Tipos de stablecoins: redención, reservas y su fragilidad

Tipos de stablecoins explicados comienzan con el comercio que ofrece cada moneda: una reclamación similar a un par, bajo demanda, que solo se mantiene si las redenciones se liquidan bajo estrés. El verdadero divisor es el camino de redención y el mecanismo de reserva o estabilización detrás del anclaje, porque esa estructura puede crear riesgo de corrida e incluso desbordarse en los mercados monetarios.

Conclusiones clave

• StablecoinLos “tipos” se comparan mejor por los derechos de redención y la composición de reservas, no por una etiqueta de marketing como “stablecoin USD.”
• Los diseños respaldados por reservas realizan una transformación de liquidez cuando las monedas exigibles están respaldadas por una mezcla de efectivo y bonos gubernamentales a corto plazo menos líquidos, lo que puede crear dinámicas de corrida.
• La investigación del BIS señala dos canales de estrés: pérdidas para los tenedores si las ventas de liquidación erosionan el capital del emisor, y repercusiones más amplias en el mercado monetario si la venta forzada de bonos hace que los precios caigan.
• Los debates sobre políticas se centran en los requisitos de liquidez y los requisitos de capital, y la modelización del BIS encuentra que los "márgenes utilizables" pueden reducir el riesgo, mientras que los mínimos estrictos pueden tener efectos contraproducentes.

Cómo las stablecoins reclaman estabilidad de precios

La afirmación de estabilidad de una stablecoin comienza con una referencia.activoy una promesa sobre la convertibilidad. La referencia suele ser unamoneda fiduciaria, y el objetivo operativo es mantener el precio del mercado cerca de un anclaje, típicamente 1.00 de esa moneda. Esa es la intuición central detrás de lo que es una stablecoin como categoría, pero no es una garantía de cómo se comporta la moneda cuando las redenciones se aceleran.

La forma útil de clasificar las categorías de stablecoins es por la obligación que venden a los tenedores. Muchas monedas están ofreciendo efectivamente algo que parece 'redimible a la par, a demanda', incluso si la mayoría de los tenedores nunca tocan al emisor. Una vez que existe esa promesa, la siguiente pregunta es mecánica: quién puede realmente redimir, a través de qué canales, y a qué precio.

Si solo un conjunto reducido de contrapartes puede redimir directamente, todos los demás dependen de la liquidez del mercado secundario para mantenerse cerca del anclaje.

Este marco es importante porque las stablecoins están abrumadoramente referenciadas al dólar. Los Documentos del BIS No 170 encuentran que aproximadamente el 98% del valor de las stablecoins está denominado en dólares, lo que implica que las stablecoins son más propensas a reforzar las jerarquías monetarias existentes que a competir con ellas desde el principio.

Para un usuario, eso desplaza la pregunta de primer orden de la deriva de divisas hacia la infraestructura de un sustituto privado del dólar: cuando el mercado quiere salir, ¿el canal de redención lo absorbe limpiamente, o la moneda se negocia como un instrumento de crédito estresado?

El resumen de las '4 tipos de stablecoins' que se ve en muchas guías no es incorrecto, pero es incompleto a menos que esté vinculado de nuevo a la promesa de redención. Una stablecoin respaldada por fiat, una stablecoin respaldada por cripto y una stablecoin algorítmica pueden imprimir todas una cotización de $1 en una pantalla.

Solo algunos diseños pueden convertir esa cotización en efectivo de manera confiable a gran escala cuando los flujos se invierten.

Stablecoins respaldadas por reservas y redención

Las monedas respaldadas por reservas viven o mueren en una secuencia simple que parece aburrida hasta que está abarrotada. El emisor recibe dólares (o equivalentes en dólares), emite tokens, invierte el portafolio de reservas y está listo para cumplir con las redenciones a la par para los redentores elegibles. El mecanismo de estabilidad no es el gráfico del anclaje. Es la capacidad del emisor para convertir activos de reserva en efectivo lo suficientemente rápido como para pagar.

Ahí es donde la historia de 'respaldado 1:1' lleva a las personas a problemas. El Documento de Trabajo del BIS No 1355 destaca que los grandes emisores mantienen carteras considerables de bonos del gobierno a corto plazo. Esa elección de cartera crea transformación de liquidez: el emisor ofrece monedas demandables sujetas a redenciones volátiles mientras mantiene una mezcla de efectivo y bonos menos líquidos. La descoordinación es el producto. También es el punto de estrés.

La colateralización es el concepto bisagra aquí, pero debe leerse como calidad de activos más liquidez de activos. El efectivo es inmediatamente utilizable para redenciones. Los bonos del gobierno a corto plazo son de alta calidad, pero no son efectivo, y pueden convertirse en un problema de venta de liquidación si muchos tenedores quieren salir a la vez.

Bajo fuertes salidas, el emisor puede tener que vender bonos en un mercado en caída para recaudar efectivo. Si esas ventas ocurren a un descuento, la reserva puede sufrir pérdidas.

El acceso a la redención determina cuán rápidamente ese estrés se transmite al precio del mercado. Si solo un pequeño grupo de instituciones puede redimir directamente, la 'redención' del mercado más amplio es efectivamente vender el token a otra persona.

Eso puede mantener el anclaje ajustado en condiciones de calma y luego desajustarlo cuando los balances retroceden.La comparación clave dentro de 'respaldado por fiat vs respaldado por cripto' no es solo el tipo de 'colateral'. Se trata de si el diseño tiene una salida par creíble y escalable cuando todos quieren la misma puerta.Diseños de estabilización no reservados y compensaciones.

Una vez que una moneda deja de depender principalmente de un portafolio de reservas gestionado por un emisor, el problema de estabilización cambia de la gestión de activos al diseño del mecanismo. Una stablecoin respaldada por cripto típicamente utiliza colateral en cadena y reglas que buscan mantener el sistema solvente incluso si el precio del colateral se mueve.

La afirmación de estabilidad proviene de la 'sobrecolateralización', 'mecánicas de liquidación' y los incentivos que intentan mantener las obligaciones del sistema cubiertas.La compensación es que el anclaje ahora está mediado por la estructura del mercado yla capacidad de redención de los activos subyacentes.Los mecanismos de estabilización deben ser robustos ante la volatilidad del mercado.La confianza de los usuarios en el sistema es crucial para su funcionamiento.

Las condiciones del mercado pueden afectar drásticamente la efectividad de la redención.liquidación capacidad. Si los precios de los colaterales caen rápidamente y las liquidaciones no pueden despejarse sin deslizamiento, el sistema puede alejarse del par incluso si técnicamente es solvente en papel. La estabilidad es tan buena como la capacidad de convertir colaterales en el valor de referencia durante una prisa.

Una stablecoin algorítmica va más allá. En lugar de apoyarse en colaterales duros, se apoya en reglas que intentan gestionar la oferta y la demanda, a menudo mediante la acuñación y quema de tokens o utilizando un segundo token como amortiguador.

El trabajo del BIS sobre los riesgos de las stablecoins y sobre la identificación de la estabilidad “real” enfatiza que la solidez de la afirmación de estabilidad depende de lo que hay detrás de ella cuando la confianza se rompe. Si el mecanismo requiere una demanda continua del mercado para un activo reflexivo, el estrés puede convertir el estabilizador en un acelerante.

Estos diseños a menudo se presentan como categorías limpias, pero el mapa más preciso es un espectro de credibilidad de redención. Las monedas respaldadas por reservas prometen redención par pero pueden ser susceptibles si las reservas no son similares al efectivo. Las monedas respaldadas por criptomonedas pueden ser transparentes y basadas en reglas, pero dependen de la liquidez de liquidación.

Los diseños algorítmicos pueden parecer estables hasta que el mercado pone a prueba el respaldo. Las etiquetas importan menos que el camino de absorción de pérdidas cuando el anclaje es desafiado.

Riesgos clave por tipo de stablecoin

La perspectiva del BIS que importa para los usuarios no es “¿normalmente se negocia a $1?”. Es cómo se manifiestan las pérdidas cuando las redenciones aumentan.

El Documento de Trabajo No 1355 del BIS detalla dos canales de estrés distintos para emisores respaldados por reservas con carteras de efectivo más bonos: riesgo de incumplimiento para los tenedores de monedas si las ventas forzadas de bonos erosionan el capital, y efectos colaterales en los mercados monetarios si las ventas forzadas deprimen los precios de los bonos.

Un marco de comparación práctico comienza con la redención y luego trabaja hacia afuera:

1. Derechos de redención y cuellos de botella. Quién puede redimir directamente con el emisor, y quién se ve obligado a entrar en mercados secundarios cuando el anclaje tambalea. 2. Liquidez de reservas o colaterales. El efectivo se comporta de manera diferente a los bonos del gobierno a corto plazo durante una salida rápida, y el colateral en cadena se comporta de manera diferente nuevamente cuando la liquidez de liquidación es escasa. 3.

