فیشر کاتانا: استفاده از RWA کمتر از ۲۰٪ تخمین زده شده است
او استدلال میکند که داشبوردها استفاده از وثیقههای خارج از قرارداد را نادیده میگیرند و اینکه سرعت تسویه، نه قابلیت ترکیب، محدودیتهای اهرمی را تعیین میکند.
متیو فیشر از کاتانا به ادعای رایج مبنی بر اینکه داراییهای واقعی توکنیزه شده تنها “زیر ۱%” در دیفای مورد استفاده قرار میگیرند، پاسخ میدهد و استدلال میکند که این آمار یک پدیده اندازهگیری است. چارچوب او استفاده مؤثر از داراییهایی که “برای جابجایی ساخته شدهاند” را نزدیک به ~۲۰% قرار میدهد، زمانی که عرضه غیرمتحرک و استفاده از وثیقه خارج از قرارداد در نظر گرفته شود.
نکات کلیدی
- متیو فیشر از کاتانا گفت که توکنشده-داراییاستفاده نزدیک به ~20% به نظر میرسد پس از حذف عرضه غیرموبایل، تنظیم برای قصد دارنده و افزودن خارج از قرارداد.وثیقهاستفاده.
- عدد مکرر "استفاده زیر ۱٪" به عنوان یک ارزیابی کلی از بازار ارائه شده است، اما به عنوان پیگیری تنها سه صندوق بازار پول توکنیزه شده توصیف میشود که مجموعاً ۷.۲ میلیارد دلار ارزش دارند و تقریباً ۵۰ میلیون دلار از آنها به کار گرفته شده است.
- سبدهای وسیعتر خوانشهای بهطور معناداری بالاتری تولید میکنند، از جمله ۱۱.۷٪ با استفاده از دادههای DeFiLlama و حدود ~۱۹٪ از سپردههای ۷.۴ میلیارد دلاری CoinShares در سهماهه دوم.RWA.xyz مجموع ۳۸ میلیارد دلاری.
- فیشر استدلال کرد که محدودیت الزامآور برای معاملهگران با اهرم، زمان تسویه و بازخرید است و تخمین زد که یک موقعیت ۴ برابری در یک دارایی T+1 حدود ۸ دور، یا حدود ۸ روز برای ساخت و حدود ۸ روز برای بازگشت نیاز دارد.
چرا میم «زیر ۱٪» استفاده از RWA همچنان ظاهر میشود
خط «زیر ۱٪» ادامه دارد زیرا به نظر میرسد حکمی روشن در مورد توکنسازی: داراییهای زیادی ضرب شدهاند، اما تقریباً هیچکدام کار نمیکنند. نکته فیشر سادهتر و برای میم آسیبزنندهتر است. بازار در حال بحث بر سر یک نسبت است بدون اینکه بر سر آنچه در صورتحساب یا مخرج قرار دارد توافق کند.
چارچوببندی فیشر این است که «استفاده» از RWA توکنشده به عنوان یک KPI جهانی در نظر گرفته میشود در حالی که در واقع یک برچسب متدولوژی است. او نوشت که «بسته به اینکه از چه کسی بپرسید، سهم داراییهای واقعی توکنشده که واقعاً در DeFi استفاده میشود زیر ۱٪، یا ۷٪، یا ۱۱.۷٪، یا نزدیک به ۲۰٪ است» و اینکه «هیچکدام از آنها یک چیز مشابه را اندازهگیری نمیکند.»
این برای معاملهگران مهم است زیرا بحث استفاده اغلب به عنوان معیاری برای اینکه آیا وثیقه RWA به لولهکشی واقعی ترازنامه تبدیل میشود یا به یک لایه بازاریابی باقی میماند، استفاده میشود. اگر اندازهگیری نادرست باشد، بازار در خطر اشتباه خواندن پذیرش به عنوان متوقف شده است در حالی که در واقع فقط در جاهایی که داشبوردها نمیتوانند ببینند، در حال انجام است.
