स्पॉट बनाम फ्यूचर्स क्रिप्टो ETF: असल में आप क्या खरीद रहे…

स्पॉट बनाम फ्यूचर्स क्रिप्टो ईटीएफ एक ऐसा विकल्प है जिसमें साफ स्पॉट बीटा और एक पैकेज्ड फ्यूचर्स-करव स्थिति होती है जो आधार और अनुबंध रोल के कारण भटक सकती है। यह अंतर स्टेटमेंट्स पर ट्रैकिंग एरर के रूप में और डेस्क पर एक स्प्रेड के रूप में प्रकट होता है जिसे स्पॉट ईटीएफ और सीएमई फ्यूचर्स के सह-अस्तित्व में हेज या हार्वेस्ट किया जा सकता है।

मुख्य निष्कर्ष

• एक स्पॉट ईटीएफ का लक्ष्य अंतर्निहित क्रिप्टो की स्पॉट कीमत को मिरर करना है, जो कि संपत्ति (या सीधे स्पॉट-मार्केट मूल्य निर्धारण को संदर्भित करके) रखता है, जबकि एक फ्यूचर्स ईटीएफ मानकीकृत फ्यूचर्स अनुबंधों को रखता है।
• फ्यूचर्स-आधारित एक्सपोजर स्पॉट से भिन्न हो सकता है क्योंकि फ्यूचर्स और स्पॉट अलग-अलग कीमतों पर व्यापार कर सकते हैं, और अनुबंधों को रोल करना एक स्थायी खींच या बढ़ावा पैदा कर सकता है जो कि करव पर निर्भर करता है।
• एसईसी ने अमेरिका में बिटकॉइनअक्टूबर 2021 में फ्यूचर्स ईटीएफ को मंजूरी दी गई, फिर जनवरी 2024 में स्पॉट बिटकॉइन ईटीएफ को मंजूरी दी गई, जब ग्रेस्केल कोर्ट के फैसले ने दोनों संरचनाओं के साथ अलग-अलग व्यवहार करने के लिए एक सख्त स्पष्टीकरण की मांग की।
• एक बार स्पॉट ईटीएफ मौजूद हो जाने के बाद, सीएमई फ्यूचर्स और स्पॉट ईटीएफ के प्रवाह ने आधार व्यापारों के लिए एक स्केलेबल लेन का निर्माण किया, जो "नेट शॉर्ट" फ्यूचर्स पोजिशनिंग को भालू जैसा दिखा सकता है जब यह वास्तव में हेज किया गया हो।

स्पॉट और फ्यूचर्स क्रिप्टो ईटीएफ में क्या अंतर है

दो अलग-अलग प्लंबिंग स्टैक्स एक ही ब्रोकरेज टिकर के पीछे स्थित हैं। एक स्टैक अंतर्निहित संपत्ति को रखता है। दूसरा स्टैक उस पर संदर्भित एक्सचेंज-ट्रेडेड अनुबंधों को रखता है।

एक स्पॉट ईटीएफ को एक क्रिप्टो संपत्ति की वर्तमान बाजार कीमत को दर्शाने के लिए बनाया गया है, इसे धारण करके (या अन्यथा स्पॉट-मार्केट मूल्य निर्धारण को सीधे संदर्भित करके) न कि इसे धारण करके।व्युत्पन्नवही संरचना है कि "स्पॉट ईटीएफ के लाभ" आमतौर पर एक चीज़ में सिमट जाते हैं: निवेशक और स्पॉट कीमत के बीच कम चलने वाले हिस्से।

फ्यूचर्स ईटीएफ फ्यूचर्स अनुबंधों को धारण करके एक्सपोजर प्राप्त करता है। एक फ्यूचर्स अनुबंध एक मानकीकृत, एक्सचेंज-ट्रेडेड समझौता है जो एक निर्दिष्ट मूल्य और तिथि पर एक संपत्ति की भविष्य की डिलीवरी के लिए होता है। बिटकॉइन के मामले में, इसका मतलब है कि निवेशक बिटकॉइन की कीमत पर अपनी राय व्यक्त कर सकते हैं बिना बिटकॉइन को स्वयं धारण किए। अमेरिकी बाजार में पहुंचने वाला पहला बिटकॉइन-संबंधित ईटीएफ इस मार्ग का पालन करता है: ProShares Bitcoin Strategy ETF अक्टूबर 2021 में लॉन्च हुआ और स्पॉट बिटकॉइन के बजाय बिटकॉइन फ्यूचर्स अनुबंधों में निवेश किया।