Pérdida asignación. Si los activos se venden por debajo del valor nominal, ¿qué balance asume la pérdida: el capital del emisor, un fondo de respaldo, un segundo token, o el tenedor a través de un peg roto? 4. Canal de desbordamiento.

Los diseños respaldados por reservas pueden transmitir estrés a los mercados de bonos del gobierno si la reserva es lo suficientemente grande y la venta está concentrada, por lo que el riesgo de las stablecoins no se contiene automáticamente dentro de las criptomonedas.

El modelado del BIS también añade un punto incómodo sobre los incentivos. En ausencia de regulación, los emisores tienden a mantener poco capital y prefieren bonos que devengan intereses pero que son menos líquidos en lugar de efectivo. Eso es racional desde la perspectiva del emisor porque los bonos generan rendimiento.

Para los tenedores, significa que la “estabilidad” de la moneda es en parte una apuesta sobre la gestión de liquidez del emisor bajo presión.

Aquí es donde ocurre el error del principiante: tratar la “stablecoin USD” como una seguridad similar al dólar. Con aproximadamente el 98% del valor denominado en dólares, la exposición dominante no es la moneda. Es la estructura de un reclamo privado en dólares que puede enfrentar una corrida.

Cómo la regulación apunta a la estabilidad de las stablecoins

Los reguladores no solo están discutiendo si existen reservas. Están discutiendo cuánto de la reserva debe ser inmediatamente líquido y cuánto capital absorbente de pérdidas debe financiarse el emisor. El Documento de Trabajo No 1355 del BIS enmarca el conjunto de herramientas en torno a los requisitos de liquidez, que establecen activos líquidos mínimos, y los requisitos de capital, que establecen capital mínimo de equidad.

El detalle de diseño que importa es si los requisitos se comportan como pisos duros o como colchones que pueden usarse en situaciones de estrés. El modelado del BIS encuentra que los umbrales de liquidez y capital reducen los riesgos de incumplimiento y desbordamiento cuando se diseñan como colchones utilizables.

El mecanismo se basa en incentivos: el colchón puede ser vulnerado durante el estrés, pero la violación desencadena dinámicas que disciplinan a los emisores y fomentan la acumulación de colchones en tiempos normales. El mismo trabajo encuentra que requisitos mínimos estrictos pueden salir mal al forzar ventas prematuras de bonos, lo que puede aumentar el riesgo de incumplimiento.

Los canales no son idénticos. En el modelo del BIS, un umbral de liquidez principalmente empuja a los emisores hacia la tenencia de más efectivo. Un umbral de capital empuja a los emisores hacia la tenencia de más capital y más efectivo. Ambas herramientas reducen tanto los riesgos de incumplimiento como los de desbordamiento, lo que las convierte en sustitutos en una dimensión.

También son complementos para los responsables de políticas que intentan apuntar a la protección de los tenedores y a los desbordamientos del mercado al mismo tiempo.

Para los usuarios, el punto regulatorio es simple: "más respaldo" no es una respuesta completa si el respaldo no es utilizable bajo estrés. El diseño de stablecoin que parece más seguro en mercados tranquilos no es necesariamente el que limpia las redenciones de manera efectiva cuando todos quieren par al mismo tiempo. Esa es la cuestión de estabilidad en el corazón de lo que es una stablecoin como instrumento de pago.

La Conclusión

He observado a los traders tratar un anclaje ajustado como una señal de seguridad e ignorar la única pregunta que importa cuando la situación se vuelve fea: ¿quién puede realmente redimir y qué tiene que venderse para financiarlo? El marco del BIS es el modelo mental correcto.

Una moneda respaldada por reservas que mantiene bonos del gobierno a corto plazo está llevando a cabo una transformación de liquidez, y eso es un balance que se puede ejecutar incluso cuando los activos parecen "de alta calidad."

La costosa idea errónea es que "totalmente respaldado" equivale a "sin riesgo." La mezcla de reservas es donde se fabrica el riesgo, y el rendimiento suele ser el indicador. Si la estructura está buscando activos que generen intereses, los tenedores están implícitamente largos en la gestión de liquidez del emisor y cortos en la capacidad del mercado para absorber ventas forzadas sin un descuento de liquidación. Esa es la diferencia entre una cotización estable y una promesa de redención estable.

Fuentes

• Banco de Pagos Internacionales
• Banco de Pagos Internacionales
• Banco de Pagos Internacionales
• Banco de Pagos Internacionales