انواع استیبلکوینها توضیح داده شده: بازخرید، ذخایر و آنچه تحت فشار شکسته میشود
انواع استیبلکوینها توضیح داده شده است که با تجارت هر سکه آغاز میشود: ادعای مشابه پار، درخواستی که تنها در صورتی معتبر است که بازخریدها تحت فشار انجام شود. تقسیم واقعی مسیر بازخرید و مکانیزم ذخیره یا تثبیت پشت پگ است، زیرا آن ساختار میتواند ریسک فرار ایجاد کند و حتی به بازارهای پولی سرایت کند.
نکات کلیدی
- استیبلکوینانواع استیبلکوینها بهتر است با حقوق بازخرید و ترکیب ذخیره مقایسه شوند، نه با برچسب بازاری مانند "استیبلکوین دلار آمریکا".
- طراحیهای پشتیبانیشده با ذخیره، تبدیل نقدینگی را زمانی انجام میدهند که سکههای قابل درخواست با ترکیبی از پول نقد و اوراق قرضه دولتی کوتاهمدت کمتر نقدشونده پشتیبانی شوند، که میتواند دینامیکهای فرار ایجاد کند.
- تحقیقات BIS دو کانال استرس را شناسایی میکند: ضررهای دارنده در صورتی که فروشهای فوری سرمایه صادرکننده را کاهش دهد، و سرریزهای وسیعتر بازار پولی اگر فروش اجباری اوراق قرضه قیمتها را پایین بیاورد.
- بحثهای سیاستی بر روی الزامات نقدینگی و الزامات سرمایه متمرکز است، و مدلسازی BIS نشان میدهد که "حاشیههای قابل استفاده" میتوانند ریسک را کاهش دهند در حالی که حداقلهای سخت میتوانند به ضرر منجر شوند.
چگونه استیبلکوینها ادعای ثبات قیمت را مطرح میکنند
ادعای ثبات یک استیبلکوین با یک مرجعداراییو وعدهای درباره قابلیت تبدیل آغاز میشود. مرجع معمولاً یکارز فیاتاست و هدف عملی حفظ قیمت بازار نزدیک به یک پگ، معمولاً 1.00 از آن ارز است. این درک اصلی پشت آنچه که یک استیبلکوین به عنوان یک دسته است، اما تضمینی برای رفتار سکه زمانی که بازخریدها تسریع میشوند، نیست.
روش مفید برای طبقهبندی دستههای استیبلکوین بر اساس بدهیهایی است که به دارندگان میفروشند. بسیاری از سکهها در واقع چیزی را ارائه میدهند که شبیه به "قابل بازخرید در پار، به درخواست" به نظر میرسد، حتی اگر بیشتر دارندگان هرگز به صادرکننده مراجعه نکنند. هنگامی که آن وعده وجود دارد، سوال بعدی مکانیکی است: چه کسی میتواند واقعاً بازخرید کند، از چه راههایی و با چه قیمتی.
اگر تنها یک مجموعه محدود از طرفهای مقابل بتوانند به طور مستقیم بازخرید کنند، بقیه به نقدینگی بازار ثانویه برای نزدیک ماندن به پگ وابسته هستند.
این چارچوب مهم است زیرا استیبلکوینها به طور غالب به دلار ارجاع داده میشوند. مقالات BIS شماره 170 نشان میدهد که تقریباً 98٪ از ارزش استیبلکوینها به دلار است، که به این معنی است که استیبلکوینها بیشتر احتمال دارد که سلسلهمراتبهای ارزی موجود را تقویت کنند تا اینکه در ابتدا با آنها رقابت کنند.
برای یک کاربر، این سوال اولویت را از انحراف ارز به سمت زیرساخت یک جایگزین خصوصی دلار تغییر میدهد: وقتی بازار میخواهد خارج شود، آیا کانال بازخرید آن را به طور تمیز جذب میکند یا سکه مانند یک ابزار اعتباری تحت فشار معامله میشود.