जो पाठक क्रिप्टो ईटीएफ स्पॉट बनाम फ्यूचर्स पर पहुँचते हैं, उनके लिए स्पष्ट तुलना यह है कि फंड वास्तव में प्रत्येक दिन के अंत में क्या रखता है। एक स्पॉट उत्पाद संपत्ति का मालिक होता है। एक फ्यूचर्स उत्पाद अनुबंधों की एक श्रृंखला का मालिक होता है जो समाप्त होती है और जिन्हें बदलना आवश्यक होता है।

एक त्वरित साइड-बाय-साइड सबसे तेज़ तरीका है मानसिक मॉडल को सही बनाए रखने का:

1. होल्डिंग्स: स्पॉट ETF संपत्ति को रखता है। फ्यूचर्स ETF फ्यूचर्स अनुबंधों को रखता है। 2. प्राथमिक रिटर्न चालक: स्पॉट ETF स्पॉट मूव्स द्वारा प्रभावित होता है। फ्यूचर्स ETF स्पॉट मूव्स और फ्यूचर्स कर्व द्वारा प्रभावित होता है। 3. कुंजी "अतिरिक्त" चर: स्पॉट ETF NAV प्रीमियम या छूट के साथ व्यापार कर सकता है। फ्यूचर्स ETF रोल प्रभाव और आधार जोखिम उठा सकता है।

निवेशकों के सामने ट्रैकिंग ट्रेडऑफ

प्रदर्शन अंतर एक सरल पहचान से शुरू होता है: फ्यूचर्स और स्पॉट कीमतें भिन्न हो सकती हैं। वह अंतर आधार है, जिसे फ्यूचर्स कीमत माइनस स्पॉट कीमत के रूप में परिभाषित किया गया है। यहां तक कि जब स्पॉट और फ्यूचर्स तंग रूप से जुड़े होते हैं, तो आधार इधर-उधर हो सकता है, और वह आंदोलन वास्तव में वही है जिसके साथ एक फ्यूचर्स-आधारित उत्पाद जीने के लिए मजबूर होता है।

शिकागो विश्वविद्यालय के बिजनेस लॉ रिव्यू ने नोट किया है कि बिटकॉइन फ्यूचर्स रखने वाले ETF में ट्रैकिंग त्रुटि और आधार जोखिम हो सकता है, जो उन्हें स्पॉट बिटकॉइन रखने वाले ETF की तुलना में बिटकॉइन की कीमत को ट्रैक करने में कम सटीक बना सकता है। यही मुख्य कारण है कि "स्पॉट बनाम फ्यूचर्स बिटकॉइन ETF" की तुलना अक्सर निवेशकों को कई हफ्तों की विंडो में आश्चर्यचकित करती है। सहसंबंध अत्यधिक उच्च हो सकता है और फिर भी आपको ड्रिफ्ट से नहीं बचा सकता। वही स्रोत ग्रेस्केल मुकदमे के संदर्भ में स्पॉट बिटकॉइन कीमतों और CME बिटकॉइन फ्यूचर्स मूल्य निर्धारण के बीच 99.9% सहसंबंध का उल्लेख करता है, फिर भी यह फ्यूचर्स ETF को महत्वपूर्ण ट्रैकिंग भिन्नताओं के लिए सक्षम मानता है क्योंकि सहसंबंध समान वास्तविक रिटर्न नहीं है।

यांत्रिक दोष जो निवेशक वास्तव में महसूस करते हैं वह रोल है। एक फ्यूचर्स ETF आमतौर पर अनुबंधों को रखकर एक्सपोजर बनाए रखता है जो समाप्त होते हैं और फिर उन्हें बाद की तारीख के अनुबंधों से बदलता है। जब कर्व ऊपर की ओर ढलान वाला होता है, तो फंड सस्ते समाप्त होने वाले अनुबंधों को बेचता है और अधिक महंगे बाद के अनुबंध खरीदता है। वह ऊपर की ओर ढलान वाला शासन कंटैंगो है। रोल में निहित "कम बेचना, अधिक खरीदना" का दोहराव ही है कि फ्यूचर्स ETF रोल लागत का वाक्यांश अस्तित्व में है।

स्पॉट ETF की अपनी माइक्रोस्ट्रक्चर समस्या है: शेयर की कीमत अंतर्निहित होल्डिंग्स के मूल्य से भिन्न हो सकती है, जो NAV प्रीमियम या छूट के रूप में दिखाई देती है। यह तब सबसे महत्वपूर्ण होता है जब तरलता तनावग्रस्त होती है या जब निर्माण और विमुद्रीकरण मांग के साथ नहीं चलते। यह रोल से एक अलग समस्या है, लेकिन यह अभी भी एक जगह है जहां "ETF एक्सपोजर" साफ प्रॉक्सी की तरह महसूस करना बंद कर सकता है।

