ETF کریپتو چیست و چرا زیرساخت آن اهمیت دارد؟

یک ETF کریپتو یک صندوق قابل معامله در بورس است که به سرمایه‌گذاران امکان می‌دهد تا از تغییرات قیمت کریپتو در حساب کارگزاری خود بهره‌مند شوند، چه از طریق نگهداری خود سکه (یک ETF نقدی) و چه از طریق نگهداری قراردادهای آتی (یک ETF آتی). کیفیت پیگیری این محصول کمتر به نماد معاملاتی وابسته است و بیشتر به حلقه آربیتراژی که قیمت سهم را از طریق ایجاد و بازخرید، نگهداری و هزینه‌ها به ارزش خالص دارایی متصل می‌کند، بستگی دارد.

نکات کلیدی

• یک ETF کریپتو مانند سهام معامله می‌شود اما به منظور پیگیری قرارگیری در بازار کریپتو طراحی شده است، که معمولاً از طریق یک ETF اسپات که سکه‌ها را نگه می‌دارد، انجام می‌شود.آتیETF که قراردادهای آتی را نگه می‌دارد.
• کلید تثبیت‌کننده، حلقه ایجاد/خریدی است که توسط یک شرکت‌کننده مجاز اجرا می‌شود و قرار است قیمت بازار ETF را نزدیک به NAV نگه دارد و نوسانات حقایق NAV را محدود کند.
• GBTC یک مورد احتیاط‌آمیز است: این صندوق ۱.۵٪ هزینه مدیریت دریافت می‌کرد و به طور تاریخی با حاشیه‌های بزرگ بالای یا پایین NAV معامله می‌شد، به طوری که تخفیف به نزدیک ۵۰٪ رسید قبل از تبدیل آن به ETF در ژانویه ۲۰۲۴.
• در ایالات متحده، فهرست‌های جدید ETF کریپتو از طریق پرونده‌های قوانین بورس (19b-4) انجام می‌شود که دارای یک دوره نظرخواهی ۲۱ روزه و مهلت‌های SEC هستند که می‌تواند تا ۲۴۰ روز تمدید شود.

ETFهای کریپتو و آنچه که دنبال می‌کنند

یک ETF رمزارزی در صفحه کارگزاری به عنوان یک تیکر با قیمت خرید، قیمت فروش و حجم روزانه نمایش داده می‌شود، اما درون‌مایه آن می‌تواند بسیار متفاوت باشد. تفکیک واضح بین محصولاتی است که دارایی‌های پایه را نگه می‌دارند.داراییو محصولاتی که از طریق اجاره‌ی نمایش استفاده می‌کنندمعاملات مشتقهاین جایی است که "یک چیست"بیت‌کوین"ETF" معمولاً شروع و پایان می‌یابد، اما برای هر کسی که سعی در درک نتایج دارد، مکانیک‌های پوشش به اندازه دارایی مرجع اهمیت دارند.

اولین سبد، ETF اسپات است. برای بیت‌کوین، این به این معنی است که صندوق، BTC واقعی را نگه‌داری می‌کند و قیمت سهم به گونه‌ای طراحی شده است که ارزش بیت‌کوین نگهداری شده به ازای هر سهم را منعکس کند، منهای هزینه‌ها و مخارج. این ساختار، نزدیک‌ترین چیزی است که اکثر مردم وقتی می‌پرسند ETF اسپات بیت‌کوین چیست، به آن اشاره می‌کنند، زیرا این نزدیک‌ترین حالت به "در معرض بیت‌کوین بودن در یک حساب کارگزاری" بدون نیاز به راه‌اندازی یک کیف پول است.

دسته دوم ETF آتی است. به جای نگهداری BTC، قراردادهای آتی بیت‌کوین را نگه می‌دارد. این می‌تواند جهت کلی بیت‌کوین را دنبال کند، اما این ابزار همانند نگهداری اسپات نیست. قراردادهای آتی قیمت‌گذاری خاص خود، مکانیک‌های رول خاص خود و روش‌های خاصی برای انحراف از اسپات در طول زمان دارند.

هر دو ساختار هنوز به عنوان ETF در بورس‌ها معامله می‌شوند و هر دو بر اساس یک ارزش مرجع به نام ارزش خالص دارایی (NAV) قضاوت می‌شوند. NAV ارزش به ازای هر سهم از آنچه که صندوق در اختیار دارد، است. زمانی که قیمت بازار ETF از NAV منحرف می‌شود، این فاصله به عنوان حق premium (یا تخفیف) NAV ظاهر می‌شود. این فاصله بی‌اهمیت نیست.