کوتاهنویسی "4 نوع استیبلکوین" که در بسیاری از راهنماها دیده میشود اشتباه نیست، اما ناقص است مگر اینکه به وعده بازخرید مرتبط شود. یک استیبلکوین پشتیبانیشده با فیات، یک استیبلکوین پشتیبانیشده با کریپتو و یک استیبلکوین الگوریتمی میتوانند همگی یک نقل قول 1 دلاری را بر روی صفحه نمایش چاپ کنند. تنها برخی از طراحیها میتوانند به طور قابل اعتماد آن نقل قول را به نقد در مقیاس تبدیل کنند زمانی که جریانها معکوس میشوند.
استیبلکوینهای پشتیبانیشده با ذخیره و بازخرید
سکههای پشتیبانیشده با ذخیره بر اساس یک توالی ساده زندگی یا مرگ میکنند که تا زمانی که شلوغ نشود، خستهکننده به نظر میرسد. صادرکننده دلار (یا معادلهای دلاری) را دریافت میکند، توکنها را صادر میکند، پرتفوی ذخیره را سرمایهگذاری میکند و آماده است تا بازخریدها را در پار برای بازخریداران واجد شرایط انجام دهد. مکانیزم ثبات پگ چارت نیست. این توانایی صادرکننده برای تبدیل داراییهای ذخیره به نقد به اندازه کافی سریع برای پرداخت است.
اینجاست که داستان "پشتیبانی 1:1" مردم را به دردسر میاندازد. مقاله کاری BIS شماره 1355 تأکید میکند که صادرکنندگان بزرگ پرتفویهای قابل توجهی از اوراق قرضه دولتی کوتاهمدت دارند. این انتخاب پرتفوی تبدیل نقدینگی ایجاد میکند: صادرکننده سکههای قابل درخواست را تحت بازخریدهای ناپایدار ارائه میدهد در حالی که ترکیبی از پول نقد و اوراق قرضه کمتر نقدشونده را در اختیار دارد. عدم تطابق محصول است. این همچنین نقطه استرس است.
وثیقهگذاریمفهوم محوری اینجا است، اما باید به عنوان کیفیت دارایی به علاوه نقدینگی دارایی خوانده شود. پول نقد به طور فوری برای بازخریدها قابل استفاده است. اوراق قرضه دولتی کوتاهمدت با کیفیت بالا هستند، اما آنها پول نقد نیستند و اگر بسیاری از دارندگان بخواهند به طور همزمان خارج شوند، میتوانند به یک مشکل فروش فوری تبدیل شوند. تحت خروجهای سنگین، صادرکننده ممکن است مجبور شود اوراق قرضه را در یک بازار در حال سقوط بفروشد تا پول نقد جمعآوری کند. اگر آن فروشها با تخفیف انجام شود، ذخیره میتواند ضرر کند.
دسترسی به بازخرید تعیین میکند که چگونه سریعاً آن استرس به قیمت بازار منتقل میشود. اگر تنها یک مجموعه کوچک از مؤسسات بتوانند به طور مستقیم بازخرید کنند، "بازخرید" بازار وسیعتر به طور مؤثر فروش توکن به شخص دیگری است. این میتواند پگ را در شرایط آرام محکم نگه دارد و سپس زمانی که ترازنامهها عقبنشینی میکنند، آن را شکاف کند. مقایسه کلیدی درون "پشتیبانیشده با فیات در مقابل پشتیبانیشده با کریپتو" تنها نوعوثیقهنیست. این است که آیا طراحی یک خروج معتبر و مقیاسپذیر در پار دارد زمانی که همه میخواهند از همان در خارج شوند.
طراحیهای تثبیت غیرپشتیبانیشده و تعادلها
زمانی که یک سکه دیگر به طور عمده به یک پرتفوی ذخیره مدیریتشده توسط صادرکننده وابسته نیست، مشکل تثبیت از مدیریت دارایی به طراحی مکانیزم منتقل میشود. یک استیبلکوین پشتیبانیشده با کریپتو معمولاً از وثیقههای زنجیرهای و قوانینی استفاده میکند که هدف آن حفظ سیستم solvent حتی اگر قیمت وثیقه تغییر کند. ادعای ثبات ازبیش وثیقهگذاری،مکانیکهای تصفیهو مشوقهایی که سعی میکنند بدهیهای سیستم را پوشش دهند، ناشی میشود.
