توضیح مقررات ETF کریپتو: قوانین فهرست‌گذاری بورس

توضیح مقررات ETF کریپتو معمولاً به فرآیند قانون‌گذاری SEC در مورد اجازه دادن به یک بورس برای فهرست کردن و معامله یک محصول خاص مرتبط با کریپتو اشاره دارد، چه از طریق ثبت یک قاعده سفارشی و چه از طریق استانداردهای فهرست‌سازی عمومی که از قبل تأیید شده‌اند.

مکانیک‌های کلیدی شامل مسیر تغییر قاعده بخش 19(b)/قاعده 19b-4 بورس، میانبر "استانداردهای کلاس + نظارت" قاعده 19b-4(e) و محرک‌های فهرست‌سازی مداوم مانند آستانه‌های دارنده و انتشار ارزش زیرین در طول روز است.

نکات کلیدی

• در ایالات متحده، "تأیید ETF SEC" برای قرار گرفتن در معرض ارزهای دیجیتال اسپات عمدتاً به معنای تأیید چارچوب فهرست یک صرافی توسط SEC تحت قانون بورس است، که معمولاً از طریق ثبت‌نام Rule 19b-4 انجام می‌شود و نه اینکه SEC به‌طور مستقل "ETF را تأیید کند".
• نقطه فشار نظارتی این است که آیا هر نماد جدید به یک چرخه تغییر قانون خاص خود نیاز دارد یا می‌تواند تحت تأیید SEC فهرست شود.استانداردهای فهرست‌سازی عمومیبا یک برنامه نظارت بر تبادل تحت قاعده 19b-4(e).
• نازداک استانداردهای عمومی فهرست‌بندی برای سهام اعتماد مبتنی بر کالا را پیشنهاد کرده است که ممکن است شامل محصولاتی باشد که "دارایی دیجیتالکالاها، با هدف جلوگیری از ثبت جداگانه در SEC برای هر سری جدید اگر محصول در این کلاس قرار گیرد.
• پس از راه‌اندازی، قوانین صرافی همچنان در روزمره اهمیت دارد از طریق آستانه‌های فهرست‌گذاری مداوم و الزامات شفافیت مانند در دسترس بودن ارزش پایه حداقل به صورت تأخیری ۱۵ ثانیه‌ای در طول جلسه بازار عادی.

چگونه ETFهای رمزارز در ایالات متحده تنظیم می‌شوند.

چارچوب ایالات متحده با محل شروع می‌شود، نه صادرکننده. نزدک و NYSE Arca سازمان‌های خودتنظیمی هستند که قوانین فهرست‌بندی و تجارت را تدوین می‌کنند و سپس برخی تغییرات قوانین را تحت قانون بورس اوراق بهادار سال ۱۹۳۴ به SEC ارسال می‌کنند. زمانی که یک محصول جدید قابل معامله در بورس به وضوح در یک دسته‌بندی فهرست‌بندی تأیید شده قرار نمی‌گیرد، بورس معمولاً باید از SEC مجوز درخواست کند تا آن را با ارسال یک تغییر پیشنهادی در قانون فهرست کند.

به همین دلیل است که "توضیح مقررات ETF رمزارز" عمدتاً داستانی درباره فهرست‌گذاری در بورس است. نقش SEC به عنوان یک فرآیند عمومی و ثبت‌شده ظاهر می‌شود: بورس تحت بخش 19(b)(1) قانون بورس و قاعده 19b-4 SEC پرونده‌گذاری می‌کند، SEC یک اطلاعیه منتشر می‌کند و عموم می‌توانند نظر دهند. صفحات قواعد SRO SEC در SEC.gov جایی است که این اطلاعیه‌ها، اصلاحات و دستورات وجود دارند، از جمله طبقه‌بندی‌های خاص بورس مانند صفحه NYSE Arca.

