La SEC propose des exemptions pour levées de fonds crypto

Le cadre proposé par la SEC pour la "Réglementation des Actifs Cryptographiques" créerait deux exemptions pour certaines offres de contrats d'investissement en actifs cryptographiques, y compris un plafond progressif permettant de lever jusqu'à 75 millions de dollars sur une période de 12 mois.

Les experts juridiques affirment que la structure ressemble davantage à une mini-offre publique qu'à une ICO sans friction, et avertissent que le risque de structure de marché plus important pourrait se concentrer sur les lieux de négociation secondaires si les contrats d'investissement sont considérés comme voyageant avec des tokens.

Points clés

• La SEC a dévoilé une proposition de « Règlement Crypto »Actifs« règles du 18 août qui créeraient deux exemptions pour certaines offres de contrats d'investissement en crypto-actifs, y compris un plafond de 75 millions de dollars sur 12 mois. »
• La route de 75 millions de dollars est présentée comme étant en partie inspirée de la réglementation A et nécessiterait des divulgations et des rapports continus, avec un examen par le personnel de la SEC pour des levées ultérieures.
• Les avocats ont déclaré qu'un financement répétitif pourrait être possible sous le plafond de 12 mois, mais chaque tour suivant nécessiterait un nouvel énoncé d'offre et des divulgations mises à jour pour confirmer la conformité.
• Le langage du marché secondaire de la proposition indique qu'un contrat d'investissement peut continuer à être transféré avec un token jusqu'à ce qu'il se sépare des promesses de l'émetteur, une condition qui pourrait augmenter le risque de conformité des échanges.

Proposition de réglementation crypto de la SEC : deux exemptions et un plafond roulant de 75 millions de dollars

Le paquet de « Réglementation des Actifs Cryptographiques » proposé par la SEC, dévoilé le 18 août, introduit deux exemptions visant certains types d'offres de contrats d'investissement en actifs cryptographiques. L'une est une exemption unique pour les startups pour des offres allant jusqu'à 5 millions de dollars sur quatre ans.

L'autre est une exemption plus importante qui permettrait de lever jusqu'à 75 millions de dollars sur une période de 12 mois.

Le chemin de 75 millions de dollars est décrit comme étant en partie basé sur la Réglementation A. Cela importe car cela signale une structure axée sur la divulgation plutôt qu'un régime de vente de jetons léger. La proposition envisage des exigences de reporting continu, et elle met en place un processus où le financement ultérieur n'est pas simplement un bouton de répétition.

Pour les émetteurs, le titre est une rampe d'accès plus claire pour le financement aux États-Unis sans enregistrement complet. Pour les traders, la question plus immédiate est de savoir ce que cela fait à l'approvisionnement de nouvelles offres et, plus important encore, si le cadre de la SEC sur les « contrats d'investissement » change la façon dont les lieux de marché secondaire doivent penser aux cotations.

Comment les « augmentations en série » pourraient fonctionner - et la paperasse qui les accompagne

La nature roulante du plafond de 75 millions de dollars est la caractéristique qui invite aux « augmentations en série ». Drew Hinkes, un partenaire chez Winston & Strawn, a déclaré que la limitation de 12 mois permettrait des « augmentations en série » de 75 millions de dollars tous les 12 mois, « à condition qu'il s'agisse d'offres réellement distinctes. » Distinct fait le travail. Cela implique des tours séparables avec leurs propres termes et documentation, pas un goutte-à-goutte continu.

Lilya Tessler, partenaire et leader du groupe FinTech et Blockchain mondial de Sidley, a déclaré que « rien n'empêche un émetteur de s'appuyer sur l'exemption plus d'une fois », mais chaque augmentation « n'est pas automatique. » Les augmentations ultérieures nécessiteraient une nouvelle déclaration d'offre et un examen par le personnel de la SEC. Les émetteurs devraient également déposer des rapports annuels et semestriels.

Le crochet de conformité est explicite. Tessler a déclaré que les émetteurs devraient « divulguer ce que l'émetteur a levé sous l'exemption au cours des 12 mois précédents afin que le plafond puisse être vérifié », ce qui force effectivement un retour en arrière continu et des divulgations mises à jour chaque fois que l'émetteur revient sur le marché.

L'exemple de la proposition elle-même pointe vers un financement par étapes. Un projet cherchant à lever 225 millions de dollars au total pourrait potentiellement lever des fonds par tranches, puis revenir plus tard avec un réseau plus développé et potentiellement une valorisation plus élevée.

