什么是加密ETF，基础设施为何重要？

加密货币ETF是一种交易所交易基金，它通过在经纪账户中持有加密货币的价格敞口，或者通过持有期货合约（期货ETF）来实现。该产品的跟踪质量与股票代码关系不大，而更多地依赖于通过创建和赎回、保管和费用将股价与净资产价值联系起来的套利循环。

关键要点

• 加密货币ETF像股票一样交易，但旨在跟踪加密货币的敞口，最常见的是通过持有币的现货ETF。期货持有期货合约的ETF。
• 关键稳定器是由授权参与者运行的创建/赎回循环，旨在保持ETF的市场价格接近净资产价值（NAV）并限制净资产溢价波动。
• GBTC是一个警示案例：它收取1.5%的管理费，并且历史上以大幅溢价或折价交易，折价在2024年1月转为ETF之前曾接近50%。
• 在美国，新加密货币ETF上市通过交易所规则备案（19b-4）进行，评论窗口为21天，SEC的截止日期最长可延长至240天。

加密货币ETF及其跟踪的内容

加密货币ETF在经纪商的屏幕上显示为一个带有买入价、卖出价和每日交易量的代码，但其背后的实际情况可能大相径庭。清晰的划分在于持有基础资产的产品与其他产品之间。资产和通过衍生品租赁风险敞口的产品。通常，“什么是一个Bitcoin ETF”是从这里开始和结束的，但对于任何试图理解结果的人来说，包装的机制与参考资产同样重要。

第一个类别是现货ETF。对于Bitcoin来说，这意味着基金持有实际的BTC，且每股的股价旨在反映每股所持有的Bitcoin的价值，减去费用和支出。当人们询问什么是现货Bitcoin ETF时，这就是大多数人所指的结构，因为它是“在经纪账户中持有BTC风险敞口”的最接近形式，而无需运行钱包。

第二个类别是期货ETF。它不持有BTC，而是持有Bitcoin期货合约。它可以跟踪Bitcoin的一般方向，但该工具与持有现货并不相同。期货有自己的定价、自己的滚动机制以及自己的方式随时间漂移与现货不同。

这两种结构仍然作为ETF在证券交易所交易，并且都以一种称为净资产值（NAV）的参考值进行评估。NAV是基金所持有的每股价值。当ETF的市场价格偏离NAV时，差距表现为NAV溢价（或折扣）。这个差距并不是琐事。它是包装与您认为正在购买的资产有所不同的第一个信号。

现货加密货币ETF的运作方式

在“投资者购买股份”和“基金持有币”之间，有三个实体承担大部分工作：发起人、保管人和授权参与者。发起人管理基金。保管人保护加密资产。授权参与者是可以在ETF股份和基础资产之间进行交换的机构渠道。

现货比特币ETF通常依赖于保管人和安全控制，例如冷存储多重签名设置和保险政策。这种托管架构是外包的操作风险。投资者不再担心丢失密钥，但投资者现在集中在保管人的控制和基金的法律及操作架构上。

价格粘合剂是创建和赎回机制，读者将在ETF创建和赎回的运作方式中看到相同的概念扩展。当ETF的需求上升且股份交易高于净资产价值（NAV）时，授权参与者可以介入，通过向基金交付比特币以换取新发行的ETF股份来创建新股份。当股份交易低于NAV时，授权参与者可以与基金赎回股份并获得比特币。一些ETF结构使用实物赎回，这意味着交换发生在基础资产而不是现金中。

该循环旨在压缩溢价和折扣，因为它为大型参与者提供了一种方式来套利差距。如果循环是平滑的，ETF的表现就像一个紧密的基差工具。如果循环受到限制，ETF的交易就像一个封闭式产品，价格由供需决定，而不是由基础资产决定。

这就是为什么“现货与期货ETF”不仅仅是一个标签。现货产品由基础币的保管和创建/赎回支撑。期货产品则由期货曲线和基金通过合约维持敞口的能力支撑。两者的区别是结构性的，而正是这个“现货与期货加密ETF”所试图表达的不同之处。

加密货币ETF与拥有加密货币的区别

拥有ETF股份并不等同于拥有该币，即使ETF是以现货为基础的。投资者拥有的是基金发行的证券，而不是UTXO或链上余额。没有钱包，没有私钥，并且无法在链上转移资产。交易是便利性和与传统经纪轨道的整合。

第一个区别是控制权。直接持有者可以自我保管、移动币种并与链上场所互动，而ETF持有者则不能。第二个区别是成本结构。ETF收取费用比率，这种费用拖累是持续的。虽然在日常中费用较小，但随着时间的推移会累积，这就是为什么比较加密ETF费用和费用比率并不是一个小问题。这是风险敞口的一部分。