پایان‌نامه‌ای که برای درک خط لوله مهم است ساده است: ارز دیجیتال ایالات متحدهETP هااز طریق یک رژیم ETF مخصوص فقط برای ارزهای دیجیتال تنظیم نمی‌شوند. آنها از طریق این که آیا یک صرافی می‌تواند محصول را در یک کلاس فهرست تأیید شده توسط SEC جای دهد، تنظیم می‌شوند. اگر محصول بتواند به عنوان بخشی از یک کلاس تکرارپذیر با نظارت در نظر گرفته شود، فرآیند می‌تواند مبتنی بر قوانین شود. اگر نتواند، فرآیند به یک مذاکره یک‌باره با ریسک تقویمی تبدیل می‌شود.

این‌جا جایی است که سردرگمی‌های رایج آغاز می‌شود. مردم درباره "تأیید ETF توسط SEC" صحبت می‌کنند، اما SEC معمولاً توانایی صرافی برای فهرست کردن و معامله آن محصول تحت قوانین خود را تأیید می‌کند. ناشر هنوز باید کار افشای خود را انجام دهد، اما کتاب قوانین صرافی دروازه‌ای است که تعیین می‌کند آیا نماد می‌تواند روی صفحه نمایش ظاهر شود یا خیر.

مسیر تأیید قاعده 19b-4 کمیسیون بورس و اوراق بهادار

یک ETP جدید ارز دیجیتال در ایالات متحده می‌تواند از طریق دو مسیر نظارتی مختلف به صفحه‌های معاملاتی برسد و تفاوت در عملیات است. یک مسیر مجوز سفارشی است، جایی که بورس یک فرآیند کامل تأیید ETF را برای آن سری خاص از طریق تغییر قاعده پیشنهادی انجام می‌دهد. مسیر دیگر مبتنی بر کلاس است، جایی که بورس به استانداردهای فهرست عمومی تأیید شده توسط SEC و یک برنامه نظارتی تکیه می‌کند و سپس فهرست را به عنوان یک فرآیند روتین در نظر می‌گیرد.

مسیر سفارشی همان مسیری است که بیشتر خوانندگان آن را شناسایی می‌کنند. بورس یک تغییر پیشنهادی در قوانین را تحت بخش ۱۹(b)(1) و قانون ۱۹b-4 ثبت می‌کند و SEC یک اطلاعیه برای درخواست نظر منتشر می‌کند. خود ثبت‌نام، درخواست بورس برای تغییر یا اعمال قوانین خود است تا محصول بتواند فهرست شود و معامله شود. در دنیای ارزهای دیجیتال، این "گلوگاه بر اساس نماد" است که فهرست‌ها را به یک رویداد تقویمی تبدیل می‌کند.

مسیر مبتنی بر کلاس یک مسیر سریع و کمتر شناخته‌شده است: قاعده 19b-4(e) کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC). قاعده 19b-4(e) می‌گوید که فهرست‌گذاری و معامله یک "محصول اوراق بهادار مشتقه جدید" به عنوان یک تغییر پیشنهادی در قاعده در نظر گرفته نمی‌شود اگر دو شرط زیر درست باشد: (1) SEC قوانین، رویه‌ها و استانداردهای فهرست‌گذاری SRO برای کلاس محصول را تأیید کرده باشد، و (2) SRO یک برنامه نظارتی برای آن کلاس داشته باشد.

زمانی که یک بورس به قاعده 19b-4(e) تکیه می‌کند، هنوز هم موظف به گزارش‌دهی است. SRO باید فرم 19b4(e) را ظرف پنج روز کاری پس از معامله محصول ارسال کند.

این تغییر اهمیت دارد زیرا محل کار را تغییر می‌دهد. به جای اینکه هر نماد جدید مرتبط با ارز دیجیتال یک تصمیم سفارشی از SEC باشد، بورس سعی می‌کند SEC را متقاعد کند که یک بار کلاس را تأیید کند و سپس محصولات واجد شرایط را تحت آن استانداردها فهرست کند. دقیقاً همین هدف "استانداردهای فهرست‌بندی عمومی" است: انتقال بار نظارتی از تأیید پیشین مکرر به رعایت مداوم یک الگوی پیش تأیید شده.

