韩国FSC在JPYC后审查加密市场做市商

韩国金融服务委员会表示，在JPYC（一种与日元挂钩的稳定币）在Upbit交易时价格上涨至其挂钩价格的约四倍后，正在考虑建立数字资产市场做市系统。这一举措重新引起了人们对韩国操纵规则的关注，这些规则可能导致上市日的订单簿过于稀薄，无法在没有剧烈波动的情况下吸收零售流动。

JPYC的4倍Upbit激增使韩国市场结构规则重新成为焦点

韩国金融服务委员会（FSC）数字金融政策主任 Yoo Young-joon 表示，监管机构将审查市场是否需要正式机制，例如在 JPYC 上市日的 Upbit 上出现的市场失调后进行市场做市活动。

Upbit于9月17日开启了JPYC的交易。市场以每个JPYC 12韩元的价格开盘，约一个小时后达到了37.6韩元。这一激增被归因于Upbit的流动性有限。

Yoo将这一回应框架视为稳定性和效率问题，而不是特定代币的戏剧。“我们还将审查引入市场做市活动等系统的必要性，以提高效率和稳定性。”数字资产“在一个星期一的会议上，他在首尔表示，具体日期在可用材料中未说明。”

他还将审查与零售交易者的结果相关的政治压力联系在一起。“也有人批评用户在JPYC上市后的价格飙升中遭受损失，因此在这一领域对纪律的要求正在扩大。”这些损失的规模和分布并没有量化。

韩国的虚拟资产用户保护法包括市场操纵条款，并不包含市场做市的豁免。在实践中，这使得专业流动性提供处于灰色地带，并可能阻止公司持续报价双边。

这在上市日最为重要，当时价格发现通过浅薄的订单簿被迫进行。没有指定的流动性提供者，价差可能会扩大，滑点成为税收，早期成交可能成为“虚假”参考价格，吸引动量流入。

稳定币使微观结构的失败更加明显。交易者期望有一个锚定，或者至少在参考值周围有紧密的均值回归。当第一个小时的交易为12韩元到37.6韩元时，市场并不是在讨论锚定机制。它正在通过太少的对手方来清理不平衡。

监管紧张关系很简单。如果规则手册不区分真实报价义务和洗盘式活动，市场做市可能看起来像操纵。KB证券研究员李敏贞在2024年发表的《首尔法律评论》同行评审论文捕捉到了保守的观点：监管机构不允许加密市场做市，因为这可能构成市场操纵，只有在市场变得更加稳定后，才可以考虑豁免。

反对派认为现状已经造成了伤害。Korbit研究中心的崔允勇的一篇论文指出，国内市场在没有正式做市商系统的情况下面临“严重的流动性问题”，导致价格差异和波动性这篇论文将泡菜溢价视为结构性低效的症状。

如果剥离到来，这将是交易者在执行质量上感受到的市场结构变化。拥有明确权限和监管约束的正式做市商可以缩小价差，减少上市日的空气口袋，并使“套利在稳定币与其参考价偏离时变得更快。

直接的问题是实施路径。金融监督委员会尚未说明是否会通过《虚拟资产用户保护法》下的解释性指导来缩小什么算作操纵，或者是否会寻求修订或新规定，明确允许受监管的流动性提供者。

这一讨论也与更大范围的立法建设相碰撞。金融监督委员会在七月份表示，计划制定一部涵盖稳定币和更广泛加密市场规则的《数字资产基本法》，包括对数字资产企业、交易所、披露和内部控制的要求。立法者尚未解决关键方面，包括对以韩元计价的稳定币发行者的规则。

排序风险是真实存在的。做市规则可能会被纳入更广泛的《数字资产基本法》时间表，或者因未解决的稳定币政策辩论而延迟。在此期间，交易所可能需要自助：更严格的上市程序、流动性要求、开盘拍卖机制或对新交易对的更强风险警告。

最干净的实时信号将是行为，而不是头条新闻。如果JPYC在韩国市场的定价与预期的日元关联水平正常化，这表明错位主要是一个启动流动性事件。如果它仍然容易出现过大的偏差，市场将继续在类似上市中定价结构性流动性折扣。

重要的门槛是 FSC 是否为持续的双向报价创造了合规路径，或者只是用更温和的语言重申了操纵风险。 Yoo 的评论以及对用户损失批评的明确提及，听起来像是对明显流动性真空的市场结构回应，而不是对 JPYC 锚定设计的指控。

如果这一豁免被作为可执行的指导或立法发布，像 12 KRW 到 37.6 KRW 这样的上市日价格将变得更难产生，因为书籍的深度是设计使然，而非运气。这时，这不再是 Upbit 事件，而是韩国执行制度的持久变化。