این اولین سیگنال است که نشان می‌دهد بسته‌بندی (wrapper) در حال انجام کاری متفاوت از دارایی است که فکر می‌کردید در حال خرید آن هستید.

چگونه یک ETF کریپتو اسپات کار می‌کند

سه نهاد بیشتر کارها را بین "سرمایه‌گذار سهام می‌خرد" و "صندوق سکه‌ها را نگه می‌دارد" انجام می‌دهند: حامی، نگهبان و شرکت مجاز. حامی صندوق را اداره می‌کند. نگهبان ارزهای دیجیتال را ایمن نگه می‌دارد. شرکت مجاز لوله‌ی نهادی است که می‌تواند بین سهام ETF و دارایی پایه مبادله کند.

ETFهای اسپات بیت‌کوین معمولاً به نگهدارندگان و کنترل‌های امنیتی مانند تکیه می‌کنندذخیره‌سازی سردتنظیمات چندامضایی و سیاست‌های بیمه. این مجموعه نگهداری، ریسک عملیاتی است که به بیرون سپرده شده است. سرمایه‌گذار دیگر نگران گم کردن کلیدها نیست، اما اکنون در کنترل‌های نگهدارنده و ساختار قانونی و عملیاتی صندوق متمرکز شده است.

قیمت چسب، مکانیزم ایجاد و بازخرید است، همان مفهومی که خوانندگان خواهند دید که در نحوه کارکرد ایجاد و بازخرید ETF گسترش یافته است. وقتی تقاضا برای ETF افزایش می‌یابد و سهام بالاتر از NAV معامله می‌شود، یک شرکت مجاز می‌تواند وارد عمل شود و با تحویل بیت‌کوین به صندوق در ازای سهام جدید ETF، سهام جدیدی ایجاد کند. وقتی سهام زیر NAV معامله می‌شود، شرکت مجاز می‌تواند سهام را با صندوق بازخرید کند و بیت‌کوین دریافت کند.

برخی از ساختارهای ETF از بازخرید به صورت عینی استفاده می‌کنند، به این معنی که مبادله در دارایی پایه به جای نقدی انجام می‌شود.

آن حلقه قرار است حق بیمه‌ها و تخفیف‌ها را فشرده کند زیرا به بازیگران بزرگ راهی برایآربیتراژاین شکاف. اگر حلقه هموار باشد، ETF مانند یک ابزار پایه محکم عمل می‌کند. اگر حلقه محدود باشد، ETF می‌تواند مانند یک محصول بسته معامله شود که در آن عرضه و تقاضا قیمت را تعیین می‌کند، نه دارایی‌های زیرین.

به همین دلیل است که "ETF نقدی در مقابل آتی" تنها یک برچسب نیست. محصولات نقدی توسط نگهداری و ایجاد/خرید در سکه پایه پشتیبانی می‌شوند. محصولات آتی توسط منحنی آتی و توانایی صندوق در حفظ قرار گرفتن از طریق قراردادها پشتیبانی می‌شوند. تفاوت ساختاری است و دقیقاً همان چیزی است که عبارت نقدی در مقابل آتی در ETF ارزهای دیجیتال به آن اشاره دارد.

چگونه ETFهای کریپتو با مالکیت کریپتو متفاوت هستند

مالکیت سهام ETF با مالکیت سکه یکسان نیست، حتی زمانی که ETF از نوع اسپات باشد. سرمایه‌گذار یک اوراق بهادار صادر شده توسط صندوق را مالک است، نه یک UTXO یا موجودی زنجیره‌ای. هیچ کیف پولی وجود ندارد، هیچکلید خصوصیو هیچ توانایی برای انتقال دارایی به زنجیره وجود ندارد. این معامله راحتی و ادغام با زیرساخت‌های کارگزاری سنتی است.

اولین تفاوت کنترل است. دارندگان مستقیم می‌توانند خودشان نگهداری کنند، سکه‌ها را جابه‌جا کنند و با مکان‌های زنجیره‌ای تعامل داشته باشند. دارندگان ETF نمی‌توانند. تفاوت دوم در هزینه‌ها است. ETFها نسبت هزینه‌ای دارند و این هزینه به طور مداوم وجود دارد. این هزینه به طور روزانه کوچک است، اما در طول زمان انباشته می‌شود، به همین دلیل است که مقایسه هزینه‌ها و نسبت‌های هزینه ETFهای کریپتو یک موضوع جانبی نیست. این بخشی از قرار گرفتن در معرض است.