تعادل این است که پگ اکنون توسط ساختار بازار وظرفیت تصفیهمیانجیگری میشود. اگر قیمتهای وثیقه به سرعت کاهش یابد و تصفیهها نتوانند بدونلغزشپاک شوند، سیستم میتواند حتی اگر به طور فنی روی کاغذ solvent باشد، از پار دور شود. ثبات تنها به اندازه توانایی تبدیل وثیقه به ارزش مرجع در زمان شلوغی خوب است.
یک استیبلکوین الگوریتمی بیشتر پیش میرود. به جای تکیه بر وثیقه سخت، بر روی قوانینی تکیه میکند که سعی در مدیریت عرضه و تقاضا دارند، اغلب با ضرب و سوزاندن توکنها یا استفاده از یک توکن دوم به عنوان یک جذبکننده شوک. کار BIS در مورد ریسکهای استیبلکوینها و شناسایی "ثبات واقعی" تأکید میکند که استحکام ادعای ثبات به آنچه که پشت آن ایستاده است زمانی که اعتماد شکسته میشود، بستگی دارد.
اگر مکانیزم به تقاضای مداوم بازار برای یک دارایی انعکاسی نیاز داشته باشد، استرس میتواند تثبیتکننده را به یک تسریعکننده تبدیل کند.
این طراحیها اغلب به عنوان دستههای تمیز ارائه میشوند، اما نقشه دقیقتر یک طیف از اعتبار بازخرید است. سکههای پشتیبانیشده با ذخیره وعده بازخرید پار را میدهند اما میتوانند قابل فرار باشند اگر ذخایر شبیه پول نقد نباشند. سکههای پشتیبانیشده با کریپتو میتوانند شفاف و مبتنی بر قوانین باشند اما به نقدینگی تصفیه وابستهاند. طراحیهای الگوریتمی میتوانند پایدار به نظر برسند تا زمانی که بازار پشتیبانی را آزمایش کند. برچسبها کمتر از مسیر جذب ضرر در زمانی که پگ به چالش کشیده میشود، اهمیت دارند.
ریسکهای کلیدی بر اساس نوع استیبلکوین
لنز BIS که برای کاربران مهم است این نیست که "آیا معمولاً با 1 دلار معامله میشود." بلکه این است که چگونه ضررها زمانی که بازخریدها افزایش مییابند، ظاهر میشوند.
مقاله کاری BIS شماره 1355 دو کانال استرس متمایز برای صادرکنندگان پشتیبانیشده با ذخیره با پرتفویهای پول نقد و اوراق قرضه را توضیح میدهد: ریسک نکول برای دارندگان سکه اگر فروشهای فوری اوراق قرضه سرمایه را کاهش دهد، و سرریزها به بازارهای پولی اگر فروشهای اجباری قیمتهای اوراق قرضه را کاهش دهد.
یک چارچوب مقایسه عملی با بازخرید آغاز میشود و سپس به سمت بیرون کار میکند:
1. حقوق بازخرید و گلوگاهها. چه کسی میتواند به طور مستقیم با صادرکننده بازخرید کند و چه کسی مجبور به ورود به بازارهای ثانویه است زمانی که پگ ناپایدار میشود. 2. نقدینگی ذخیره یا وثیقه. پول نقد در مقایسه با اوراق قرضه دولتی کوتاهمدت در طول یک خروج سریع رفتار متفاوتی دارد و وثیقه زنجیرهای نیز زمانی که نقدینگی تصفیه کم است، رفتار متفاوتی دارد. 3. تخصیص ضرر.
اگر داراییها زیر پار فروخته شوند، کدام ترازنامه ضرر را میخورد: حقوق صاحبان سهام صادرکننده، یک صندوق پشتیبان، یک توکن دوم، یا دارنده از طریق یک پگ شکسته. 4. کانال سرریز.
