ETF arbitrajı fiyatı NAV'a yakın tutuyor

ETF fiyatı, yetkili katılımcıların bir sepet altta yatan varlıkları ETF hisseleriyle değiştirebilmesi veya ETF hisselerini sepete geri değiştirebilmesi nedeniyle NAV'ye yakın kalır; bu, büyük yaratım birimlerinde gerçekleşir. Bu dönüştürülebilirlik, büyük farkları daraltan iki-pazar temel ticareti yaratır, ancak yalnızca prim veya indirim yeterince geniş olduğunda, spreadler, hedge etme ve yürütme risklerini karşılamak için.

Ana Noktalar

• ETF fiyatı, yetkili katılımcıların ETF zengin olduğunda hisseler yaratabilmesi ve ucuz olduğunda hisseleri geri alabilmesi nedeniyle NAV'yi takip eder; bu, fark daralana kadar hisse arzını değiştirir.
• ETFarbitrajmekanizması, bir maliyet engeli olan iki-pazar temel ticareti olduğundan, küçük primler/indirimler ve alım-satım spreadleri devam edebilir.
• Gün içi iNAV sık sık güncellenir, ancak altta yatan piyasalar kapalı veya likit olmadığında bayat veya model odaklı olabilir; bu da bazı "nav primi" okumalarını optik hale getirir.
• Tahvil ETF arbitrajı, yaratım/geri alım sepetlerinin varlıklarla neredeyse örtüşmemesi nedeniyle yapısal olarak daha zayıf olabilir; BIS, en büyük tahvil ETF'si için %3'ten az örtüşme bildirmektedir.

ETF fiyatlarının NAV'dan neden sapabileceği

NAV, portföyden oluşturulan bir muhasebe rakamıdır: varlıkların toplam değeri eksi yükümlülükler, hisse başına ifade edilir. Borsa fiyatı, canlı bir açık artırma sonucudur. Bu iki rakam aynı anda aynı girdilerden hesaplanmadığı için bir fark skandal değildir. Bu, bir borsa işlem gören aracın belirli bir zaman diliminde değerlenen bir portföyle buluşmasının normal sonucudur.

Saptırma, bir prim veya iskonto olarak ortaya çıkar. Prim, ETF'nin piyasa fiyatının NAV'ın üzerinde olduğu anlamına gelirken, iskonto bunun altında olduğu anlamına gelir.

Tüccarlar genellikle bu farkı nav primi olarak tanımlar, ancak önemli detay karşılaştırılan şeydir: bir borsa üzerindeki son işlem fiyatı ile kapanış fiyatlarına (hisse senetleri), teklif veya orta değerlerine (tahviller) veya bir sabitlemeye (emtia) dayanan bir NAV arasındaki farktır; ücretler yükümlülük tarafında yer alır.

Invesco'nun kurumsal notu, bir zaman dilimi uyumsuzluğu örneği ile zamanlama sorununu somut hale getirir: Londra'da listelenen bir Nasdaq 100 UCITS ETF'si, Londra kapanışında "son fiyat" yazdırabilirken, NAV ABD kapanışına göre hesaplanmaktadır. Bu karşılaştırma, temiz bir arbitraj sinyali olmayan bir prim veya iskonto üretebilir.

Burada daha geniş yaratım/geri alım altyapısının önemi devreye giriyor. ETF'lerin bir ikincil piyasası vardır; burada herkes gün içinde hisse senetleri ticareti yapabilir ve birincil piyasası vardır; burada hisse arzı genişleyebilir veya daralabilir. O birincil piyasa, ETF yaratım ve geri alımının nasıl çalıştığının özüdür ve ETF'lerin genellikle kapalı uçlu fonlar gibi uzaklaşmamasının sebebidir.varlıkuzun süreler boyunca değer.

Yetkili katılımcıların piyasaları nasıl bağladığı

Ana aktör, ihraççı ile doğrudan ETF hisseleri oluşturma ve geri alma sözleşmesine sahip olan büyük bir kurum olan yetkili katılımcıdır. Positioned'ın sözlüğü, ayrıcalıklılık konusunda açıktır: yalnızca AP'ler birincil piyasada oluşturma/geri alma işlemleri yapabilir, bu da onları ihraççı ile borsa arasında bir köprü haline getirir. Diğer herkes, mevcut hisseleri ticaretini yaparak ikincil piyasa ile sınırlıdır.