چگونه سهام اعتماد مبتنی بر کالا می‌تواند ارزهای دیجیتال را پوشش دهد

پیشنهاد فعلی نزدک در داخل قاعده 5711(d) نزدک قرار دارد که بر سهام اعتماد مبتنی بر کالا حاکم است. طبق رویکرد فعلی نزدک، هر سری جدید از سهام اعتماد مبتنی بر کالا نیاز به تغییر قاعده پیشنهادی جداگانه‌ای دارد که باید قبل از فهرست شدن و معامله با SEC ثبت شود. تغییر پیشنهادی نزدک این است که استانداردهای فهرست‌بندی عمومی برای این دسته اتخاذ شود تا برخی از محصولات واجد شرایط بتوانند بدون نیاز به ثبت جداگانه با SEC برای هر سری جدید فهرست شوند.

گسترش کلید تعریفی است. نزدک پیشنهاد کرد که اصلاحاتی در سهام مبتنی بر کالا انجام دهد تا این سهام بتوانند توسط یک تراست، شرکت با مسئولیت محدود، شراکت یا نهاد مشابهی صادر شوند. این سهام به گونه‌ای طراحی خواهند شد که عملکرد یک یا چند مرجع را منعکس کنند.دارایی‌هایا یک شاخص از دارایی‌های مرجع، کمتر از هزینه‌ها و بدهی‌ها. این پوشش ساختاری است که می‌تواند قرار گرفتن در معرض اسپات را حمل کند.

ناساDAQ همچنین پیشنهاد داده است که دامنه دارایی‌هایی که این وسیله می‌تواند نگهداری کند را گسترش دهد. قاعده پیشنهادی به سهام اعتماد مبتنی بر کالا اجازه می‌دهد که کالاها و "دارایی‌های مبتنی بر کالا" را نگهداری کند، که ناسداک آن را به عنوانآینده‌ها، گزینه‌ها یا مبادلات بر روی یک کالا.

این اعتماد همچنین می‌تواند اوراق بهادار، نقدینگی و معادل‌های نقدی را نگه‌داری کند، با یک محدودیت سخت: نمی‌تواند آن‌ها را تا جایی نگه‌دارد که ETP به عنوان یک شرکت سرمایه‌گذاری تحت قانون شرکت‌های سرمایه‌گذاری سال 1940 در نظر گرفته شود. این خط تنها یک موضوع نظری نیست. این یک شرط مرزی برای اینکه آیا محصول در مسیر یک اعتماد کالاهای قابل معامله در بورس باقی بماند یا به یک رژیم نظارتی متفاوت منحرف شود، است.

این جایی است که کریپتو جا می‌گیرد. پرونده Nasdaq این دسته را به عنوان قادر به پوشش محصولات فیزیکی که کالاهایی مانند فلزات گرانبها و کالاهای دارایی دیجیتال را در خود دارند، معرفی می‌کند. بازار قبلاً اثبات کرده است که قرار گرفتن در معرض کریپتو اسپات می‌تواند این مسیر قانون بورس را پاک کند.

پرونده Nasdaq به تأییدهای SEC برای اسپات اشاره می‌کند.بیت‌کوینETPها (10 ژانویه 2024)، ETPهای اتریوم اسپات (23 مه 2024) و ETPهایی که هم بیت‌کوین اسپات و هم اتریوم اسپات را در بر دارند (19 دسامبر 2024). برای خوانندگانی که هنوز در مورد "ETF کریپتو اسپات در مقابل فیوچرز چیست" در سردرگمی هستند، این سمت اسپات داستان است: بسته‌بندی در بورس فهرست شده است، اما قرارگیری در معرض دارایی زیرین است که توسط وسیله نگهداری می‌شود.

الزامات کلیدی برای فهرست‌سازی و رعایت مداوم

کتاب قوانین بورس پس از راه‌اندازی تیکر اهمیت خود را از دست نمی‌دهد. قانون 5711(d) نزدک شامل ملاحظات ادامه فهرست‌گذاری است که می‌تواند منجر به تعلیق معاملات یا حذف از فهرست‌گذاری شود اگر شرایط خاصی پس از دوره 12 ماهه اولیه پس از آغاز معاملات برآورده شود.