नियमन और SEC अनुमोदन इतिहास

अमेरिका का अनुक्रम एक दुर्घटना नहीं थी। फ्यूचर्स पहले आए क्योंकि संदर्भ बाजार जिस पर SEC इशारा कर सकता था, पहले से ही एक परिपक्व निगरानी शासन के भीतर था।

SEC ने अक्टूबर 2021 में बिटकॉइन फ्यूचर्स ETF को मंजूरी दी। स्पॉट बिटकॉइन ETF आवेदन लगातार अस्वीकृत होते रहे, और अस्वीकृतियां एक्सचेंज अधिनियम धारा 6(b)(5) पर केंद्रित थीं। मुख्य प्रश्न यह था कि क्या सूचीबद्ध एक्सचेंज के पास अंतर्निहित संपत्ति से संबंधित एक महत्वपूर्ण आकार के नियामक बाजार के साथ एक व्यापक निगरानी-साझाकरण समझौता था। ग्रेस्केल मामले में, NYSE आर्का ने शिकागो मर्केंटाइल एक्सचेंज के साथ एक निगरानी-साझाकरण समझौते का प्रस्ताव दिया, जहां बिटकॉइन फ्यूचर्स व्यापार करते हैं। SEC का रुख था कि CME स्पॉट बिटकॉइन के लिए "महत्वपूर्ण आकार का बाजार" नहीं था, और CME फ्यूचर्स की निगरानी स्पॉट बाजार में हेरफेर का पता लगाने के लिए आवश्यक नहीं थी।

वह तर्क अगस्त 2023 में एक दीवार से टकरा गया। D.C. सर्किट ने कहा कि SEC द्वारा ग्रेस्केल के स्पॉट ETF प्रस्ताव का अस्वीकृति मनमाना और मनमौजी था क्योंकि SEC ने यह स्पष्ट नहीं किया कि बिटकॉइन फ्यूचर्स ETF स्वीकार्य थे लेकिन स्पॉट बिटकॉइन ETF नहीं था। निर्णय ने दोनों बाजारों के बीच तंग लिंक पर जोर दिया, जिसमें स्पॉट बिटकॉइन और CME फ्यूचर्स मूल्य निर्धारण के बीच 99.9% सहसंबंध का उल्लेख किया गया।

अस्वीकृति आदेश को रद्द करने के बाद, SEC ने जनवरी 2024 में कई स्पॉट बिटकॉइन ETF को मंजूरी दी। CME ग्रुप ने भी जनवरी 2024 को स्पॉट बिटकॉइन ETF के लिए लॉन्च बिंदु के रूप में परिभाषित किया और नोट किया कि स्पॉट ईथर ETF को जुलाई 2024 में मंजूरी दी गई, जिससे स्पॉट-ETF का दायरा बिटकॉइन से आगे बढ़ गया।

नियामक takeaway इंटरनेट संस्करण की तुलना में संकीर्ण है। यह नहीं है कि "स्पॉट अनियंत्रित है, भविष्य सुरक्षित है।" यह है कि SEC ने ऐतिहासिक रूप से CME जैसे नियामित स्थलों पर निगरानी और पर्यवेक्षण में आराम को स्थिर किया, जबकि स्पॉट स्वीकृति सेक्शन 6(b)(5) के तहत निगरानी-साझाकरण तर्क पर निर्भर थी।

बेसिस ट्रेडिंग स्पॉट और फ्यूचर्स को कैसे जोड़ती है

एक बार जब दोनों पैर आकार में मौजूद होते हैं, तो बाजार स्प्रेड का औद्योगिकीकरण करता है। CME बेसिस को फ्यूचर्स माइनस स्पॉट के रूप में परिभाषित करता है और एक बेसिस ट्रेड को स्पॉट और फ्यूचर्स स्थितियों के विपरीत के रूप में वर्णित करता है, जिसका उद्देश्य समाप्ति में संकुचन को पकड़ना है जबकि डेल्टा-न्यूट्रल रहने का लक्ष्य है।

CME का उदाहरण सीधा है: यदि एक स्पॉट बिटकॉइन ETF $100,000 पर है और प्रमुख महीने का CME बिटकॉइन फ्यूचर्स अनुबंध $101,000 पर है, तो बेसिस +$1,000 है। एक व्यापारी स्पॉट पैर खरीद सकता है और उस स्प्रेड को लॉक करने के लिए फ्यूचर्स पैर बेच सकता है, जिसमें P या L संकुचन द्वारा संचालित होता है न कि दिशा द्वारा। जब फ्यूचर्स की कीमत स्पॉट से अधिक होती है, तो उसे कंटैंगो कहा जाता है, और "लॉन्ग स्पॉट के खिलाफ शॉर्ट फ्यूचर्स" संरचना मानक अभिव्यक्ति है।

यही वह जगह है जहां स्पॉट-वी-फ्यूचर्स चुनाव एक खुदरा उत्पाद बहस बनना बंद कर देता है और एक डेस्क वर्कफ़्लो बनना शुरू कर देता है। CME का तर्क है कि ETFwrapper ने संस्थानों को एक नियामित और तरल स्पॉट पैर दिया, जिससे बेसिस ट्रेडिंग को अधिक स्केलेबल बनाया गया। यह यह भी नोट करता है कि सबसे बड़े स्पॉट बिटकॉइन ETF में से कई CME CF संदर्भ दरों का उपयोग दैनिक NAV की गणना के लिए करते हैं, और CME बिटकॉइन फ्यूचर्स भी उन संदर्भ दरों पर निपटते हैं। वह साझा बेंचमार्क महत्वपूर्ण है क्योंकि यह बेसिस ट्रेड पर निर्भर संकुचन की कहानी को मजबूत करता है।

CME रिपोर्ट करता है कि जनवरी 2024 में स्पॉट बिटकॉइन ETF लॉन्च होने के बाद, लीवरेज्ड फंड्स ने CME बिटकॉइन फ्यूचर्स में नेट शॉर्ट पोजिशनिंग बढ़ा दी, जो बेसिस-ट्रेड हेजिंग के अनुरूप है न कि एक दिशा में मंदी के दृष्टिकोण के। वही पैटर्न ईथर फ्यूचर्स में दिखाई दिया जब जुलाई 2024 में स्पॉट ईथर ETF को मंजूरी दी गई।

इन उत्पादों को वास्तव में कौन रख रहा है, इस संदर्भ के लिए, CME रिपोर्ट करता है कि सबसे बड़े स्पॉट बिटकॉइन ETF में संस्थागत स्वामित्व 28% था जबकि S&P 500 ETF के लिए 58% था, 13F फाइलिंग के आधार पर। वह मिश्रण महत्वपूर्ण है क्योंकि खुदरा-भारी प्रवाह बेसिस को जल्दी चौड़ा या संकुचित कर सकता है, जो फिर सीधे फ्यूचर्स की कीमतों और हेज की आकर्षण में वापस जाता है।

स्पॉट और फ्यूचर्स ETF के बीच चयन करना

निर्णय इस बारे में कम है कि कौन सा wrapper "बेहतर" है और अधिक इस बारे में है कि आप किस जोखिम को स्वेच्छा से स्वीकार करने के लिए तैयार हैं।

एक स्पॉट ईटीएफ तब साफ़ उपकरण होता है जब लक्ष्य अंतर्निहित स्पॉट मूव के लिए सरल एक्सपोजर होता है। निवेशक मुख्य रूप से इस बात पर ध्यान दे रहा है कि शेयर फंड की होल्डिंग्स के साथ कितनी निकटता से ट्रैक करते हैं, जिसमें यह भी शामिल है कि क्या शेयर एक एनएवी प्रीमियम या डिस्काउंट पर ट्रेड करते हैं।

एक फ्यूचर्स ईटीएफ मानकीकृत फ्यूचर्स कॉन्ट्रैक्ट्स में एक प्रणालीगत स्थिति है। इसका मतलब है कि निवेशक स्वीकार कर रहा है कि वास्तविक रिटर्न आधार और रोल मैकेनिक्स द्वारा प्रभावित हो सकते हैं, न कि केवल स्पॉट दिशा द्वारा। कर्व शासन महत्वपूर्ण है। लगातार कंटैंगो रोल के माध्यम से लगातार प्रतिकूलता में बदल सकता है, यही कारण है कि फ्यूचर्स ईटीएफ रोल लागत एक फुटनोट नहीं है। यह उत्पाद है।

चुनने का एक व्यावहारिक तरीका है कि होल्डिंग्स और ड्राइवर्स के बारे में अवलोकनीय प्रश्नों पर तुलना को मजबूर किया जाए:

1. फंड आज क्या रखता है: संपत्ति या फ्रंट-मंथ फ्यूचर्स? 2. ट्रैकिंग ड्रिफ्ट का मुख्य स्रोत क्या है: एनएवी प्रीमियम डायनेमिक्स या आधार और रोल? 3. किस बाजार संरचना पर भरोसा किया जा रहा है: स्पॉट-मार्केट मूल्य निर्माण या सीएमई-शैली फ्यूचर्स निगरानी और निपटान?

