ETF crypto au comptant vs à terme : ce que vous achetez

L'ETF crypto spot par rapport à l'ETF crypto futures est un choix entre un bêta spot pur et une position de courbe de futures conditionnée qui peut dériver en raison du basis et du roulement de contrat. La différence se manifeste dans les relevés sous forme d'erreur de suivi, et sur les bureaux comme un écart qui peut être couvert ou exploité lorsque les ETF spot et les futures CME coexistent.

Principaux enseignements

• Un ETF au comptant vise à refléter le prix au comptant de la crypto sous-jacente en détenant leactif(ou faisant directement référence aux prix du marché au comptant), tandis qu'unfutursl'ETF détient des contrats à terme standardisés.
• L'exposition basée sur les contrats à terme peut diverger du marché au comptant car les contrats à terme et le marché au comptant peuvent se négocier à des prix différents, et le renouvellement des contrats peut créer un effet d'entraînement persistant, soit à la baisse, soit à la hausse, en fonction de la courbe.
• La SEC a approuvé les États-Unis.bitcoinles ETF à terme en octobre 2021, puis a approuvé les ETF bitcoin au comptant en janvier 2024 après que le jugement de Grayscale a contraint à une explication plus stricte pour traiter les deux structures différemment.
• Une fois que les ETF au comptant ont existé, les contrats à terme CME plus les flux d'ETF au comptant ont créé une voie évolutive pour les transactions de base, ce qui peut faire en sorte que le positionnement à terme "net short" semble baissier alors qu'il est en réalité couvert.

Comment les ETF crypto au comptant et à terme diffèrent

Deux différentes structures de plomberie se trouvent derrière le même symbole boursier. Une structure détient l'actif sous-jacent. L'autre détient des contrats négociés en bourse qui y font référence.

Un ETF au comptant est conçu pour refléter le prix du marché actuel d'un actif crypto en le détenant (ou en se référant directement aux prix du marché au comptant) plutôt qu'en détenantdérivésCette structure est la raison pour laquelle les « avantages des ETF au comptant » se résument généralement à une seule chose : moins de pièces mobiles entre l'investisseur et le prix au comptant.

Un ETF de contrats à terme obtient une exposition en détenant des contrats à terme. Un contrat à terme est un accord standardisé, négocié en bourse, pour la livraison future d'un actif à un prix et une date spécifiés. Dans le cas du bitcoin, cela signifie que les investisseurs peuvent exprimer une opinion sur le prix du bitcoin sans détenir le bitcoin lui-même.

Le premier ETF lié au bitcoin aux États-Unis à atteindre le marché a suivi cette voie : le ProShares Bitcoin Strategy ETF lancé en octobre 2021 et investi dans des contrats à terme sur le bitcoin plutôt que dans du bitcoin au comptant.

Pour les lecteurs qui se demandent ce qu'est un ETF crypto spot par rapport aux contrats à terme, la comparaison claire réside dans ce que le fonds possède réellement à la fin de chaque journée. Un produit spot possède l'actif. Un produit à terme possède une série de contrats qui expirent et doivent être remplacés.

Un rapide comparatif côte à côte est le moyen le plus rapide de garder le modèle mental clair :

1. Actifs : l'ETF spot détient l'actif. L'ETF à terme détient des contrats à terme. 2. Principal moteur de rendement : l'ETF spot est dominé par les mouvements spot. L'ETF à terme est dominé par les mouvements spot plus la courbe des contrats à terme. 3. Variable "supplémentaire" clé : l'ETF spot peut se négocier avec une prime ou un rabais par rapport à la valeur liquidative. L'ETF à terme peut subir des effets de roulement et un risque de base.

Les compromis de suivi auxquels les investisseurs sont confrontés

L'écart de performance commence par une identité simple : les prix des contrats à terme et des spots peuvent diverger. Cette différence est la base, définie comme le prix des contrats à terme moins le prix spot. Même lorsque les prix spot et à terme sont étroitement liés, la base peut fluctuer, et ce mouvement est exactement ce avec quoi un produit basé sur les contrats à terme doit composer.

La Revue de Droit des Affaires de l'Université de Chicago note que les ETF détenant des contrats à terme sur le bitcoin peuvent avoir une erreur de suivi et un risque de base, ce qui peut les rendre moins précis pour suivre le prix du bitcoin qu'un ETF détenant du bitcoin au comptant.

C'est la raison principale pour laquelle les comparaisons "ETF Bitcoin spot vs à terme" surprennent souvent les investisseurs sur des périodes de plusieurs semaines. La corrélation peut être extrêmement élevée et ne pas vous protéger de la dérive.

La même source cite une corrélation de 99,9 % entre les prix du bitcoin au comptant et la tarification des contrats à terme sur le bitcoin du CME dans le contexte du litige Grayscale, pourtant elle considère toujours que les ETF à terme peuvent avoir des différences de suivi significatives car la corrélation n'est pas la même chose que des rendements réalisés identiques.

