SEC提议为每年最多7500万美元的代币融资豁免

美国证券交易委员会（SEC）提议的“加密资产监管”框架将为某些加密资产投资合同提供两个豁免，包括一个滚动上限，允许在任何12个月内筹集高达7500万美元。法律专家表示，这一结构更像是迷你公开募股，而非无摩擦的首次代币发行（ICO），并警告如果投资合同被视为与代币一起流通，较大的市场结构风险可能会落在二级交易场所。

关键要点

• 美国证券交易委员会（SEC）公布了拟议的“加密监管”资产” 规则于8月18日出台，将为某些加密资产投资合同提供两个豁免，包括每12个月期间滚动的7500万美元上限。
• 7500万美元的融资方案部分借鉴了A类监管规定，要求披露和持续报告，并需经过SEC工作人员的审查以便后续融资。
• 律师表示，在12个月的上限下，重复融资是可能的，但每轮后续融资都需要新的发行声明和更新的披露，以确认合规性。
• 提案的二级市场语言表示，投资合同可以在与代币一起转让，直到它与发行者的承诺分离，这一条件可能会增加交易合规风险。

SEC的加密监管提案：两个豁免和7500万美元的滚动上限

美国证券交易委员会（SEC）于8月18日公布的“加密资产监管”提案，推出了两项针对某些加密资产投资合同的豁免。一个是针对四年内募集不超过500万美元的首次创业豁免。另一个是更大额度的豁免，允许在任何12个月内募集最多7500万美元。

7500万美元的路径部分是基于A类法规的模型。这很重要，因为它表明了一种以披露为导向的结构，而不是轻触式的代币销售机制。该提案考虑了持续的报告要求，并建立了一个流程，使得后续融资不仅仅是一个重复按钮。

对于发行人来说，头条是一个更清晰的美国融资入口，而无需完全注册。对于交易者来说，更直接的问题是这对新供应的管道有什么影响，更重要的是，SEC对“投资合同”的框架是否会改变二级市场场所对上市的思考方式。

“连续融资”如何运作——以及随之而来的文书工作

7500万美元上限的滚动性质是邀请“连续融资”的特征。Winston & Strawn的合伙人Drew Hinkes表示，12个月的限制将允许每12个月进行7500万美元的“连续融资，前提是它们实际上是不同的发行。”不同的意思是要做的工作。它暗示了可分离的轮次，各自有自己的条款和文件，而不是持续的滴灌。

Sidley的全球金融科技和区块链小组的合伙人兼负责人Lilya Tessler表示，“没有什么可以阻止发行人多次依赖该豁免”，但每次融资“并不是自动的。”后续融资将需要新的发行声明和SEC工作人员的审查。发行人还需要提交年度和半年度报告。

合规钩子是明确的。Tessler表示，发行人需要“披露在前12个月内根据豁免所筹集的资金，以便可以验证上限”，这实际上强制要求每次发行人回归市场时进行滚动回顾和更新披露。

该提案自身的例子指向分阶段融资。一个寻求总计2.25亿美元的项目可能会分批筹集资金，然后在网络更成熟、估值可能更高时再回来。这与2017年周期中定义的单次高速度分发模型有很大的不同市场结构。

为什么法律专家不期待2017年风格的ICO洪流

该提案可能使公共代币发行更可行，但专家在文件中的解读是，它并没有将市场重置为2017年。杜克大学讲师Lee Reiners直言不讳：“我最初的看法是，7500万美元的豁免可能会使公共代币发行更可行，但不太可能导致ICO热潮的回归。”

SEC自身的规模支持了这一解释。该机构估计每年大约有130个发行将使用这两个新的豁免，大约475个发行人可能会使用更广泛的投资合同安全港。这是一个受控的管道，而不是发行的狂潮。

该提案仍然为早期轮次的稀缺驱动需求留有余地。Reiners表示：“如果投资者预计成功的发行人会在更高的估值下进行后续发行，初始的分配可能会因为其有限性而变得更具吸引力。”这种机制即使在更受监管的环境中也能创造早期轮次的热度。投资者的限制也改变了零售冲动的动态。Tessler表示，非认证投资者将被限制购买“其收入或净资产中较大者的10%”，无论他们参与哪个轮次。这一上限使得经典的全力以赴的零售行为在结构上变得更加困难。上一个周期造成的声誉损害是另一个制约因素。资料包指出，2017年至2019年间通过ICO融资的项目中多达90%最终失败。Reiners表示，筹资市场“受到投资者需求、代币经济学、流动性、保管以及上一个ICO周期留下的声誉损害的影响。”

决定流动性结果的开放问题交易者面临的不确定性不仅在于有多少发行获得豁免。还在于一旦代币开始交易，如何定义二级市场的风险敞口。该提案指出，与加密资产相关的投资合同可以继续在二级市场交易中转让给后续购买者，直到加密资产与发行人的陈述或承诺分离。资料包没有为这种“分离”定义一个清晰的操作边界，而这种模糊性就是场所风险存在的地方。

投资者的信心是市场流动性的关键因素。

监管环境的变化可能会影响投资者的参与意愿。

市场情绪和经济形势对投资决策有重要影响。

透明度和信息披露是吸引投资者的重要因素。

Hinkes警告说，如果在非证券覆盖的加密资产中进行的二次交易导致投资合同从卖方转移到买方，“则存在将加密资产的销售视为证券交易的风险。”这种框架将交易所和其他交易场所纳入合规的爆炸半径，即使该代币被宣传为非证券资产。

另一个未解决的问题是流程。该文件没有提供关于评论期里程碑、修订或最终确定的时间表，超出了8月18日的揭幕。这让市场猜测该框架何时或是否会变得可操作。

早期场所的反应将是提案是否推进的一个标志。如果交易所认为“投资合同转移”风险不是理论上的，上市标准、地理围栏、退市或新披露将是合理的二级反应。

我的看法：一个可能收紧二级市场束缚的初始发行绿灯

重要的门槛不是7500万美元的数字。而是SEC的“与发行人的陈述或承诺分开”的测试，因为这决定了二级现货流动性是干净的还是结构上受限的。

如果该规则演变为可行的分离标准，7500万美元/12个月的豁免看起来像是一个有文件的受控发行通道，而不是2017年的重启。如果分离仍然模糊，交易所将通过上市和访问来定价风险，而这就是流动性结果在实践中被决定的地方。

来源

• Cointelegraph