محرک‌های ادامه فهرست‌گذاری در قاعده 5711(d) مشخص و واضح هستند. پس از آن دوره اولیه 12 ماهه، نزدک در نظر خواهد گرفت که در صورت وجود کمتر از 50 دارنده ثبت شده و یا دارنده مفید، در صورت وجود کمتر از 50,000 رسید صادر شده و در حال گردش، یا در صورتی که ارزش بازار تمام رسیدهای صادر شده و در حال گردش کمتر از 1,000,000 دلار باشد، تعلیق یا حذف فهرست را انجام دهد. این‌ها محدودیت‌های "کیفیت ETF" هستند که توسط محل برگزاری اعمال می‌شوند، نه توسط یک تیتر یک‌باره SEC.

مهم‌ترین نکته مرتبط با معامله‌گران، شفافیت و تداوم داده‌ها است. قاعده 5711(d) شامل شرطی است که به انتشار ارزش کالای پایه مربوط می‌شود. اگر اختلال در انتشار فراتر از روز معاملاتی که رخ داده ادامه یابد، یا اگر ارزش دیگر به‌طور حداقل با تأخیر 15 ثانیه‌ای توسط Nasdaq یا یک یا چند تأمین‌کننده داده‌های بازار اصلی در طول جلسه بازار عادی محاسبه یا در دسترس نباشد، این می‌تواند مبنایی برای بررسی تعلیق یا حذف از فهرست باشد.

این نیاز به راحتی می‌تواند نادیده گرفته شود تا زمانی که شکسته شود. سازندگان بازار زمانی که می‌توانند به‌طور مداوم یک منبع ارزش پایه قابل اعتماد را مشاهده کنند، قیمت‌ها را با دقت بیشتری اعلام می‌کنند. زمانی که این منبع قطع می‌شود، اعتماد به قیمت‌گذاری کاهش می‌یابد و فاصله‌ها می‌توانند گسترش یابند، حتی اگر هیچ چیز "اساسی" در مورد دارایی پایه تغییر نکرده باشد. به همین دلیل است که الزامات شفافیت مداوم بورس می‌تواند از دستور اولیه SEC در روزهای عادی مهم‌تر باشد.

کتاب قوانین همچنین ادامه فهرست‌گذاری را به باقی ماندن محصول در چارچوب نمایندگی‌های ارائه شده در پیشنهاد قاعده بخش ۱۹(b) مربوطه مرتبط می‌کند، از جمله توصیف‌ها و محدودیت‌ها در دارایی‌های مرجع یا دارایی‌های امانی و انتشار و در دسترس بودن ارزش‌های مرجع یا ارزش‌های نمایشی درون‌روزی. حتی اگر استانداردهای عمومی اصطکاک پیش از راه‌اندازی را کاهش دهند، محصول همچنان در یک چارچوب انطباقی قرار دارد که می‌تواند زمانی که ساختار منحرف می‌شود، الزام‌آور شود.

نمونه‌های دنیای واقعی و آنچه ممکن است تغییر کند

تمیزترین لنگر دنیای واقعی این است که SEC قبلاً چندین فهرست ETP کریپتو اسپات را از طریق دستورات قانون بورس که Nasdaq به آن اشاره می‌کند، تأیید کرده است: ETP های بیت‌کوین اسپات که در ۱۰ ژانویه ۲۰۲۴ تأیید شده‌اند، ETP های اتریوم اسپات که در ۲۳ مه ۲۰۲۴ تأیید شده‌اند و ETP های دوتایی بیت‌کوین و اتریوم که در ۱۹ دسامبر ۲۰۲۴ تأیید شده‌اند.

این تأییدها نشان می‌دهد که قرار گرفتن در معرض کریپتو اسپات می‌تواند از طریق این مسیر به محصولات قابل معامله در بورس بسته‌بندی شود.

مرز بعدی کارایی فرآیند است. Nasdaq در تاریخ ۳۰ ژوئیه ۲۰۲۵ درخواست SR-NASDAQ-2025-056 را تحت بخش ۱۹(b)(1) قانون بورس و قاعده ۱۹b-4 برای اصلاح قاعده ۵۷۱۱(d) Nasdaq و پذیرش استانداردهای فهرست عمومی برای سهام‌های مبتنی بر کالا ثبت کرد. تغییر پیشنهادی قاعده در تاریخ ۴ اوت ۲۰۲۵ برای اظهار نظر در Register فدرال منتشر شد.