Bu ayrıcalık, tüm avantajı oluşturur. Olmadan, “ETF arbitrajı” sadece portföyü çoğaltmaya çalışmak ve farkın daralmasını ummak anlamına gelir. Bununla birlikte, AP, bir bacağı diğerine büyüklükte, kurallara dayalı şartlarla dönüştürebilir; bunu yaparken bir sepeti ihraççıya teslim edebilir veya ihraççıdan bir sepet alabilir. İşlem birimi bir hisse senedi değildir.

Bu, Positioned'ın genellikle 25,000–50,000 hisse senedi olarak tanımladığı bir yaratım birimidir. Bu ölçek önemlidir çünkü hisse başına küçük bir primin anlamlı bir dolar P&L'ye dönüşmesini sağlar ve faaliyetleri, temel sepeti finanse edebilen, hedge yapabilen ve temizleyebilen firmalarda yoğunlaştırır.

AP'ler ETF sahipleri için hayır işi yapmıyor. Bir baz kitapları yönetiyorlar. ETF, sepet karşısında "zengin" olduğunda, kitap ETF'den kısa ve sepetten uzun olmak ister, ardından yaratım yoluyla dengeyi sağlar. ETF "ucuz" olduğunda, kitap ETF'den uzun ve sepetten kısa olmak ister, ardından geri alım yoluyla dengeyi sağlar. Bu, yetkili katılımcı arbitraj döngüsünün en basit şeklidir.

Kısıtlama, AP'lerin müdahale etme zorunluluğunun olmamasıdır. Pozisyonlanmış bayraklar, stres sırasında AP çekilme riskini gösterir ve BIS, Mart-Nisan 2020'yi tahvil ETF fiyatı/NAV farklarının tam olarak arbitraj edilmediği bir dönem olarak tanımlar. Bağlantı mevcuttur, ancak ticaretin gerçekleştirilebilir olmasına bağlıdır.

Yaratım ve geri alım arbitraj döngüsü

Fiyatı NAV'ya geri çeken mekanik güç, hisse arz kontrolüdür. Yaratımlar, ETF'nin primde işlem görmesi durumunda ETF hisseleri ekler ve geri alımlar, indirimde işlem gördüğünde hisseleri çıkarır. Bu, çoğu açıklamanın işaret ettiği kısımdır, ancak borsa üzerinde işlem gören nesneyi gerçekten değiştiren tek kısımdır.

ETF primdeyken döngü:

1. AP, açık piyasada temel sepeti satın alır. Bu, ETF zengin işlem görüyorsa 'ucuz kısım'dır. 2. AP, o sepeti ihraççıya teslim eder ve genellikle 25.000-50.000 hisse içeren bir yaratım biriminde yeni oluşturulmuş ETF hisseleri alır. 3. AP, bu ETF hisselerini borsada satar. Eklenen hisse arzı, ETF fiyatını NAV'ya doğru aşağı çeker.

ETF indirimdeyken döngü tersine döner:

1. AP, borsada ETF hisseleri satın alır. Bu, ETF sepet değerinin altında işlem gördüğünde 'ucuz kısım'dır. 2. AP, o hisseleri ihraççı ile geri alır ve temel sepeti alır. 3. AP, temel sepeti satar. ETF hisselerinin dolaşımdan çıkarılması, ETF fiyatını NAV'ya doğru yukarı çeker.

Bu, ETF prim arbitraj hikayesidir, ancak onu gerçek kılan eksik madde ile: AP, yalnızca temel maliyet engelini aştığında yaratım/geri alım işlemlerini gerçekleştirir. Pozisyonlanmış ve Investopedia, arbitrajın sürtünmesiz olmadığını vurgular. Engel, her iki kısımda da alım-satım farklarını, sepet üzerindeki piyasa etkisini, 'slippage' ve ticaretin inşa edilmesi sırasında finansman ve uzlaşma kısıtlamalarını içerir.