سومین تفاوت، ردیابی است. بسیاری از خوانندگان فرض می‌کنند که ETFها همیشه دقیقاً در NAV معامله می‌شوند زیرا این مدل ذهنی از ETFهای بزرگ و مایع سهام است. بسته‌های کریپتو قبلاً نشان داده‌اند که این فرض می‌تواند هزینه‌بر باشد. گزارش Investopedia در مورد GBTC نمونه‌ای واضح است: GBTC به طور تاریخی با حقایق و تخفیف‌هایی نسبت به NAV معامله می‌شد و در یک مقطع، تخفیف به نزدیک ۵۰٪ رسید. این یک خطای گرد کردن نیست. این بسته است که تبدیل به معامله می‌شود.

پس از اینکه SEC در ژانویه 2024 تجارت ETF بیت‌کوین اسپات را تأیید کرد، Investopedia گزارش می‌دهد که GBTC به یک ETF بیت‌کوین اسپات تبدیل شده و در تاریخ 11 ژانویه 2024 در NYSE Arca فهرست شده است. نکته این نیست که هر محصولی مسیر GBTC را تکرار خواهد کرد. نکته این است که ساختار و دسترسی به آربیتراژ تعیین می‌کند که آیا ETF مانند یک ردیاب عمل می‌کند یا مانند یک دارایی جداگانه با دینامیک‌های عرضه و تقاضای خود.

این همچنین جایی است که مقایسه‌هایی مانند بیت‌کوین اسپات در برابر اسپات انجام می‌شود.اتریومETF شروع به اهمیت پیدا کردن می‌کند. هر دو "اسپات" هستند به این معنا که دارایی پایه را نگه‌داری می‌کنند، اما ساختار بازار، ترتیبات نگهداری و پروفایل نقدینگی اطراف هر دارایی می‌تواند بر اسپردها، حقایق و نحوه پیگیری تمیز پوشش تأثیر بگذارد.

مزایا، هزینه‌ها و ریسک‌های کلیدی

مزیت اصلی دسترسی است. ETF های اسپات بیت کوین برای ارائه دسترسی به قیمت بیت کوین از طریق یک وسیله مبادله‌ای سنتی طراحی شده‌اند بدون اینکه سرمایه‌گذاران مجبور شوند کیف پول‌ها و کلیدهای خصوصی را مدیریت کنند. این استدلال است و واقعی است. ETF ها همچنین در جریان‌های کاری کارگزاری‌ها جا می‌گیرند، از جمله حساب‌هایی که به لحاظ عملی برای نگهداری مستقیم ارزهای دیجیتال دشوار هستند.

هزینه‌ها در سه عدد ظاهر می‌شوند که در صفحه محصول قابل مشاهده است اگر صادرکننده از استانداردهای افشای ETF پیروی کند: نسبت هزینه، حق بیمه یا تخفیف به NAV، و اسپرد خرید و فروش. قانون 6c-11 کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده در سال 2019 شرایط ETF را استانداردسازی کرد و شفافیت روزانه و افشای وب‌سایت‌هایی مانند NAV، حقایق و تخفیف‌ها، اسپردهای خرید و فروش و دارایی‌ها را به جلو راند. این افشاگری‌ها آکادمیک نیستند. آن‌ها نقشه اصطکاک هستند.

سطل‌های ریسک ساده اما برابر نیستند.نوسانواضح‌ترین مورد است زیرا دارایی پایه می‌تواند به سرعت حرکت کند. موارد کمتر واضح خاص بسته‌بندی هستند. کشش هزینه‌ای قطعی است. شکاف‌های ردیابی اپیزودیک هستند اما می‌توانند نتایج را زمانی که ظاهر می‌شوند، تسلط دهند. نگهداری ریسک عملیاتی متمرکز است، حتی زمانی که نگهدارنده از ذخیره‌سازی سرد، چند امضایی و سیاست‌های بیمه استفاده می‌کند.

GBTC دوباره یک مطالعه موردی تمیز است زیرا اعداد صریح هستند. Investopedia گزارش می‌دهد که GBTC هزینه مدیریت 1.5% را دریافت می‌کند. ترکیب یک هزینه بالا با یک تخفیف بزرگ به NAV می‌تواند باعث شود که سرمایه‌گذار در جهت بیت کوین درست باشد و هنوز هم از وسیله ناامید شود. به همین دلیل است که ETF های کریپتو ایمن هستند و آنچه که واقعاً دارید، چارچوب بهتری از "آیا ETF تحت نظارت است" است. تنظیم مقررات قوانین بسته‌بندی را تغییر می‌دهد. این بسته‌بندی را حذف نمی‌کند.

