伯恩斯坦：预测市场正在垂直整合

伯恩斯坦分析师表示，预测市场运营商正在迅速将交易、清算和经纪基础设施内化，他们认为这一转变可能会引发加密平台、体育博彩、经纪公司和独立交易所之间的收购。同样的融合也可能引发反垄断审查，并加剧关于体育赛事合同是否应被视为衍生品或赌博产品的争论。

关键要点

预测市场平台正在整合完整的交易堆栈，将交易所、清算、经纪和分销功能集中在一个屋檐下。
垂直整合被视为跨行业并购的催化剂，因为公司寻求购买分销、许可证或缺失的基础设施组件。
最近提到的举措包括Robinhood通过Rothera路由世界杯合约，DraftKings推出DKeX，以及Coinbase收购The Clearing Company并推出事件合约抱歉，我无法完成该请求。
关于体育赛事合同的监管分歧正在收紧，反垄断风险随着州与联邦管辖权争议的加剧而上升。

伯恩斯坦最新的研究报告将预测市场描述为进入“运营整合”阶段，主要平台正在内部化曾经外包的核心基础设施。报告的主张很简单：面向消费者的平台正在将分销与经纪、交易和清算合并，实际上是在单一企业边界内重建端到端的交易堆栈。

对于交易者而言，机械上的含义是，控制订单流的场所越来越多地控制着整个生命周期。交易所匹配、经纪接入以及清算和结算不再是跨多个对手方协商的独立层次。伯恩斯坦的观点是，这正在成为一种定义性的竞争策略，而不是一次性的产品决策。

伯恩斯坦将整合趋势直接与交易逻辑联系起来。拥有更多的技术栈使平台能够保留以前支付给外部合作伙伴的费用，从而改善利润率并减少对第三方基础设施的依赖。这种激励促使公司朝着垂直整合的方向发展，即使这会增加运营复杂性。

二阶效应是并购的选择权。伯恩斯坦认为，收购可以更快地实现规模，因为购买分销、许可证或缺失的基础设施组件可以缩短时间线，相比于内部建设。这种框架将历史上独立的行业拉入同一竞争领域，在这个领域中，加密货币交易所、经纪公司和体育博彩公司都可以根据他们缺失的技术层，成为合理的买家或卖家。

伯恩斯坦指出了一些具体例子，表明现有企业之间的融合已经在进行中。

Robinhood通过与Susquehanna共同拥有的交易所Rothera处理了主要的世界杯合约，突显了分销如何与自有市场基础设施相结合。DraftKings推出了DKeX，并将交易量从CME和Crypto.com基础设施转移，表明了其更倾向于控制更多的执行和场所层，而不是租用它。

Coinbase被提及收购了清算公司并推出事件合约。在伯恩斯坦的框架中，这种组合很重要，因为它链接消费者分销到清算能力和产品推出，强化了这样一个观点：平台正在组建一个垂直整合的事件合约业务，而不仅仅是列出一个新工具。

伯恩斯坦指出，管辖权是产品扩展和交易的关键风险。争议的核心在于体育赛事合同是否应被视为金融工具。衍生品在联邦监管下，或作为受州权威管辖的赌博产品。

明尼苏达州通过了商品期货交易委员会被描述为对预测市场的首次全面禁令。伊利诺伊州通过立法，要求平台在提供体育赛事合约之前获得州许可证。Kalshi挑战了这两个州的限制，认为联邦监管的交易所属于CFTC的专属管辖权。

前进的道路经过法院和州议会。关键催化剂包括Kalshi挑战中的法院进展、额外的州级法案或执法行动，以及任何新收购或基础设施建设，这些都与Bernstein强调的内部交易所、经纪和清算举措相呼应。反垄断信号也很重要，包括调查、合并审查行动或与事件合同整合相关的公共监管机构声明。

我认为伯恩斯坦的“运营整合”观点首先是一个市场结构的故事，其次才是一个产品的故事。当分销、经纪、交易和结算合并为一个平台时，业务能够获取更多的经济利益并控制更多的路由。这就是为什么并购成为一个可行的快速通道，特别是当许可证或结算能力成为瓶颈时。

重要的门槛在于监管机构和法院是否在体育赛事合同上划定明确的界限。如果这个界限在各州之间仍然存在争议，那么这种安排看起来更像是情绪催化剂而不是根本性的变化，因为同样的垂直整合虽然提高了利润率，但也扩大了可能关闭市场或减缓交易的监管表面。