现货与期货加密ETF：你真正购买的是什么

现货与期货加密ETF之间的选择是清洁现货贝塔与一个可能因基差和合约滚动而漂移的打包期货曲线头寸之间的选择。差异在报表中表现为跟踪误差，在交易台上表现为一个可以在现货ETF和CME期货共存时进行对冲或收割的价差。

主要要点

• 现货ETF旨在通过持有基础加密货币的现货价格来反映其价格。资产（或直接引用现货市场定价），而一个期货ETF持有标准化的期货合约。
• 基于期货的敞口可能与现货有所不同，因为期货和现货可以以不同的价格交易，而滚动合约可能会根据曲线产生持续的拖累或提升。
• 美国证券交易委员会（SEC）批准了。比特币2021年10月批准了期货ETF，然后在2024年1月根据Grayscale法院裁决批准了现货比特币ETF，该裁决迫使对这两种结构的不同处理进行更严格的解释。
• 一旦现货ETF存在，CME期货加上现货ETF流动性就为基差交易创造了一个可扩展的通道，这可能使“净空”期货头寸看起来看跌，而实际上它是对冲的。

现货和期货加密货币ETF的区别

两个不同的管道堆栈位于同一个经纪商代码后面。一个堆栈持有基础资产，另一个堆栈持有与其相关的交易所交易合约。

现货ETF旨在通过持有加密资产（或以其他方式直接参考现货市场价格）来反映该资产的当前市场价格，而不是持有。衍生品这种结构就是为什么“现货ETF优势”通常归结为一件事：投资者与现货价格之间的环节更少。

期货ETF通过持有期货合约获得敞口。期货合约是一种标准化的、在交易所交易的协议，用于在指定的价格和日期未来交付资产。在比特币的情况下，这意味着投资者可以对比特币的价格表达看法，而无需持有比特币本身。首个进入市场的美国比特币相关ETF就是沿着这条路线发展的：ProShares比特币策略ETF于2021年10月推出，投资于比特币期货合约，而不是现货比特币。

对于读者来说，了解什么是现货加密ETF与期货加密ETF，清晰的比较在于基金在每一天结束时实际拥有的资产。现货产品拥有资产，而期货产品拥有一系列到期的合约，这些合约必须被替换。

快速的并排比较是保持思维模型清晰的最快方法：

1. 持有：现货ETF持有资产。期货ETF持有期货合约。2. 主要收益驱动因素：现货ETF受现货波动主导。期货ETF受现货波动加上期货曲线主导。3. 关键的“额外”变量：现货ETF可以以净资产溢价或折价交易。期货ETF可以受到滚动效应和基差风险的影响。

投资者面临的跟踪权衡

表现差距始于一个简单的身份：期货和现货价格可能会出现偏离。这个差异就是基差，定义为期货价格减去现货价格。即使现货和期货紧密相连，基差也可能波动，而这种波动正是基于期货的产品必须承受的。

芝加哥大学商业法评论指出，持有比特币期货的ETF可能存在跟踪误差和基差风险，这可能使它们在跟踪比特币价格方面不如持有现货比特币的ETF准确。这就是“现货与期货比特币ETF”比较常常让投资者感到惊讶的核心原因。相关性可能非常高，但仍然无法避免漂移。同一来源在Grayscale诉讼背景下引用了现货比特币价格与CME比特币期货定价之间的99.9%相关性，但它仍然认为期货ETF可能存在显著的跟踪差异，因为相关性并不等同于相同的实现收益。

投资者实际感受到的机械罪魁祸首是滚动。期货ETF通常通过持有到期合约并用后期合约替换它们来维持敞口。当曲线向上倾斜时，基金以较便宜的到期合约出售，并购买更昂贵的后期合约。这个向上倾斜的状态称为正向市场。嵌入在滚动中的“低卖，高买”的重复行为正是期货ETF滚动成本这一短语存在的原因。

现货ETF有其自身的微观结构问题：股价可能偏离基础持有资产的价值，表现为净资产溢价或折价。当流动性受到压力或创建和赎回未能跟上需求时，这一点尤为重要。这与滚动是不同的问题，但仍然是“ETF敞口”可能不再像一个干净的代理的地方。

监管和SEC批准历史

美国的顺序并非偶然。期货首先出现，因为SEC可以指向的参考市场已经处于成熟的监管体系之内。

SEC在2021年10月批准了比特币期货ETF。现货比特币ETF的申请不断被拒绝，拒绝的理由集中在《证券交易法》第6(b)(5)条。关键问题是上市交易所是否与与基础资产相关的具有重要规模的受监管市场有全面的监控共享协议。在Grayscale案件中，NYSE Arca提议与芝加哥商品交易所达成监控共享协议，后者是比特币期货交易的地方。SEC的立场是，CME并不是现货比特币本身的“重要规模市场”，而对CME期货的监控并不一定能检测到现货市场的操纵。

这种逻辑在2023年8月遭遇了障碍。D.C.巡回法院裁定SEC拒绝Grayscale的现货ETF提案是任意和反复无常的，因为SEC没有充分解释为什么比特币期货ETF是可接受的，而现货比特币ETF却不是。该决定依赖于两个市场之间的紧密联系，包括现货比特币与CME期货定价之间引用的99.9%相关性。