Bu nedenle, 'NAV'ya yakın' ifadesi, 'NAV'da' anlamına gelmez, hatta çok likit ürünlerde bile.slippageticaret inşa edilirken

Diğer yapısal detay, yaratım/geri alımın genellikle aynen yapıldığıdır; bu, menkul kıymetlerin nakit yerine menkul kıymetlerle takas edildiği anlamına gelir. Positioned, aynen yapmayı belirleyici bir özellik olarak vurgular. Arbitraj döngüsü için, aynen yapılması önemlidir çünkü bu, ETF hisseleri ile sepet arasındaki dönüşümü operasyonel olarak sürdürür ve fonun kendisinin en kötü anda nakit işlemi yapmasını zorlamaz.

NAV ve iNAV'ın intraday nasıl gözlemlendiği

Çoğu ekran, bir ETF için en az üç farklı "değer" gösterir: son fiyat, NAV ve iNAV. Bunları karıştırmak, traderların kendilerini hayali yanlış fiyatlamalara nasıl ikna ettiğidir.

NAV, portföy bazlı hisse başına değerdir ve varlıklar ile yükümlülüklerden hesaplanır. Bu, canlı bir yürütülebilir fiyat değildir. Invesco, temel varlıkların ne olduklarına bağlı olarak farklı değerlendirildiğini ve son işlem fiyatının sadece borsa arz ve talebinin karşılandığı yer olduğunu belirtir.

Zaman damgalarını kontrol etmeden bu ikisini karşılaştırmak, temiz görünen bir prim/iskontoyu elmalarla armutlar arasında bir karşılaştırmaya dönüştürür.

iNAV, sık sık güncellenmesi amaçlanan intraday tahmindir. Investopedia ve Invesco, iNAV güncellemelerinin her 15 saniyede bir yapıldığını açıklar. Sorun şu ki, iNAV bir iNAV sağlayıcısı tarafından üretilir ve metodolojiler değişkenlik gösterir. Invesco, temel piyasa kapalı veya likit olmadığında iNAV'nın güvenilmez olabileceğini uyarır çünkü hesaplama bayat veriler veya proxy'ler kullanmak zorunda kalabilir.

Londra'da işlem gören ile ABD kapanışı örneği, sorunun en basit versiyonudur, ancak ETF'nin bir seansta işlem gördüğü her durumda, sepetin anlamlı bir kısmının aktif fiyatlandırılmadığı zaman aynı sorun ortaya çıkar.

Traderlar ve kullanıcılar için, akıl sağlığı kontrolü kronolojiktir, felsefi değil. Bir prim/iskonto geniş görünüyorsa, ilk soru ETF'nin son fiyatının ve NAV referansının aynı piyasa anından mı oluşturulduğudur. Eğer uyumlu değillerse, "açık" aslında ticarete konu olabilecek bir NAV arbitrajı olmayabilir. Bu, bir ölçüm artefaktı olabilir.

Bu nedenle, arbitraj mekanizmasının en iyi şekilde iki piyasa olarak düşünülmesi gerektiği, bir dönüşüm seçeneği ile, NAV'nın yerçekimi gibi davranması değil. Dönüşüm gerçektir, ancak bir prim veya iskonto etiketlemek için kullanılan referans noktası gürültülü olabilir.

Arbitrajın bozulduğu veya zayıfladığı zaman

Bağlantı, temel sepet likit, sürekli fiyatlandırılan ve büyük ölçekte temin edilmesi kolay olduğunda en güçlüdür. Hisse senedi ETF'leri genellikle bu şablona uyar çünkü yaratım/geri alım sepeti genellikle gerçek varlıklara yakındır ve temel hisse senetleri, şeffaf fiyatlarla borsalarda işlem görür. BIS, ders kitabı hikayesinin ilk olarak nerede bozulduğunu belirlemek için bu karşıtlığı kullanır: tahvil ETF'leri.