第三个区别是跟踪。许多读者假设ETF总是以净资产价值（NAV）进行交易，因为这是大型流动性股票ETF的心理模型。加密货币包装已经显示出这种假设可能是昂贵的。Investopedia对GBTC的报道就是一个清晰的例子：GBTC历史上以高于和低于NAV的溢价和折扣进行交易，折扣在某个时刻接近50%。这不是一个四舍五入的误差。这是包装变成了交易。

在美国证券交易委员会（SEC）于2024年1月批准现货比特币ETF交易后，Investopedia报道GBTC于2024年1月11日转换为现货比特币ETF并在NYSE Arca上市。关键不是每个产品都会重复GBTC的路径。关键在于结构和套利访问决定了ETF是像跟踪器一样运作，还是像具有自身供需动态的独立资产。

这也是比特币现货与现货之间进行比较的地方。以太坊ETF开始变得重要。两者都是“现货”，因为它们持有基础资产，但每种资产周围的市场结构、保管安排和流动性特征可以影响价差、溢价以及包装跟踪的准确性。

收益、成本和主要风险

主要的好处是获取渠道。现货比特币ETF的设计是为了通过传统的交易所交易工具提供比特币价格的曝光，而不需要投资者管理钱包和私钥。这就是宣传的内容，确实存在。ETF也适合于经纪业务流程，包括那些在直接加密货币保管上操作困难的账户。

成本体现在三个数字上，如果发行人遵循标准的ETF披露规范，这些数字在产品页面上是可见的：费用比率、相对于净资产价值的溢价或折扣，以及买卖差价。美国证券交易委员会（SEC）2019年的第6c-11条规则标准化了ETF的条件，并推动了每日透明度和网站披露，例如净资产价值、溢价和折扣、买卖差价和持仓。这些披露并不是学术性的。它们是摩擦地图。

风险类别是简单明了但不相等的。波动性是显而易见的，因为基础资产可能快速波动。较不明显的风险是特定于包装的。费用拖累是确定性的。跟踪差距是偶发的，但当它们出现时可能主导结果。保管是集中操作风险，即使保管人使用冷存储、多重签名和保险政策。

GBTC再次是一个清晰的案例研究，因为数字是明确的。Investopedia报告称，GBTC收取1.5%的管理费。将高费用与较大的净资产价值折扣结合起来，投资者可能在比特币的方向上是正确的，但仍然对该工具感到失望。这就是为什么加密ETF是否安全，您实际拥有的东西比“ETF是否受监管”更好地框定了问题。监管改变了包装的规则。它并不移除包装。

对于交易者来说，包装创造了自己的信号。溢价和折扣、差价以及报告的资金流动可以成为催化剂，这就是为什么如何像交易者一样阅读加密ETF流动性成为一项独立技能。ETF不仅仅是曝光。它是一个可交易的基础工具，具有自己的微观结构。

加密ETF如何获得批准

在美国，ETF的批准不是一个简单的“是”或“否”的时刻。它是一个通过交易所规则变更和SEC审查时间表的过程。交易所作为自我监管组织提交19b-4申请，提议允许上市和交易的规则变更。一旦提交，公共评论期开始为期21天。SEC有初步的45天截止日期来批准、拒绝或延长审查，并且可以将时间表延长至提交后的240天。

这个时间表并不是理论上的。对于Cboe BZX、纳斯达克和NYSE Arca于2025年7月30日提交的提议标准化上市标准以加快加密ETP批准的申请，公共评论期于2025年8月25日结束。初步的SEC截止日期是2025年9月13日，最大最终决定日期是2026年3月27日。

交易所推动标准化标准的原因是规模。美国证券交易委员会（SEC）2019年的第6c-11条规则为传统ETF做了类似的事情，通过标准化条件并减少逐案豁免令的需求。2025年的交易所提案描述了加密ETP快速处理的三个标准：（1）该商品在一个是ISG成员的市场上交易，（2）它是一个期货合约的基础。指定合约市场至少六个月的监控共享，或（3）在初始基础上，至少有40%净资产价值（NAV）暴露于该商品的ETF已经在国家证券交易所交易。

这就是为什么“批准”越来越多地与资产是否符合标准化的监控和市场结构路径有关，而不是监管机构是否突然喜欢某个代币。这也解释了为什么相邻的包装不断出现，包括什么是数字资产财务公司通过企业资产负债表提供与加密货币相关的敞口，而不是通过ETF的创建/赎回循环。

观点

我看到人们将“现货ETF”视为“我现在拥有比特币”的同义词，而当这个包装不再像跟踪器那样运作时，错误就显现出来。GBTC的历史是值得铭记的，因为Investopedia记录了其丑陋的一面：1.5%的费用和接近50%的净资产价值折扣。这不是市场噪音。这是结构主导了结果。

如果目标是清晰的曝光，首先要问的是套利循环是否真的能发挥作用。授权参与者和创建/赎回的机制是防止加密ETF漂移到自己小宇宙的关键。当这个循环受到限制时，净资产价值溢价就成为了交易，无论买方是否有意。

来源

• 美国证券交易委员会
• MoonPay
• 投资百科