在拒绝令被撤销后，SEC于2024年1月批准了多个现货比特币ETF。CME集团也将2024年1月视为现货比特币ETF的启动点，并指出现货以太坊ETF于2024年7月获得批准，进一步扩大了现货ETF的覆盖范围。

监管的要点比互联网版本要狭窄。并不是“现货不受监管，期货安全。”而是SEC历史上在CME等受监管场所的监控和监督中建立了舒适感，而现货的批准则依赖于第6(b)(5)条款下的监控共享逻辑。

基差交易如何连接现货和期货

一旦两个腿的规模都存在，市场就会工业化这个价差。CME将基差定义为期货减去现货，并将基差交易描述为对立的现货和期货头寸，旨在捕捉到期时的收敛，同时目标是保持德尔塔中性。

CME的例子很简单：如果现货比特币ETF的价格为100,000美元，而主月CME比特币期货合约的价格为101,000美元，则基差为+1,000美元。交易者可以买入现货腿并卖出期货腿以锁定该价差，盈亏由收敛驱动，而不是方向。当期货价格高于现货时，这被称为正向市场，而“做空期货对冲多头现货”的结构是经典表达。

在这里，现货与期货的选择不再是零售产品的辩论，而是开始成为桌面工作流程。CME认为ETF包装为机构提供了一个受监管且流动的现货腿，使基差交易更具规模化。它还指出，几家最大的现货比特币ETF使用CME CF参考利率来计算每日净资产值，而CME比特币期货也以这些参考利率结算。这个共享基准很重要，因为它收紧了基差交易所依赖的收敛故事。

CME报告称，在2024年1月现货比特币ETF推出后，杠杆基金在CME比特币期货中增加了净空头头寸，这与基差交易对冲一致，而不是方向性的看跌观点。在2024年7月现货以太坊ETF获得批准后，以太坊期货中也出现了相同的模式。

关于谁实际上持有这些产品的背景，CME报告称，最大的现货比特币ETF的机构持有比例为28%，而标准普尔500 ETF的机构持有比例为58%，基于13F文件。这种组合很重要，因为以零售为主的流动性可以迅速扩大或压缩基差，这又直接影响期货定价和对冲的吸引力。

在现货和期货ETF之间的选择

这个决定与哪个包装“更好”关系不大，而更多的是关于你自愿承担哪个风险。

现货ETF是更清晰的工具，当目标是简单地暴露于基础现货变动时。投资者主要关注股票与基金持有的资产之间的跟踪程度，包括股票是否以净资产价值溢价或折价交易。

期货ETF是对标准化期货合约的系统性头寸。这意味着投资者接受实现的回报可能受到基差和滚动机制的主导，而不仅仅是现货方向。曲线状态很重要。持续的正向市场可能通过滚动变成持续的阻力，这就是期货ETF滚动成本不是附注的原因。它是产品本身。

选择的一个实际方法是将比较强加于可观察的关于持有和驱动因素的问题上：

1. 基金今天持有什么：资产还是前一个月的期货？2. 跟踪漂移的主要来源是什么：净资产价值溢价动态还是基差和滚动？3. 依赖于什么市场结构：现货市场价格形成还是CME风格的期货监管和结算？

更广泛的现货与期货问题在这里再次出现，因为“正确”的选择取决于投资者是否想要纯粹的现货暴露，或者是否愿意拥有期货曲线以换取受监管市场的管道和在对冲结构中配对暴露的能力。

常见的误解让人们损失金钱

“期货ETF与现货的跟踪同样良好，因为现货和期货高度相关。”Grayscale的记录引用了现货比特币与CME期货定价之间99.9%的相关性，但相关性并不能消除基差和滚动效应。如果曲线保持在正向市场，期货ETF可能在方向上是正确的，但随着时间的推移仍然落后于现货。

“现货ETF推出后净空期货头寸意味着机构变得看跌。”CME在2024年1月后的观察指向不同的解释：杠杆基金可以作为基差交易的对冲腿做空期货，与长期现货暴露配对。

“现货ETF是无监管的，而期货ETF是安全的。”SEC的历史区分是关于监控共享和参考市场的监管制度，而不是一个普遍的安全标签。期货在像CME这样的受监管场所进行交易，受到CFTC的监管，而现货批准的辩论则集中在《交易法》第6(b)(5)条及监控共享是否能够有效地监管与现货定价相关的操纵。

“现货ETF总是以净资产价值交易。”现货产品可以以净资产价值溢价或折价交易，尤其是在需求冲击比创建和赎回机制的响应更快时。

观点

我看到有人购买期货包装，以为自己买了“ETF中的比特币”，然后花了几个月困惑于为什么他们在第二个显示器上保持的现货图表与盈亏不匹配。缺失的部分是曲线。如果市场处于正向市场，滚动会悄悄地对头寸征税，而这种拖累在一个季度内可能是整个故事。

我也看到2024年1月之后误解的另一面：交易者指责杠杆基金在CME比特币期货上净空头，并称之为机构看跌。CME自己的框架符合桌面上显示的内容。长期现货ETF敞口与短期期货相结合通常是一种基差交易，而不是宏观判断。价差就是头寸。

来源

• 芝加哥大学商业法评论
• CME集团开放市场