Spot ve vadeli kripto ETF: Gerçekte ne alıyorsunuz?

Spot ve vadeli kripto ETF'si, temel spot beta ile temelinin kayma ve sözleşme rulosu nedeniyle kayma gösterebilen paketlenmiş bir vadeli işlem pozisyonu arasında bir seçimdir. Fark, hesap özetlerinde takip hatası olarak, masalarda ise spot ETF'ler ve CME vadeli işlemleri bir arada bulunduğunda korunabilir veya hasat edilebilir bir spread olarak ortaya çıkar.

Ana Noktalar

• Bir spot ETF, temel kriptonun spot fiyatını, varlığı tutarak (veya doğrudan spot piyasa fiyatlandırmasına atıfta bulunarak) yansıtmayı hedeflerken, bir vadeli ETF standartlaştırılmış vadeli işlem sözleşmelerini tutar.
• Vadeli işlem bazlı maruziyet, vadeli işlemler ve spot farklı fiyatlarda işlem görebileceğinden, spot fiyatından sapabilir ve sözleşmelerin ruloyu oluşturması, eğrinin durumuna bağlı olarak kalıcı bir çekiş veya artış yaratabilir.
• SEC, ABD'de bitcoinEkim 2021'de vadeli ETF'leri onayladı, ardından Grayscale mahkeme kararı, iki yapının farklı şekilde ele alınması için daha sıkı bir açıklama gerektirdiğinden Ocak 2024'te spot bitcoin ETF'lerini onayladı.
• Spot ETF'ler mevcut olduğunda, CME vadeli işlemleri ile spot ETF akışları, "net kısa" vadeli işlemler pozisyonunun aslında korunmuşken düşüş eğiliminde görünmesini sağlayan ölçeklenebilir bir alan oluşturdu.

Spot ve vadeli kripto ETF'leri nasıl farklılık gösterir?

Aynı aracı kurumun ticker'ının arkasında iki farklı boru hattı bulunmaktadır. Bir boru hattı, temel varlığı tutarken, diğeri buna atıfta bulunan borsa işlem gören sözleşmeleri tutar.

Bir spot ETF, bir kripto varlığın mevcut piyasa fiyatını yansıtacak şekilde inşa edilmiştir; bunu, varlığı tutarak (veya başka bir şekilde spot piyasa fiyatına doğrudan atıfta bulunarak) gerçekleştirir.türevlerBu yapının nedeni, "spot ETF avantajlarının" genellikle bir şeye indirgenmesidir: yatırımcı ile spot fiyat arasında daha az hareketli parça olması.

Bir vadeli işlem ETF'si, vadeli işlem sözleşmeleri tutarak maruz kalır. Vadeli işlem sözleşmesi, belirli bir fiyat ve tarihte bir varlığın gelecekte teslimi için standartlaştırılmış, borsa işlem gören bir anlaşmadır. Bitcoin durumunda, bu, yatırımcıların bitcoin'i tutmadan bitcoin'in fiyatı hakkında bir görüş ifade edebileceği anlamına gelir.

Piyasaya ulaşan ilk ABD bitcoin ile ilgili ETF'si bu yolu izledi: ProShares Bitcoin Strategy ETF, Ekim 2021'de piyasaya sürüldü ve spot bitcoin yerine bitcoin vadeli işlem sözleşmelerine yatırım yaptı.

Kripto ETF'lerinin spot ve vadeli işlemlerinin ne olduğunu merak eden okuyucular için, temiz bir karşılaştırma, fonun her günün sonunda gerçekten neye sahip olduğudur. Spot bir ürün varlığı elinde bulundurur. Vadeli işlemler ürünü ise sona eren ve değiştirilmesi gereken bir dizi sözleşmeye sahiptir.

Hızlı bir yan yana karşılaştırma, zihinsel modeli doğru tutmanın en hızlı yoludur:

1. Varlıklar: spot ETF varlığı tutar. Vadeli ETF vadeli sözleşmeleri tutar. 2. Temel getiri sürücüsü: spot ETF, spot hareketler tarafından domine edilir. Vadeli ETF, spot hareketler artı vadeli sözleşme eğrisi tarafından domine edilir. 3. Anahtar 'ek' değişken: spot ETF, nav prim veya iskonto ile işlem görebilir. Vadeli ETF, roll etkilerini ve temel riskini alabilir.