طراحیهای پشتیبانیشده با ذخیره میتوانند استرس را به بازارهای اوراق قرضه دولتی منتقل کنند اگر ذخیره به اندازه کافی بزرگ باشد و فروش متمرکز باشد، که به همین دلیل ریسک استیبلکوین به طور خودکار در داخل کریپتو محدود نمیشود.مدلسازی BIS همچنین یک نکته ناراحتکننده درباره مشوقها اضافه میکند. در غیاب مقررات، صادرکنندگان تمایل دارند که سرمایه کمی نگه دارند و اوراق قرضه با بهره اما کمتر نقدشونده را به پول نقد ترجیح دهند. این از دیدگاه صادرکننده منطقی است زیرا اوراق قرضه بازدهی کسب میکنند. برای دارندگان، این به این معنی است که "ثبات" سکه بخشی از شرطبندی بر روی مدیریت نقدینگی صادرکننده تحت فشار است.اینجاست که اشتباه مبتدی رخ میدهد: رفتار "استیبلکوین دلار آمریکا" به عنوان ایمنی شبیه دلار. با تقریباً 98٪ از ارزش به دلار، مواجهه غالب ارز نیست. این ساختار یک ادعای خصوصی دلار است که میتواند با فرار مواجه شود.
چگونه مقررات به ثبات استیبلکوین هدف میزند
مقرراتگذاران تنها درباره وجود ذخایر بحث نمیکنند. آنها درباره اینکه چه مقدار از ذخیره باید به طور فوری نقدینگی داشته باشد و چه مقدار سرمایه جذبکننده ضرر باید صادرکننده خود را تأمین کند، بحث میکنند. مقاله کاری BIS شماره 1355 ابزارهای لازم را در اطراف الزامات نقدینگی که حداقل داراییهای نقدی را تعیین میکند و الزامات سرمایه که حداقل سرمایه حقوق صاحبان سهام را تعیین میکند، چارچوببندی میکند.
جزئیات طراحی که مهم است این است که آیا الزامات مانند کفهای سخت رفتار میکنند یا مانند حاشیههایی که میتوانند در شرایط استرس استفاده شوند. مدلسازی BIS نشان میدهد که آستانههای نقدینگی و سرمایه ریسک نکول و سرریز را کاهش میدهند وقتی که به عنوان حاشیههای قابل استفاده طراحی شوند. مکانیزم مبتنی بر مشوق است: حاشیه میتواند در شرایط استرس شکسته شود، اما شکستن آن دینامیکهایی را ایجاد میکند که صادرکنندگان را انضباط میکند و در زمانهای عادی به ساخت حاشیه تشویق میکند. همان کار نشان میدهد که حداقلهای سخت میتوانند به ضرر منجر شوند با مجبور کردن فروشهای زودهنگام اوراق قرضه، که میتواند ریسک نکول را افزایش دهد.
کانالها یکسان نیستند. در مدل BIS، آستانه نقدینگی عمدتاً صادرکنندگان را به سمت نگهداشتن پول نقد بیشتر سوق میدهد. آستانه سرمایه صادرکنندگان را به سمت نگهداشتن هم سرمایه بیشتر و هم پول نقد بیشتر سوق میدهد. هر دو ابزار ریسکهای نکول و سرریز را کاهش میدهند، که آنها را در یک بعد جایگزین میکند. آنها همچنین مکملهایی برای سیاستگذاران هستند که سعی در هدفگذاری همزمان حفاظت از دارندگان و سرریزهای بازار دارند.
برای کاربران، نکته نظارتی ساده است: "پشتیبانی بیشتر" پاسخ کاملی نیست اگر پشتیبانی در شرایط استرس قابل استفاده نباشد. طراحی استیبلکوینی که در بازارهای آرام ایمنترین به نظر میرسد، لزوماً آن نیست که بازخریدها را به طور تمیز زمانی که همه میخواهند به طور همزمان پار را دریافت کنند، انجام میدهد. این سوال ثبات در قلب آنچه که یک استیبلکوین به عنوان یک ابزار شبیه پرداخت است، است.
تجزیه و تحلیل
من دیدهام که معاملهگران به یک پیوند محکم به عنوان یک سیگنال ایمنی نگاه میکنند و تنها سوال مهمی که وقتی اوضاع بد میشود را نادیده میگیرند: چه کسی واقعاً میتواند بازخرید کند و چه چیزی باید فروخته شود تا آن را تأمین کند. چارچوب BIS مدل ذهنی درستی است.
