد؟
ارائه SEC Ondo USDY را بهعنوان یک یادداشت توکنیزه شده که با خزانههای کوتاهمدت ایالات متحده و سپردههای بانکی تأمین شده توصیف کرد. این ساختار آن را با قرار گرفتن در معرض خزانه توکنیزه شده که برای ارائه بازده طراحی شده است، همسو میکند، نه یک استیبلکوین پرداخت خالص که برای تسویه ثابت ۱ دلاری طراحی شده است.