Le coupable mécanique que les investisseurs ressentent réellement est le roulement. Un ETF à terme maintient généralement son exposition en détenant des contrats qui expirent puis en les remplaçant par des contrats à date ultérieure. Lorsque la courbe est ascendante, le fonds vend des contrats expirants moins chers et achète des contrats ultérieurs plus chers. Ce régime ascendant est le contango.

Le "vendez bas, achetez haut" répété intégré dans le roulement est la raison pour laquelle le terme coût de roulement de l'ETF à terme existe.

Les ETF spot ont leur propre problème de microstructure : le prix de l'action peut s'écarter de la valeur des actifs sous-jacents, se manifestant par une prime ou un rabais par rapport à la valeur liquidative. Cela compte le plus lorsque la liquidité est stressée ou lorsque les créations et les rachats ne suivent pas la demande.

C'est un problème différent de celui du roulement, mais c'est quand même un endroit où l'"exposition à l'ETF" peut cesser de sembler être un proxy propre.

Réglementation et historique d'approbation de la SEC

Le séquençage américain n'était pas un accident. Les contrats à terme sont arrivés en premier car le marché de référence auquel la SEC pouvait se référer était déjà dans un régime de surveillance mature.

La SEC a approuvé les ETF à terme sur le bitcoin en octobre 2021. Les demandes d'ETF spot sur le bitcoin continuaient d'être rejetées, et les refus étaient centrés sur la section 6(b)(5) de la loi sur les échanges. La question clé était de savoir si la bourse de cotation avait un accord de partage de surveillance complet avec un marché réglementé de taille significative lié à l'actif sous-jacent.

Dans l'affaire Grayscale, NYSE Arca a proposé un accord de partage de surveillance avec le Chicago Mercantile Exchange, où se négocient les contrats à terme sur le bitcoin. La position de la SEC était que le CME n'était pas un "marché de taille significative" pour le bitcoin au comptant lui-même, et que la surveillance des contrats à terme du CME ne détecterait pas nécessairement la manipulation sur le marché au comptant.

Cette logique s'est heurtée à un mur en août 2023. Le circuit de D.C. a jugé que le refus de la SEC concernant la proposition d'ETF spot de Grayscale était arbitraire et capricieux car la SEC n'a pas suffisamment expliqué pourquoi les ETF à terme sur le bitcoin étaient acceptables mais un ETF spot sur le bitcoin ne l'était pas.

La décision s'est appuyée sur le lien étroit entre les deux marchés, y compris la corrélation de 99,9 % citée entre le bitcoin au comptant et la tarification des contrats à terme du CME.

Après que l'ordre de refus a été annulé, la SEC a approuvé plusieurs ETF bitcoin au comptant en janvier 2024. CME Group considère également janvier 2024 comme le point de lancement pour les ETF Bitcoin au comptant et note que les ETF Ether au comptant ont été approuvés en juillet 2024, élargissant l'empreinte des ETF au comptant au-delà du bitcoin.

L'enseignement réglementaire est plus étroit que la version internet. Ce n'est pas "le comptant est non réglementé, les futures sont sûres." C'est que la SEC a historiquement ancré le confort dans la surveillance et le contrôle dans des lieux réglementés comme CME, tandis que l'approbation au comptant dépendait d'une logique de partage de surveillance en vertu de la section 6(b)(5).

Comment le trading de base relie le comptant et les futures

Une fois que les deux jambes existent en taille, le marché industrialise l'écart. CME définit la base comme les futures moins le comptant et décrit un trade de base comme des positions opposées au comptant et aux futures conçues pour capturer la convergence à l'expiration tout en visant à être delta-neutre.

L'exemple de CME est simple : si un ETF Bitcoin au comptant est à 100 000 $ et que le contrat à terme Bitcoin CME du mois principal est à 101 000 $, la base est de +1 000 $. Un trader peut acheter la jambe au comptant et vendre la jambe à terme pour verrouiller cet écart, avec le P ou L déterminé par la convergence plutôt que par la direction.

Lorsque le prix des futures est supérieur au comptant, c'est du contango, et la structure "short futures contre long spot" est l'expression canonique.

C'est ici que le choix entre le comptant et les futures cesse d'être un débat sur les produits de détail et commence à être un flux de travail de bureau. CME soutient que l'enveloppe ETF a donné aux institutions une jambe au comptant réglementée et liquide, rendant le trading de base plus évolutif.

Elle note également que plusieurs des plus grands ETF Bitcoin au comptant utilisent les taux de référence CME CF pour calculer la NAV quotidienne, et les futures Bitcoin CME se règlent également sur ces taux de référence. Ce point de référence partagé est important car il resserre l'histoire de convergence sur laquelle repose le trade de base.

CME rapporte qu'après le lancement des ETF Bitcoin au comptant en janvier 2024, les fonds à effet de levier ont augmenté leur position nette courte dans les futures Bitcoin CME, ce qui est cohérent avec la couverture de trading de base plutôt qu'une vue baissière directionnelle. Le même schéma est apparu dans les futures ether après les approbations des ETF Ether au comptant en juillet 2024.