سپس Nasdaq در تاریخ ۲۷ اوت ۲۰۲۵ اصلاحیه شماره ۱ و در تاریخ ۱۰ سپتامبر ۲۰۲۵ اصلاحیه شماره ۲ را ثبت کرد و SEC در تاریخ ۱۵ سپتامبر ۲۰۲۵ انتشار شماره ۳۴-۱۰۳۹۷۳ را به عنوان اطلاعیه ثبت و درخواست نظرات صادر کرد.

اگر تأیید و اجرا شود، تغییری که Nasdaq به دنبال آن است، ساده است: ETP های مبتنی بر کالاهای واجد شرایط، از جمله آنهایی که کالاهای دارایی دیجیتال را در اختیار دارند، می‌توانند فهرست و معامله شوند بدون اینکه Nasdaq برای هر سری محصول جدید یک تغییر قاعده پیشنهادی جداگانه به SEC ارائه دهد. این حرکت صنعتی‌سازی است.

این تلاش می‌کند تا مشکل فهرست‌بندی ETP کریپتو را از مجوز خاص SEC به یک جریان کاری فهرست کلاس تکرارپذیر تحت قاعده ۱۹b-4(e) تبدیل کند، که توسط نظارت و یک زمان‌بندی گزارش‌دهی پس از راه‌اندازی دقیق پشتیبانی می‌شود.

این به این معنی نیست که "هیچ نظارت SEC وجود ندارد." این به این معنی است که تصمیم SEC به تأیید استانداردهای کلاس و چارچوب نظارتی منتقل می‌شود و سپس اجازه می‌دهد که بورس محصولات متناسب را فهرست کند. همچنین به این معنی نیست که هر ایده مرتبط با کریپتو به تصویب می‌رسد. پیشنهاد Nasdaq به‌صراحت یک مسیر ثبت خاص برای محصولاتی که در یک پایه اولیه یا ادامه‌ای با استانداردها مطابقت ندارند، حفظ می‌کند.

برای خوانندگانی که زمان‌بندی تأیید ETF کریپتو را دنبال می‌کنند، تمایز عملی این است که آیا محصول مجبور به ورود به چرخه کامل بخش ۱۹(b) است یا می‌تواند از مسیر استانداردهای کلاس استفاده کند. مورد اول ریسک تقویمی دوتایی را در مورد اطلاعیه‌ها، اصلاحات و تأخیرها ایجاد می‌کند. مورد دوم سؤال گیتینگ را به این تبدیل می‌کند که آیا محصول به‌طور واضح با الگو مطابقت دارد.

نکته

من دیده‌ام که معامله‌گران بر روی عنوان بله یا خیر SEC تمرکز می‌کنند و بخشی را که واقعاً ریتم را تنظیم می‌کند، از دست می‌دهند: آیا بورس باید یک چرخه خاص قاعده ۱۹b-4 را برای هر نماد اجرا کند یا خیر. ریسک تقویمی حق بیمه است. وقتی همه چیز بر اساس محصول است، بازار دفتری را معامله می‌کند، نه قرار گرفتن در معرض.

مدل شکست دیگری که دیده‌ام این است که روز فهرست‌بندی را به عنوان خط پایان در نظر می‌گیرند. قاعده ۵۷۱۱(d) Nasdaq مانند یک چک‌لیست است که می‌تواند پس از سال اول هنوز هم دردسرساز باشد، به‌ویژه لوله‌کشی شفافیت در مورد در دسترس بودن ارزش زیرین به‌صورت تأخیری ۱۵ ثانیه‌ای در طول جلسه بازار عادی. اگر آن خوراک به هم بریزد، نقدینگی به هم می‌ریزد. این زمانی است که "تنظیمات" دیگر به یک بحث سیاست تبدیل نمی‌شود و به عنوان اسپردهای وسیع‌تر و اجرای بدتر ظاهر می‌شود.

منابع

• کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده
• کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده