استیبلکوینهای الگوریتمی و چرا شکست میخورند: پیوند یک شرط با نوسان کوتاه است
استیبلکوینهای الگوریتمی و دلایل شکست آنها به یک مکانیک زشت برمیگردد: «ثبات» عمدتاً یک وعده اعتماد است که توسط نقدینگی بازار ثانویه پشتیبانی میشود، نه ذخایر قابل بازخرید. وقتی آن نقدینگی در زمان فروش ناپدید میشود، قوانین دفاع از پگ پروتکل میتواند به تولید و فروش اجباری و پروسیکل تبدیل شود که یک افت قیمت را به یک دور مرگ تسریع میکند.
نکات کلیدی
- یک استیبلکوین الگوریتمیاستیبلکوینهدفش پگ ۱ دلاری است که با استفاده از قوانین و مشوقهای عرضه زنجیرهای، نه ذخایر کاملاً قابل بازخرید، انجام میشود.
- شکست اصلی در انعکاس است: دفاع از پگ به اعتماد و نقدینگی بستگی دارد که در زمان فشار تمایل به ناپدید شدن دارند.
- سقوط تِراUSD در مه ۲۰۲۲، حالت شکست مرسوم را نشان داد، جایی که دفاع از پگ باعث هایپراینفلاسیون LUNA شد و ارزش هر دو توکن را نابود کرد.
- طراحیهای پس از تِرا به سمت بافرهای صریح مانند وثیقه جزئی و قطعکنندههای مدار تمایل پیدا کردهاند، ایدئولوژی را برای بقا معامله میکنند.استیبلکوینهای الگوریتمی به زبان سادهاستیبلکوین یک توکن است که سعی میکند با قیمتی قابل پیشبینی، معمولاً ۱ دلار، معامله کند تا معاملهگران بتوانند ارزش را بدون انتقال دلار پارک کنند. پگ همان قیمت هدف است. تفاوت در این است که چه چیزی پشت این وعده قرار دارد.
سکههای پشتیبانیشده با فیات به ذخایر خارج از زنجیره تکیه میکنند. سکههای پشتیبانیشده با کریپتو به وثیقههای درون زنجیره و قوانین تصفیه تکیه میکنند. یک استیبلکوین الگوریتمی به مشوقهای مبتنی بر کد تکیه میکند که سعی میکند بازار را به سمت تثبیت سوق دهد.
در یک صفحه، وعده به سادگی به نظر میرسد: اگر توکن ۱.۰۰ دلار چاپ کند، «ثابت» است. مکانیزم زیرین نزدیکتر به یک بانک مرکزی خودکار است که عرضه را زمانی که سکه بالای پگ معامله میشود، گسترش میدهد و زمانی که زیر آن معامله میشود، عرضه را کاهش میدهد.
آن انقباض بخش سخت است، زیرا نیاز به این دارد که کسی به طور داوطلبانه طرف دیگر را بپذیرد وقتی که همه میخواهند خارج شوند.اینجاست که ریسک استیبلکوین الگوریتمی شروع به شبیه شدن به یک موقعیت کوتاه مصنوعی-نوسان میکند. در بازارهای آرام، انحرافات کوچک از ۱ دلار میتوانند به دلیل عمق نقدینگی و حفظ اعتماد، از بین بروند. وقتی نوسان افزایش مییابد، سیستم به طور مؤثر در حال فروش بیمه بر اعتبار خود است. اگر بازار دیگر به دفاع از پگ باور نداشته باشد، تقاضا میتواند ناپدید شود و قوانین تثبیت میتوانند به تسریعکننده تبدیل شوند.این چارچوب همچنین به یک سوال رایج مبتدیان پاسخ میدهد، آیا استیبلکوینها ایمن هستند. برخی به گونهای طراحی شدهاند که کسلکننده باشند. طراحیهای الگوریتمی به گونهای طراحی شدهاند که هوشمند باشند و هوشمند معمولاً در زمان شلوغی در خروج، شکننده است.مکانیزمهای اصلی پگ مورد استفادهسه خانواده به طور مکرر ظاهر میشوند و همه سعی میکنند قیمت را با تغییر عرضه یا تغییر آنچه که دارندگان دارند، به سمت ۱ دلار برگردانند.۱. مدلهای ریبیسی. یک ریبیسی به طور خودکار موجودیهای کیف پول را تغییر میدهد تا عرضه کل با انحرافات قیمت گسترش یا کاهش یابد. Ampleforth (AMPL) مثال استاندارد است. اگر توکن بالای پگ معامله شود، عرضه گسترش مییابد. اگر زیر پگ معامله شود، عرضه کاهش مییابد. نکته روانشناختی و مکانیکی است: دارندگان «ثبات» را به عنوان یک ارزش دلاری ثابت تجربه نمیکنند، بلکه آن را به عنوان یک تعداد توکن در حال تغییر تجربه میکنند و بازار میتواند هنوز هم دارایی را با نوسان معنادار قیمتگذاری کند.۲. مدلهای سِیگنوریج یا چند توکن سوزاندن-چاپ. این سیستمها استیبلکوین را با یک توکن دوم که نوسان را جذب میکند، جفت میکنند. TerraUSD (UST) و LUNA مثال مرسوم هستند. وقتی استیبلکوین زیر ۱ دلار معامله میشود، سیستم یک تعویض ارائه میدهد که استیبلکوین را میسوزاند و توکن پشتیبان را چاپ میکند و عرضه استیبلکوین را کاهش میدهد. وقتی استیبلکوین بالای ۱ دلار معامله میشود، استیبلکوینهای بیشتری چاپ میکند و عرضه را گسترش میدهد. طراحی فرض میکند که توکن پشتیبان ارزش و نقدینگی کافی برای معتبر کردن بازخریدها را حفظ میکند.
۳. مدلهای جزئی یا ترکیبی. اینها وثیقه جزئی را با کنترل الگوریتمی ترکیب میکنند. FRAX مثال نامبرده در مواد منبع است که توصیف میشود که از ذخایر USDC برای بخشی از پشتیبانی خود استفاده میکند در حالی که هنوز هم از تنظیمات الگوریتمی استفاده میکند. نکته کمال نیست. نکته یک بافر است که میتواند یک شوک اعتماد را بدون مجبور کردن سیستم به تولید فوری جذب کند.
هر سه سعی دارند همان کار را انجام دهند: نگه داشتن پگ با سودآور کردن انحرافات برای آربیتراژ. حالت شکست نیز مشترک است: آربیتراژ تنها زمانی کار میکند که پایگاه بازخرید قابل اعتماد و مایع باشد.چرا استیبلکوینهای الگوریتمی اغلب شکست میخورنداولین حالت شکست وابستگی به اعتماد است و این یک مشکل ساختاری است. منابع مکانیزم را به گونهای توصیف میکنند که تنها در صورتی کار میکند که کاربران به حفظ پگ باور داشته باشند. آن باور یک حس نیست.
این یک شرط بازار است که به عنوان پیشنهادات در استخرهای DEX، کتابهای سفارش CEX و تمایل به نگهداشتن توکن در طول نویز بیان میشود. وقتی آن شرط شکسته میشود، سیستم هیچ وامدهندهای در آخرین مرحله ندارد. آن قوانین دارد و قوانین نقدینگی ایجاد نمیکنند.
دومین حالت شکست دینامیک فرار است. Fast Company این سقوطها را به عنوان «فرار» ناشی از وحشت توصیف میکند که میتواند به یک دور مرگ منجر شود. این مدل ذهنی درستی برای مبتدیان است: وقتی دارندگان به سرعت به خروج میشتابند، پروتکل مجبور است بیشتر از چیزی که قرار است آن را تثبیت کند، انجام دهد.
اگر طراحی عرضه را با ارائه بازخریدها به یک توکن پشتیبان نوسانی کاهش دهد، سیستم به طور مؤثر در حال فشار دادن ریسک به پشتیبان در دقیقترین لحظهای است که بازار کمترین تمایل به نگهداشتن آن را دارد.
سومین حالت شکست انعکاس در توکن پشتیبان است. طراحیهای سِیگنوریج تنها ریسک یک «افت پگ» را ندارند. آنها ریسک کشاندن توکن جفتشده به سمت صفر از طریق انفجار عرضه را دارند. اگر دفاع از پگ به طور تهاجمی توکن پشتیبان را چاپ کند، قیمت پشتیبان میتواند کاهش یابد، که باعث میشود سیستم نیاز به چاپ حتی بیشتر از آن برای تأمین بازخریدها داشته باشد. این الگوی دور مرگ استیبلکوین است که معاملهگران باید زود شناسایی کنند.
چهارمین بخش شکنندگی عملیاتی است. Bleap ریسکها را به مسائل فنی مانند آسیبپذیریهای قرارداد هوشمند و شکستهای اوراکل، مسائل اقتصادی مانند وابستگی به نقدینگی، حلقههای بازخورد روانشناختی که وحشت را تشدید میکنند و ریسکهای نظارتی پس از تِرا، از جمله بررسی تحت چارچوب MiCA اتحادیه اروپا، تقسیم میکند. هیچکدام از اینها نیاز به بدخواهی ندارند. آنها تنها نیاز به فشار دارند.
تِراUSD و دور مرگ LUNAمه ۲۰۲۲ پاسخ واضحی به «چرا تِرا UST سقوط کرد» و بهترین راه برای ملموس کردن «توضیح افت UST» است. UST زمانی بیش از ۱۸ میلیارد دلار ارزش داشت و Bleap گزارش میدهد که سقوط ترکیبی UST و LUNA بیش از ۴۰ میلیارد دلار از ارزش بازار را نابود کرد. مکانیزم به آرامی شکست نخورد. آن به طور دقیق همان چیزی را انجام داد که برنامهریزی شده بود، در مقیاسی که بازار نمیتوانست جذب کند.دفاع از پگ UST به یک تعویض وابسته بود: کاربران میتوانستند ۱ دلار ارزش LUNA را برای ۱ UST و بالعکس تعویض کنند. وقتی UST زیر ۱ دلار معامله میشد، سیستم سوزاندن UST و چاپ LUNA را برای کاهش عرضه UST تشویق میکرد. این تنها در صورتی کار میکند که LUNA بتواند ارزش را در حالی که فشار فروش ناشی از عرضه جدید را جذب میکند، حفظ کند.
در طول فرار، آن فرض شکسته شد. Bleap یک دینامیک کلیدی شکست را به چاپ بیرویه و هایپراینفلاسیون LUNA در طول تلاش برای دفاع از پگ نسبت میدهد. وقتی دارندگان بیشتری از UST سعی کردند خارج شوند، LUNA بیشتری چاپ شد. وقتی LUNA بیشتری به بازار رسید، قیمت LUNA کاهش یافت. وقتی قیمت LUNA کاهش یافت، سیستم مجبور شد LUNA بیشتری چاپ کند تا ۱ دلار ارزش برای هر بازخرید UST فراهم کند. حلقه بازخورد دفاع از پگ را به یک تسریعکننده تبدیل کرد.
نرخ APY تقریباً ۲۰٪ Anchor قطعه دیگری است که مبتدیان از دست میدهند. بازده یارانهای میتواند تقاضای موقتی را خریداری کند و شکنندگی را پنهان کند. وقتی اعتماد لرزان میشود، دارندگان مبتنی بر مشوق «تعادل» نمیکنند. آنها به سمت خروج هجوم میآورند و قوانین تثبیت پروتکل در نهایت با مکانیزمی که فشار فروش بیشتری تولید میکند، با یک شوک نقدینگی مبارزه میکند.
چگونه ریسک طراحی استیبلکوین را ارزیابی کنیمیک راه سریع برای آزمایش استرس هر طراحی این است که بپرسید نقدینگی خروجی از کجا میآید وقتی که بازار یکطرفه است. چکلیست زیر درباره ایدئولوژی نیست. این درباره این است که آیا سیستم یک بافر معتبر دارد وقتی که اعتماد شکسته میشود.۱. شناسایی وثیقه واقعی. اگر طراحی بدون وثیقه باشد، پشتیبانی واقعی باور به علاوه عمق بازار است.
اگر ترکیبی باشد، سوال این است که چه داراییهایی در ذخایر وجود دارد و آیا آنها به اندازه کافی صریح هستند تا بازخریدها را لنگر کنند.
2. مسیر دفاع از پگ را ترسیم کنید. وقتی قیمت زیر ۱ دلار است، دقیقاً چه اتفاقی میافتد و سیستم چه دارایی را به فروشندگان میدهد. اگر پاسخ «یک توکن ناپایدار ضرب میکند» باشد، طراحی در حال وارد کردن نوسان به پشتوانه در زمان یک بحران است.
3. به دنبال ترمزها باشید. Bleap به صراحت به ایدههای کاهش ریسک مانند ذخایر واقعی یا بافرهای وثیقه و قطعکنندههای مدار برای جلوگیری از ضرب کردن بیرویه اشاره میکند.
طراحی بدون محدودیت به سرعت شکست میخورد.4. الگوریتمی را از وثیقهگذاری شده جدا کنید. Cointelegraph طراحیهای الگوریتمی را با استیبلکوینهای وثیقهگذاری شده مقایسه میکند و از DAI MakerDAO به عنوان نمونهای از یک مدل وثیقهگذاری شده استفاده میکند. این تفاوت اهمیت دارد زیرا وثیقه صریح و مکانیکهای تصفیه یک سطح شکست متفاوت از بازیهای تأمین خالص است.نزدیک به پایان هر ارزیابی، سؤال کلیتر بازمیگردد: یک استیبلکوین قرار است چه باشد.
اگر پاسخ «یک نماینده قابل اعتماد دلار» باشد، پس طراحی باید در لحظات دقیق زنده بماند که همه میخواهند همان خروجی را داشته باشند.
نکته
من دیدهام که معاملهگران یک استیبلکوین الگوریتمی را مانند یک جایگزین نقدی در نظر میگیرند تا زمانی که اولین شمع واقعی استرس ظاهر میشود، سپس وقتی پگ مانند یک دارایی پرخطر رفتار میکند، شگفتزده میشوند. تصور اشتباه پرهزینه این است که فکر کنیم الگوریتم وثیقه است. اینطور نیست.
وثیقه اعتماد به علاوه نقدینگی است و اینها اولین چیزهایی هستند که وقتی بازار دچار شکاف میشود، ناپدید میشوند.فرایند بازگشت TerraUSD در مه ۲۰۲۲ هنوز تمیزترین الگو است. هنگامی که مکانیزم دفاعی شروع به ضرب کردن توکن پشتوانه به شدت میکند و آن پشتوانه شروع به کاهش میکند، سیستم دیگر «در حال تثبیت» نیست. آن در حال تولید عرضه در یک پیشنهاد در حال سقوط است. این لحظهای است که واژه «چرخش مرگ» دیگر یک استعاره نیست و به تنها چیزی که در صفحه مهم است تبدیل میشود.منابع
Bleap.finance
Fast Company
Cointelegraph
SSRN
پرسشهای متداول
استیبلکوین الگوریتمی چیست و چگونه میتواند به قیمت ۱ دلار بچسبد؟
استیبلکوین الگوریتمی با استفاده از قوانین قراردادهای هوشمند به قیمت ۱ دلار میچسبد که در آن عرضه را زمانی که قیمت بالای ۱ دلار است افزایش میدهد و زمانی که قیمت زیر ۱ دلار است، عرضه را کاهش میدهد. کاهش معمولاً به مشوقهایی مانند مبادلات ضرب و سوزاندن یا بازتنظیم موجودیها وابسته است که برای کار کردن به مشارکت فعال بازار نیاز دارد.
چرا استیبلکوینهای الگوریتمی در زمان فشار بازار شکست میخورند؟
دفاع از قیمت آنها به اعتماد و نقدینگی در بازارهای ثانویه وابسته است. زمانی که دارندگان به سرعت برای خروج اقدام میکنند، همان قوانینی که برای تثبیت قیمت طراحی شدهاند میتوانند منجر به ضرب یا فروش پروسیکلیکال شوند که باعث تسریع در افت قیمت و سقوط خودتقویتی میشود.
چرا Terra UST در مه ۲۰۲۲ سقوط کرد؟
طراحی UST به کاربران اجازه میداد که بین UST و LUNA مبادله کنند تا از قیمت دفاع کنند. زمانی که UST قیمت خود را از دست داد، دفاع از قیمت منجر به ضرب بیرویه و هایپراینفلاسیون LUNA شد که Bleap آن را به عنوان یک دینامیک کلیدی که ارزش هر دو توکن را نابود کرد، شناسایی میکند.
آیا آربیتراژ برای نگهداشتن یک استیبلکوین الگوریتمی کافی است؟
آربیتراژ تنها زمانی کار میکند که نقدینگی عمیق و اعتماد به اینکه بخش بازخرید پایدار خواهد ماند وجود داشته باشد. در زمان بحران، این شرایط میتوانند ناپدید شوند، به همین دلیل طراحیهای الگوریتمی میتوانند شکسته شوند حتی اگر مشوقها به نظر منطقی بیایند.
آیا مدلهای ترکیبی مانند FRAX ایمنتر از طراحیهای کاملاً الگوریتمی هستند؟
مدلهای ترکیبی یا کسری با استفاده از وثیقه جزئی، بافرهای صریحی اضافه میکنند در حالی که هنوز از کنترلهای الگوریتمی استفاده میکنند. Bleap FRAX را توصیف میکند که از ذخایر USDC برای بخشی از پشتیبانی خود استفاده میکند، که هدف آن بهبود ثبات در زمان نوسانات نسبت به طراحیهای صرفاً واکنشی است.