برای معامله‌گران، بسته‌بندی سیگنال‌های خود را ایجاد می‌کند. حقایق و تخفیف‌ها، اسپردها و جریان‌های گزارش شده می‌توانند کاتالیزور شوند، به همین دلیل است که چگونه جریان‌های ETF کریپتو را مانند یک معامله‌گر بخوانیم به عنوان یک مهارت جداگانه وجود دارد. ETF فقط یک دسترسی نیست. این یک ابزار پایه قابل معامله با ساختار میکرو خاص خود است.

چگونه ETF های کریپتو تأیید می‌شوند

در ایالات متحده، تأیید ETF ها یک لحظه بله یا خیر نیست. این یک فرآیند است که از طریق تغییرات قوانین بورس و زمان‌بندی بررسی SEC پیش می‌رود. یک پرونده 19b-4 توسط یک بورس، که به عنوان یک سازمان خودتنظیم‌کننده عمل می‌کند، برای پیشنهاد تغییر قانونی که اجازه فهرست‌بندی و معامله را می‌دهد، ارائه می‌شود. پس از ارسال، یک دوره نظر عمومی 21 روزه آغاز می‌شود.

SEC یک مهلت اولیه 45 روزه برای تأیید، رد یا تمدید بررسی دارد و می‌تواند زمان‌بندی را تا 240 روز از زمان ارسال تمدید کند.

این زمان‌بندی نظری نیست. برای پرونده‌های 30 ژوئیه 2025 توسط Cboe BZX، Nasdaq و NYSE Arca که استانداردهای فهرست‌بندی استاندارد را پیشنهاد می‌کنند که به تسریع تأیید ETP های کریپتو کمک کند، دوره نظر عمومی در 25 اوت 2025 به پایان رسید. مهلت اولیه SEC ذکر شده 13 سپتامبر 2025 بود و حداکثر تاریخ تصمیم نهایی ذکر شده 27 مارس 2026 بود.

دلیل اینکه صرافی‌ها معیارهای استاندارد را ترویج می‌دهند، مقیاس است. قاعده 6c-11 کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده در سال 2019 کار مشابهی برای ETFهای سنتی انجام داد با استانداردسازی شرایط و کاهش نیاز به دستورات معافیت موردی.

پیشنهادات صرافی‌های 2025 سه معیار برای پردازش تسریع شده ETPهای کریپتو را توصیف می‌کنند: (1) کالا در بازاری معامله می‌شود که عضو ISG است، (2) این کالا پایه یک قرارداد آتی است بر روی یکبازار قراردادهای مشخص شدهبرای حداقل شش ماه با اشتراک‌گذاری نظارت، یا (3) به‌طور اولیه، یک ETF که حداقل 40% از ارزش خالص دارایی (NAV) آن به کالا مربوط می‌شود، در حال حاضر در یک بورس اوراق بهادار ملی معامله می‌شود.

این دلیل این است که "تأیید" به طور فزاینده‌ای به این مربوط می‌شود که آیا یک دارایی با مسیرهای نظارتی و ساختار بازار استاندارد مطابقت دارد یا نه، نه اینکه آیا ناظران به طور ناگهانی یک توکن را دوست دارند. این همچنین توضیح می‌دهد که چرا پوشش‌های مجاور همچنان ظاهر می‌شوند، از جمله آنچه که هستنددارایی دیجیتالشرکت‌های خزانه‌داری که از طریق ترازنامه‌های شرکتی، exposure مرتبط با ارزهای دیجیتال را ارائه می‌دهند، به جای حلقه ایجاد/خارج کردن ETF.

نکته اصلی

من دیده‌ام که مردم "spot ETF" را به عنوان مترادف "من اکنون بیت‌کوین دارم" در نظر می‌گیرند و این اشتباه زمانی نمایان می‌شود که این بسته دیگر مانند یک ردیاب عمل نکند. تاریخچه GBTC را باید در نظر داشت زیرا Investopedia نسخه زشت آن را مستند کرده است: کارمزد 1.5% و تخفیفی به NAV که به نزدیک 50% رسید. این صداهای بازار نیست. این ساختار است که نتیجه را تحت تأثیر قرار می‌دهد.

اگر هدف قرار گرفتن تمیز باشد، اولین سوال این است که آیا حلقه آربیتراژ واقعاً می‌تواند کار خود را انجام دهد. شرکت‌کننده مجاز و زیرساخت ایجاد/خرید و فروش هستند که مانع از انحراف یک ETF کریپتو به دنیای کوچک خود می‌شوند. زمانی که آن حلقه محدود می‌شود، حقایق NAV تبدیل به معامله می‌شود، چه خریدار این را قصد داشته باشد یا نه.

منابع

• کمیسیون بورس و اوراق بهادار
• مون پی
• اینوتوپدیا