BIS'in Mart 2021 Çeyrek İncelemesi, tahvil ETF arbitrajının farklı çalıştığını açıklar çünkü yaratım ve geri alım için kullanılan sepetler, ETF'nin gerçek varlıklarından önemli ölçüde farklı olabilir. Çarpıcı veri noktası örtüşmedir: BIS, en büyük tahvil ETF'si için sepetin, gerçek varlıkların %3'ünden daha azını içerdiğini belirtir. Bu tasarım seçimi bir hata değildir.

Tahvil piyasası mikro yapısını yansıtır; daha düşük likidite, daha büyük minimum işlem boyutları ve birçok tahvilin tezgah üstü işlem görmesi gerçeğini içerir. Sonuç olarak, "ETF'yi varlıklara dönüştürmek" daha az harfi harfine anlam taşır. AP, ETF hisselerini temsil edici veya operasyonel olarak uygulanabilir olması amaçlanan müzakere edilmiş bir sepete dönüştürüyor, portföyle mutlaka özdeş değil.

Bu yapısal ayrışma, temiz NAV arbitraj hikayesini zayıflatıyor. Ayrıca, stres dönemlerinde bir iskonto anlamını da değiştirebilir. BIS, Mart-Nisan 2020'de tahvil ETF fiyatlarının NAV'dan güçlü bir şekilde sapma gösterdiğini ve bu farkın AP'ler tarafından tamamen arbitraj edilmediğini belgeler.

Positioned'ın sözlüğü, davranışsal nedeni ekliyor: AP'ler, belirli bir günde yaratma veya geri alma yükümlülüğünde değildir ve temel varlık fiyatlandırması çok riskli hale geldiğinde geri adım atabilirler.

Tarihsel veriler, tahviller dışında aynı modeli gösteriyor. Investopedia, 2010'daki ani çöküş sırasında 838 işlemin %27'sinin SEC raporlarına atıfta bulunduğunu belirtiyor.ETP'lerTemporer olarak temel menkul kıymet fiyatlamalarından “sarsılmış” durumdaydılar. Bu, arbitraj döngüsünün koşullu olduğunu hatırlatıyor.

İcra bozulduğunda, normalde fiyatı NAV'a yönlendiren dönüşüm işlemi yavaş, pahalı hale gelebilir veya basitçe yürütmeye değer olmayabilir.

Zincirin sonuna yakın, yaratım/geri alım altyapısına geri döner. ETF yaratım ve geri alımının nasıl çalıştığına dair tanımlanan dönüşüm ne kadar doğrudan ve likit olursa, NAV etrafındaki beklenen bant o kadar dar olur. Sepet ne kadar proxy benzeri ve hedge ne kadar zor olursa, piyasanın bantın genişlemesini beklemesi o kadar artar.

Alım

NAV'yi "gerçek fiyat" olarak ele alan insanların, ekranın farklı bir değer gösterdiğinde nasıl kafalarının karıştığını izledim. Daha iyi bir zihinsel model, yalnızca yetkili bir katılımcının kullanabileceği bir dönüşüm seçeneği ile iki piyasa bazlı bir ticarettir ve bu, önemli olacak kadar büyük bir yaratım birimi boyutunda olmalıdır.

Eğer prim veya iskonto, toplam sürtünmeyi temizlemiyorsa, kimsenin bunu kapatmasına gerek yoktur ve bant orada yanlış görünebilir.

En pahalı hataların kötü saatlerden kaynaklandığını, kötü matematikten değil, gördüm. Invesco'nun zaman dilimi uyuşmazlığı örneği, sahte bir nav priminin, bedava para gibi görünen türden bir şey yaratmasının tam örneğidir. Temel piyasa kapalı veya likit değilse ve iNAV her 15 saniyede bir proxy'lerden güncelleniyorsa, "açık" optik olabilir.

İşlem yapılabilir soru her zaman sepetin şu anda fiyatlandırılıp fiyatlandırılamayacağı, kaynaklanıp kaynaklanamayacağı ve hedge edilip edilemeyeceğidir.

Kaynaklar

• Konumlandırılmış
• Investopedia
• Invesco
• BIS Aylık İncelemesi