व्यापक स्पॉट बनाम फ्यूचर्स प्रश्न यहाँ फिर से सामने आता है क्योंकि "सही" चयन इस बात पर निर्भर करता है कि क्या निवेशक शुद्ध स्पॉट एक्सपोजर चाहता है या विनियमित बाजार की पाइपलाइन के लिए फ्यूचर्स कर्व रखने में सहज है और हेज्ड संरचनाओं में एक्सपोजर को जोड़ने की क्षमता है।

सामान्य भ्रांतियाँ जो लोगों को पैसे की लागत देती हैं

"फ्यूचर्स ईटीएफ स्पॉट को उतनी ही अच्छी तरह ट्रैक करते हैं क्योंकि स्पॉट और फ्यूचर्स उच्च रूप से सहसंबंधित होते हैं।" ग्रेस्केल रिकॉर्ड ने स्पॉट बिटकॉइन और सीएमई फ्यूचर्स मूल्य निर्धारण के बीच 99.9% सहसंबंध का हवाला दिया, लेकिन सहसंबंध आधार और रोल प्रभावों को समाप्त नहीं करता। एक फ्यूचर्स ईटीएफ दिशा में सही हो सकता है और फिर भी समय के साथ स्पॉट से पीछे रह सकता है यदि कर्व कंटैंगो में रहता है।

"स्पॉट ईटीएफ लॉन्च के बाद नेट शॉर्ट फ्यूचर्स पोजिशनिंग का मतलब है कि संस्थाएँ बैरिश हो गईं।" सीएमई के जनवरी 2024 के बाद के अवलोकन एक अलग व्याख्या की ओर इशारा करते हैं: लीवरेज्ड फंड्स आधार व्यापार के हेज लेग के रूप में शॉर्ट फ्यूचर्स हो सकते हैं, जो लंबे स्पॉट एक्सपोजर के खिलाफ जोड़े जाते हैं।

"स्पॉट ईटीएफ अनियमित होते हैं और फ्यूचर्स ईटीएफ सुरक्षित होते हैं।" एसईसी का ऐतिहासिक अंतर निगरानी-साझाकरण और संदर्भ बाजार के निगरानी शासन के बारे में था, न कि एक समग्र सुरक्षा लेबल। फ्यूचर्स सीएमई जैसे विनियमित स्थलों पर होते हैं जिनकी सीएफटीसी द्वारा निगरानी की जाती है, जबकि स्पॉट स्वीकृति बहस एक्सचेंज अधिनियम 6(b)(5) और यह कि क्या निगरानी-साझाकरण स्पॉट मूल्य निर्धारण से संबंधित हेरफेर को प्रभावी ढंग से पुलिस कर सकता है पर केंद्रित थी।

"स्पॉट ईटीएफ हमेशा एनएवी पर बिल्कुल ट्रेड करते हैं।" स्पॉट उत्पाद एनएवी प्रीमियम या डिस्काउंट पर ट्रेड कर सकते हैं, विशेष रूप से जब मांग के झटके तेजी से आते हैं जितना कि निर्माण और पुनर्खरीद तंत्र प्रतिक्रिया कर सकता है।

लेख

मैंने लोगों को फ्यूचर्स रैपर खरीदते देखा है, यह सोचते हुए कि उन्होंने "ETF में बिटकॉइन" खरीदा है, और फिर महीनों तक इस बारे में उलझन में रहते हैं कि पी या एल उनके दूसरे मॉनिटर पर रखे स्पॉट चार्ट से मेल क्यों नहीं खाता। गायब कड़ी है वक्र। यदि बाजार कंटैंगो में है, तो रोल धीरे-धीरे स्थिति पर कर लगाता है, और वह खींचाव एक तिमाही में पूरी कहानी हो सकता है।

मैंने जनवरी 2024 के बाद गलतफहमी के दूसरे पक्ष को भी देखा है: व्यापारी लीवरेज फंड्स की ओर इशारा करते हैं जो CME बिटकॉइन फ्यूचर्स में नेट शॉर्ट हैं और इसे संस्थागत मंदी कहते हैं। CME का अपना ढांचा वही है जो डेस्क पर दिखाई देता है। लंबे स्पॉट ETF एक्सपोजर को शॉर्ट फ्यूचर्स के साथ जोड़ना अक्सर एक बेसिस ट्रेड होता है, न कि एक मैक्रो कॉल। स्प्रेड ही स्थिति है।

स्रोत

• द यूनिवर्सिटी ऑफ शिकागो बिजनेस लॉ रिव्यू
• CME ग्रुप ओपनमार्केट्स