Pour donner un contexte sur qui détient réellement ces produits, CME rapporte que la propriété institutionnelle dans le plus grand ETF Bitcoin au comptant était de 28 % contre 58 % pour un ETF S&P 500, basé sur les dépôts 13F. Ce mélange est important car un flux lourd de détail peut élargir ou comprimer la base rapidement, ce qui alimente ensuite directement les prix des futures et l'attractivité de la couverture.

Choisir entre les ETF au comptant et les futures

La décision concerne moins quel emballage est "meilleur" et plus quel risque vous êtes prêt à assumer.

Un ETF au comptant est l'instrument le plus propre lorsque l'objectif est une exposition simple au mouvement sous-jacent au comptant. L'investisseur prête principalement attention à la manière dont les actions suivent de près les avoirs du fonds, y compris si les actions se négocient à une prime ou à un rabais par rapport à la valeur nette d'inventaire (VNI).

Un ETF à terme est une position systématique dans des contrats à terme standardisés. Cela signifie que l'investisseur accepte que les rendements réalisés puissent être dominés par les mécanismes de base et de roulement, et pas seulement par la direction au comptant. Le régime de la courbe est important.

Un contango persistant peut se transformer en un vent contraire persistant à travers le roulement, c'est pourquoi le coût de roulement des ETF à terme n'est pas une note de bas de page. C'est le produit.

Une façon pratique de choisir est de forcer la comparaison sur des questions observables concernant les avoirs et les moteurs :

1. Que détient le fonds aujourd'hui : l'actif ou les contrats à terme du mois à venir ? 2. Quelle est la principale source de dérive de suivi : la dynamique de la prime de VNI ou la base et le roulement ? 3. Quelle structure de marché est utilisée : la formation des prix sur le marché au comptant ou la supervision et le règlement des contrats à terme de style CME ?

La question plus large du comptant par rapport aux contrats à terme réapparaît ici car le choix "correct" dépend de savoir si l'investisseur souhaite une exposition pure au comptant ou s'il est à l'aise de posséder la courbe des contrats à terme en échange d'une infrastructure de marché régulée et de la possibilité d'associer des expositions dans des structures couvertes.

Idées reçues courantes qui coûtent de l'argent aux gens

« Les ETF à terme suivent le comptant tout aussi bien car le comptant et les contrats à terme sont hautement corrélés. » Le rapport de Grayscale a cité une corrélation de 99,9 % entre le bitcoin au comptant et la tarification des contrats à terme CME, mais la corrélation ne supprime pas les effets de base et de roulement.

Un ETF à terme peut être directionnellement correct et néanmoins retarder le comptant au fil du temps si la courbe reste en contango.

« Une position nette courte sur les contrats à terme après le lancement de l'ETF au comptant signifie que les institutions sont devenues baissières. » L'observation de CME après janvier 2024 pointe vers une explication différente : les fonds à effet de levier peuvent être courts sur les contrats à terme en tant que jambe de couverture d'un trade de base, associés à une exposition longue au comptant.

« Les ETF au comptant ne sont pas régulés et les ETF à terme sont sûrs. » La distinction historique de la SEC concernait le partage de surveillance et le régime de supervision du marché de référence, et non un label de sécurité global.

Les contrats à terme se trouvent sur des lieux régulés comme le CME avec la supervision de la CFTC, tandis que les débats sur l'approbation au comptant se concentraient sur l'article 6(b)(5) de la loi sur les échanges et sur la question de savoir si le partage de surveillance pouvait réellement contrôler la manipulation liée à la tarification au comptant.

« Les ETF au comptant se négocient toujours exactement à la VNI. » Les produits au comptant peuvent se négocier à une prime ou à un rabais par rapport à la VNI, surtout lorsque des chocs de demande surviennent plus rapidement que le mécanisme de création et de rachat ne peut répondre.

L'Analyse

J'ai vu des gens acheter un wrapper de futures en pensant qu'ils avaient acheté "bitcoin dans un ETF", puis passer des mois confus sur la raison pour laquelle le P ou L ne correspond pas au graphique spot qu'ils gardent sur le deuxième moniteur. La pièce manquante est la courbe. Si le marché est en contango, le roll taxe discrètement la position, et ce tirage peut être toute l'histoire sur un trimestre.

J'ai également vu l'autre côté du malentendu après janvier 2024 : les traders pointent du doigt les fonds à effet de levier étant net short sur les futures bitcoin CME et l'appellent un pessimisme institutionnel. Le cadre même de CME correspond à ce qui apparaît sur les bureaux. Une exposition longue à l'ETF spot associée à des futures short est souvent un trade de base, pas un appel macro. Le spread est la position.

Sources

• La Revue de Droit des Affaires de l'Université de Chicago
• CME Group OpenMarkets