Yatırımcıların karşılaştığı takip ticaret dengeleri

Performans farkı basit bir kimlik ile başlar: vadeli ve spot fiyatlar ayrışabilir. Bu fark, vadeli fiyat ile spot fiyat arasındaki fark olarak tanımlanan temeldir. Spot ve vadeli fiyatlar sıkı bir şekilde bağlantılı olduğunda bile, temel hareket edebilir ve bu hareket, bir vadeli ürünün yaşamak zorunda olduğu tam olarak budur.

Chicago Üniversitesi İş Hukuku Dergisi, bitcoin vadeli sözleşmeleri tutan ETF'lerin takip hatası ve temel riski olabileceğini belirtmektedir; bu da onları spot bitcoin tutan bir ETF'den daha az doğru hale getirebilir. Bu, 'spot vs vadeli Bitcoin ETF' karşılaştırmalarının genellikle yatırımcıları çok haftalık dönemlerde şaşırtmasının temel nedenidir. Korelasyon son derece yüksek olabilir ve yine de kaymadan kurtaramaz.

Aynı kaynak, Grayscale davası bağlamında spot bitcoin fiyatları ile CME bitcoin vadeli fiyatları arasında %99.9'luk bir korelasyon olduğunu belirtmektedir, ancak yine de vadeli ETF'leri anlamlı takip farklılıkları olabilecek şekilde ele almaktadır çünkü korelasyon, özdeş gerçekleşmiş getirilerle aynı şey değildir.

Yatırımcıların gerçekten hissettiği mekanik suçlu rollerdir. Bir vadeli ETF genellikle sona eren sözleşmeleri tutarak ve ardından bunları daha sonraki tarihlerdeki sözleşmelerle değiştirerek maruziyeti sürdürür. Eğri yukarı doğru eğimli olduğunda, fon daha ucuz sona eren sözleşmeleri satar ve daha pahalı daha sonraki sözleşmeleri alır. Bu yukarı eğimli rejim contango'dur. Rol içinde yer alan tekrar eden 'düşük sat, yüksek al' ifadesi, vadeli ETF roll maliyetinin neden var olduğudur.

Spot ETF'lerin kendi mikro yapı sorunu vardır: hisse fiyatı, temel varlıkların değerinden sapabilir ve bu, nav prim veya iskonto olarak ortaya çıkabilir. Bu, likidite sıkıştığında veya yaratımlar ve geri alımlar talebi karşılayamadığında en önemli hale gelir. Bu, roll ile farklı bir sorundur, ancak yine de 'ETF maruziyeti'nin temiz bir vekil gibi hissetmeyi bırakabileceği bir yerdir.

Regülasyon ve SEC onay geçmişi

ABD'nin sıralaması bir kaza değildi. Vadeli işlemler önce geldi çünkü SEC'in işaret edebileceği referans piyasa zaten olgun bir denetim rejimi içindeydi.

SEC, Ekim 2021'de bitcoin vadeli ETF'lerini onayladı. Spot bitcoin ETF başvuruları sürekli reddedildi ve reddetmeler, Borsa Yasası Bölüm 6(b)(5) etrafında yoğunlaştı. Anahtar soru, listeleme borsasının, temel varlıkla ilgili olarak önemli boyutta düzenlenmiş bir piyasa ile kapsamlı bir gözetim paylaşım anlaşmasına sahip olup olmadığıydı.

Grayscale davasında, NYSE Arca, bitcoin vadeli işlemlerinin ticaretinin yapıldığı Chicago Ticaret Borsası ile bir gözetim paylaşım anlaşması önerdi. SEC'in pozisyonu, CME'nin spot bitcoin için 'önemli boyutta bir piyasa' olmadığı ve CME vadeli işlemlerinin spot piyasada manipülasyonu tespit etmeyeceğiydi.

Bu mantık, Ağustos 2023'te bir duvara çarptı. D.C. Temyiz Mahkemesi, SEC'in Grayscale'in spot ETF önerisini reddetmesinin keyfi ve keyfi olduğunu, çünkü SEC'in neden bitcoin vadeli ETF'lerinin kabul edilebilir olduğunu ancak spot bitcoin ETF'sinin kabul edilemez olduğunu yeterince açıklamadığını belirtti.

Karar, iki piyasa arasındaki sıkı bağlantıya dayanıyordu; bu, spot bitcoin ile CME vadeli fiyatları arasında belirtilen %99.9'luk korelasyonu içeriyordu.

Reddi kararı iptal edildikten sonra, SEC Ocak 2024'te birden fazla spot bitcoin ETF'sini onayladı. CME Group, Ocak 2024'ü spot Bitcoin ETF'lerinin lansman noktası olarak çerçeveliyor ve spot Ether ETF'lerinin Temmuz 2024'te onaylandığını belirtiyor, böylece spot-ETF ayak izini bitcoin'in ötesine genişletiyor.

Regülasyonun çıkarımı, internet versiyonundan daha dar. 'Spot düzenlenmemiş, vadeli işlemler güvenli' değil. SEC'in tarihsel olarak CME gibi düzenlenmiş yerlerde gözetim ve denetim konusundaki rahatlığına dayandığı, spot onayının ise Bölüm 6(b)(5) altında gözetim paylaşım mantığına bağlı olduğu anlamına geliyor.

Temel ticaretin spot ve vadeli işlemleri nasıl bağladığı

Her iki bacak da büyüklükte var olduğunda, piyasa spread'i sanayileştirir. CME, temeli vadeli işlemler eksi spot olarak tanımlar ve bir temel ticareti, sona erme tarihine doğru yakınsama yakalamak için tasarlanmış, spot ve vadeli işlemler pozisyonlarını karşıt olarak tanımlar ve delta-nötr olmayı hedefler.

CME'nin örneği basit: Eğer bir spot Bitcoin ETF'si 100.000 $ ise ve öncü ay CME bitcoin vadeli işlem sözleşmesi 101.000 $ ise, temel +1.000 $'dır. Bir trader, o spread'i kilitlemek için spot bacağı satın alabilir ve vadeli işlem bacağını satabilir; P veya L, yön yerine yakınsamaya dayalıdır. Vadeli işlem fiyatı spot'tan yüksek olduğunda, bu contango'dur ve 'uzun spot'a karşı kısa vadeli işlemler yapma yapısı, klasik ifadedir.

Burada spot ile vadeli işlemler arasındaki seçim, bir perakende ürün tartışması olmaktan çıkıp bir masa iş akışına dönüşüyor. CME, ETF sarmalayıcısının kurumsal yatırımcılara düzenlenmiş ve likit bir spot bacak sağladığını, böylece temel ticaretinin daha ölçeklenebilir hale geldiğini savunuyor.

Ayrıca, en büyük spot Bitcoin ETF'lerinin birkaçının günlük NAV hesaplamak için CME CF Referans Oranlarını kullandığını ve CME bitcoin vadeli işlemlerinin de bu referans oranlarına göre sonuçlandığını belirtiyor. Bu paylaşılan kıstas önemlidir çünkü temel ticaretinin dayandığı yakınsama hikayesini sıkılaştırır.

CME, Ocak 2024'te spot Bitcoin ETF'leri piyasaya sürüldükten sonra, kaldıraçlı fonların CME bitcoin vadeli işlemlerinde net kısa pozisyonlarını artırdığını, bunun da temel ticaret hedging'ine uygun olduğunu bildiriyor, yönlü bir ayı görüşü yerine. Aynı desen, Temmuz 2024'te spot Ether ETF onaylarından sonra ether vadeli işlemlerinde de ortaya çıktı.

Bu ürünleri gerçekten kimin tuttuğu hakkında bağlam sağlamak için, CME, en büyük spot Bitcoin ETF'sindeki kurumsal sahipliğin %28 olduğunu, S&P 500 ETF'si için ise %58 olduğunu, 13F belgelerine dayanarak bildiriyor. Bu karışım önemlidir çünkü perakende ağırlıklı akış, temeli hızla genişletebilir veya daraltabilir, bu da doğrudan vadeli işlem fiyatlamasına ve hedge'in cazibesine geri döner.

Spot ve vadeli işlem ETF'leri arasında seçim yapmak

Karar, hangi sarmalayıcının 'daha iyi' olduğu ile ilgili değil, hangi riski üstlenmeyi gönüllü olarak kabul ettiğinizle ilgilidir.

Bir spot ETF, temel spot hareketine basit bir maruz kalma hedeflendiğinde daha temiz bir araçtır. Yatırımcı, hisselerin fonun varlıklarını ne kadar yakından takip ettiğine, hisselerin nav priminde veya indirimde işlem görüp görmediğine dikkat etmektedir.

Bir vadeli işlem ETF'si, standartlaştırılmış vadeli işlem sözleşmelerinde sistematik bir pozisyondur. Bu, yatırımcının gerçekleşen getirilerin yalnızca spot yönü değil, aynı zamanda baz ve roll mekanikleri tarafından baskın hale gelebileceğini kabul ettiği anlamına gelir. Eğri rejimi önemlidir. Sürekli contango, roll aracılığıyla sürekli bir karşı rüzgar haline gelebilir, bu nedenle vadeli işlem ETF'sinin roll maliyeti bir dipnot değildir. Bu, üründür.

Seçmenin pratik bir yolu, varlıklar ve sürücüler hakkında gözlemlenebilir sorulara karşılaştırmayı zorlamaktır:

1. Fon bugün ne tutuyor: varlık mı yoksa ön ay vadeli işlemler mi? 2. Takip kaymasının ana kaynağı nedir: nav prim dinamikleri mi yoksa baz ve roll mü? 3. Hangi piyasa yapısına güveniliyor: spot piyasa fiyat oluşumu mu yoksa CME tarzı vadeli işlem denetimi ve uzlaşması mı?

Daha geniş spot ve vadeli işlem sorusu burada tekrar ortaya çıkıyor çünkü “doğru” seçim, yatırımcının saf spot maruziyeti mi yoksa düzenlenmiş piyasa altyapısının ve korunmuş yapılar içinde maruziyetleri eşleştirme yeteneğinin karşılığında vadeli işlem eğrisine sahip olma konforuna bağlıdır.

İnsanları paradan eden yaygın yanlış anlamalar

“Vadeli işlem ETF'leri, spot ve vadeli işlemler yüksek oranda korelasyonlu olduğu için spotu aynı şekilde takip eder.” Grayscale kaydı, spot bitcoin ile CME vadeli işlem fiyatlaması arasında %99.9'luk bir korelasyon belirtti, ancak korelasyon baz ve roll etkilerini ortadan kaldırmaz. Bir vadeli işlem ETF'si yönsel olarak doğru olabilir ve eğri contango'da kaldığı sürece zamanla spotun gerisinde kalabilir.

“Spot ETF lansmanından sonra net kısa vadeli pozisyon almak, kurumların ayı piyasasına döndüğü anlamına gelir.” CME'nin Ocak 2024 sonrası gözlemi farklı bir açıklamaya işaret ediyor: kaldıraçlı fonlar, uzun spot maruziyeti karşısında bir baz ticaretinin hedge ayağı olarak kısa vadeli işlemlere sahip olabilir.

“Spot ETF'leri düzenlenmemiştir ve vadeli işlem ETF'leri güvenlidir.” SEC'in tarihsel ayrımı, gözetim paylaşımı ve referans pazarın denetim rejimi ile ilgiliydi, genel bir güvenlik etiketi değil. Vadeli işlemler, CFTC denetimi ile CME gibi düzenlenmiş yerlerde bulunurken, spot onay tartışmaları Exchange Act 6(b)(5) ve gözetim paylaşımının spot fiyatlamaya bağlı manipülasyonu anlamlı bir şekilde denetleyip denetleyemeyeceği üzerine odaklanmıştır.

“Spot ETF'leri her zaman tam olarak NAV'da işlem görür.” Spot ürünler, özellikle talep şokları, yaratım ve geri alma mekanizmasının yanıt verebileceğinden daha hızlı vurduğunda, nav priminde veya indirimde işlem görebilir.

Analiz

İnsanların "bir ETF'de bitcoin aldıklarını" düşünerek bir vadeli işlem paketi satın aldıklarını izledim, sonra neden P veya L'nin ikinci monitördeki spot grafikle eşleşmediği konusunda aylarca kafa karışıklığı yaşadılar. Eksik parça eğridir. Eğer piyasa contango'da kalıyorsa, rulo pozisyonu sessizce vergilendirir ve bu çekiş, bir çeyrek boyunca tüm hikaye olabilir.

Ayrıca Ocak 2024'ten sonraki yanlış anlamanın diğer tarafını da gördüm: traderlar, kaldıraçlı fonların CME bitcoin vadeli işlemlerinde net kısa pozisyonda olduğunu gösterip bunu kurumsal bir ayı durumu olarak adlandırıyorlar. CME'nin kendi çerçevesi, masalarda görünenle uyumludur. Uzun spot ETF pozisyonu ile kısa vadeli işlemler genellikle bir temel ticareti, makro bir tahmin değil. Fark, pozisyondur.

Kaynaklar

• Chicago Üniversitesi İş Hukuku Dergisi
• CME Group OpenMarkets