یک سکه پشتیبانی شده با ذخایر که اوراق قرضه دولتی با تاریخ سررسید کوتاه را نگه میدارد، در حال انجام تبدیل نقدینگی است و این یک ترازنامه قابل اجرا است حتی زمانی که داراییها به نظر میرسند "کیفیت بالا" هستند.
تصور گرانقیمت این است که "کاملاً پشتیبانی شده" برابر با "بدون ریسک" است. ترکیب ذخیره جایی است که ریسک تولید میشود و معمولاً بازده نشانه آن است. اگر ساختار به دنبال داراییهای بهرهدار باشد، دارندگان به طور ضمنی در مدیریت نقدینگی صادرکننده بلندمدت و در توانایی بازار برای جذب فروش اجباری بدون تخفیف فروش آتشسوزی کوتاهمدت هستند. این تفاوت بین یک نقل قول پایدار و یک وعده بازخرید پایدار است.
منابع
بانک تسویهحسابهای بینالمللی
بانک تسویهحسابهای بینالمللی
پرسشهای متداول
چهار نوع استیبلکوین چیست؟
تقسیمبندی رایج شامل استیبلکوینهای پشتیبانیشده از ذخیره (معمولاً استیبلکوینهای پشتیبانیشده از ارز فیات)، استیبلکوینهای پشتیبانیشده از ارز دیجیتال، طراحیهای الگوریتمی و ساختارهای ترکیبی است. طبقهبندی مفیدتر بر اساس حقوق بازخرید و داراییها یا مکانیزمهایی است که در شرایط فشار از پگ حمایت میکنند.
تفاوت بین استیبلکوینهای پشتیبانیشده از ارز فیات و پشتیبانیشده از ارز دیجیتال چیست؟
طراحیهای پشتیبانیشده از ارز فیات به یک پرتفوی ذخیره مدیریتشده توسط ناشر و یک فرآیند بازخرید متکی هستند که هدف آن پرداخت به قیمت اسمی است. طراحیهای پشتیبانیشده از ارز دیجیتال به وثیقهگذاری زنجیرهای و مکانیکهای تصفیه متکی هستند، بنابراین ثبات پگ به قیمتهای وثیقه و نقدینگی تصفیه بستگی دارد نه به فروش داراییهای ذخیره توسط ناشر.
چرا یک استیبلکوین کاملاً پشتیبانیشده هنوز میتواند از پگ خارج شود؟
«کاملاً پشتیبانیشده» به این معنا نیست که پشتیبانی بهسرعت در مقیاس مایع است. تحقیقات BIS به تحول نقدینگی اشاره دارد زمانی که سکههای قابل درخواست با ترکیبی از نقد و اوراق قرضه دولتی کوتاهمدت با نقدینگی کمتر پشتیبانی میشوند، که میتواند در زمان بازخریدهای بزرگ فروشهای اضطراری را تحمیل کند و فشار بر روی پگ ایجاد کند.
آیا ریسکهای استیبلکوین فقط یک مشکل ارز دیجیتال است؟
ضروری نیست. گزارش کار BIS شماره 1355 به سرریزها به بازارهای پولی اشاره میکند زمانی که ناشران بزرگ مجبور به فروش اوراق قرضه دولتی در شرایط فشار میشوند، که میتواند قیمتهای اوراق قرضه را فراتر از مکانهای ارز دیجیتال کاهش دهد.
نظارتکنندگان چگونه سعی میکنند استیبلکوینها را ایمنتر کنند؟
تحقیقات BIS ابزارهای اصلی را بهعنوان الزامات نقدینگی چارچوببندی میکند، که حداقل داراییهای مایع را الزامی میکند، و الزامات سرمایه، که حداقل سرمایه سهام را الزامی میکند. مدلسازی BIS نشان میدهد که طراحی مهم است، با «حفاظتهای قابل استفاده» که ریسکهای نکول و سرریز را کاهش میدهد در حالی که حداقلهای سخت میتوانند با تحمیل فروشهای زودهنگام اوراق قرضه به ضرر بیفتند.