C'est une structure de marché très différente de celle du modèle de distribution à haute vitesse et à coup unique qui a défini une grande partie du cycle de 2017.

Pourquoi les experts juridiques ne s'attendent pas à une inondation d'ICO de style 2017

La proposition pourrait rendre les offres de jetons publics plus réalisables, mais la lecture des experts dans le dossier est qu'elle ne remet pas le marché à 2017. Lee Reiners, chercheur invité à l'Université Duke, l'a dit clairement : « Mon avis initial est que l'exemption de 75 millions de dollars pourrait rendre les offres de jetons publics plus réalisables, mais il est peu probable qu'elle produise un retour au boom des ICO. »

La propre estimation de la SEC soutient cette interprétation. L'agence a estimé qu'environ 130 offres utiliseraient les deux nouvelles exemptions chaque année, et qu'environ 475 émetteurs pourraient potentiellement utiliser le refuge sûr des contrats d'investissement plus large. C'est un pipeline contrôlé, pas une ruée vers l'émission.

La proposition laisse encore place à une demande motivée par la rareté lors des premiers tours. Reiners a déclaré : « Si les investisseurs s'attendent à ce qu'un émetteur réussi réalise des offres ultérieures à une valorisation plus élevée, une allocation initiale peut devenir plus attrayante précisément parce qu'elle est limitée.

» Ce mécanisme peut créer une dynamique d'enthousiasme lors des premiers tours même dans un cadre plus réglementé.Les contraintes des investisseurs modifient également la dynamique de l'impulsion de détail. Tessler a déclaré que les investisseurs non accrédités seraient limités à acheter « 10 % du plus élevé de leur revenu ou de leur valeur nette », peu importe le tour auquel ils participent. Ce plafond rend le comportement classique de détail tout inclus structurellement plus difficile.Les dommages réputationnels du dernier cycle constituent un autre frein. Le document cite que jusqu'à 90 % des projets financés par des ICO entre 2017 et 2019 ont échoué. Reiners a déclaré que les marchés de financement sont « façonnés par l'appétit des investisseurs, l'économie des jetons, la liquidité, la garde et les dommages réputationnels laissés par le dernier cycle ICO. »

Questions ouvertes qui décideront des résultats de liquiditéL'incertitude à laquelle sont confrontés les traders ne concerne pas seulement le nombre d'offres qui franchissent l'exemption. Il s'agit de la manière dont l'exposition au marché secondaire est définie une fois que les jetons commencent à être échangés.La proposition indique qu'un contrat d'investissement associé à un actif crypto peut continuer à être transféré à des acheteurs ultérieurs dans des transactions sur le marché secondaire jusqu'à ce que l'actif crypto se sépare des représentations ou des promesses de l'émetteur. Le document ne définit pas une frontière opérationnelle claire pour cette « séparation », et cette ambiguïté est là où réside le risque de lieu.

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Hinkes a averti que si une transaction secondaire dans un actif crypto non sécurisé entraîne le transfert du contrat d'investissement du vendeur à l'acheteur, « il y a un risque que la vente de l'actif crypto soit considérée comme une transaction de valeurs mobilières. » Ce cadre implique les échanges et d'autres lieux de négociation dans le rayon d'explosion de conformité, même si le jeton est commercialisé comme un actif non sécurisé.

L'autre élément non résolu est le processus. Le paquet ne fournit aucun calendrier pour les jalons de la période de commentaire, les révisions ou la finalisation au-delà de la présentation du 18 août. Cela laisse le marché dans l'incertitude quant à quand, ou si, le cadre devient applicable.

Les premières réponses des lieux seront un indicateur si la proposition avance. Les normes de cotation, le géorepérage, les radiations ou de nouvelles divulgations seraient des mouvements rationnels de second ordre si les échanges concluent que le risque de « transfert de contrat d'investissement » n'est pas théorique.

Mon avis : Un feu vert pour l'émission primaire qui pourrait resserrer l'étau du marché secondaire.

Le seuil qui compte n'est pas le chiffre de 75 millions de dollars. C'est le test de la SEC « se sépare des représentations ou promesses de l'émetteur », car cela détermine si la liquidité secondaire est propre ou structurellement grevée.

Si la règle évolue vers une norme de séparation applicable, l'exemption de 75 millions de dollars sur 12 mois ressemble à une voie d'émission contrôlée avec de la paperasse, pas à un redémarrage de 2017. Si la séparation reste vague, les échanges évalueront le risque à travers les cotations et l'accès, et c'est là que les résultats de liquidité se décident en pratique.

Sources

• Cointelegraph