مسئله مخرج/صورت: ۷.۲ میلیارد دلار در برابر ۵۰ میلیون دلار، ۱۱.۷٪ و ~۱۹٪ در یک سال مشابه
فیشر رقم «زیر ۱٪» که بیشترین استناد را دارد به یک سبد باریک متصل کرد: سه صندوق بازار پول توکنشده. او نام بلکراک را ذکر کرد.بسازیدحجم ترکیبی USYC سیرکل و iBENJI فرانکلین تمپلتون ۷.۲ میلیارد دلار برآورد شده است که تقریباً ۵۰ میلیون دلار از آن "استقرار یافته" است. بر اساس این تعریف، میزان استفاده بسیار کم به نظر میرسد. این انتقاد سپس به گونهای تکرار میشود که گویی تمام بازار توکنشده RWA را توصیف میکند.
سبد را گسترش دهید و عدد تغییر میکند. فیشر گفت دادههای DeFiLlamaبازدهها۱۱.۷٪ استفاده زمانی که داراییهای توکنیزه شده و مکانهای بیشتری شامل شوند. او همچنین به مقایسهای جداگانه با عنوان "بازار یکسان، سهماهه یکسان" اشاره کرد که به نزدیک دهه بالای نوجوانان میرسد: تعداد سپردههای ۷.۴ میلیارد دلاری CoinShares در سهماهه دوم در مقابل مجموع ۳۸ میلیارد دلاری RWA.xyz، که او آن را بهطور خلاصه حدود ~۱۹٪ بیان کرد.
گستره داستان است. کمتر از ۱٪، ۱۱.۷٪ و ~۱۹٪ میتوانند همگی "درست" باشند اگر به سوالات متفاوتی پاسخ دهند. شکایت فیشر این است که بازار همواره کوچکترین عدد را به عنوان عدد قطعی نقل میکند.
او همچنین به انتخاب مخرج در سطح بازار حمله کرد. این مقاله به طور تقریبی ۵۱ میلیارد دلار داراییهای واقعی توکنیزه شده در بلاکچینهای عمومی را ذکر میکند و فیشر به تحقیق برنشتاین اشاره کرد که حدود ۴۷٪ از آن اعتبار خصوصی است. استدلال او این است که اعتبار خصوصی به طور ساختاری مخرج ضعیفی برای یکقابلیت ترکیبپذیری-سبک متریک زیرا "در مالی سنتی نیز تغییر زیادی نمیکند" و توکنسازی تقویم بازخرید یا پایه دارندگان آن را تغییر نمیدهد.
اگر تقریباً نیمی از ارزش بازار یک کلاس دارایی است که برای وثیقه متحرک طراحی نشده است، پس "چقدر از ۵۱ میلیارد دلار به طور فعال در DeFi به کار گرفته شده است" به یک خطای دستهبندی تبدیل میشود. این اندازهگیری چیز نادرستی است و سپس نتیجه را شکست مینامد.
آنچه «استفاده» از دست میدهد: توکنهای محدود، دارندگان پارک شده و وثیقههای نامرئی
فیشر استفاده پایین را به سه دسته تقسیم کرد و تنها یکی از آنها یک شکست محصول ساده است.
اولین مورد «محدود شده به طراحی» است. او محصولات پرچمدار اولیه را توصیف کرد که با محدودیتهای انتقالو دروازههای سفید که مانع از عملکرد آنها به عنوان وثیقه حتی در صورت وجود تقاضا میشود، عرضه شدهاند. او BUIDL و ACRED آپولو را در یک «رده تندیس» گروهبندی کرد که تیترهایی را تولید کرد اما با محدودیتهای کافی وارد شد که استفاده مجدد به سبک DeFi را دشوار میکرد. یک شرکتکننده در یکی از این محصولات آن را به او به عنوان «یک محصول وحشتناک» توصیف کرد.
دومین مورد «پارک شده به قصد» است. مثال فیشر یک بنیاد بود که BUIDL را در ترازنامه خود نگه میداشت تا BlackRock را به استقرار در زنجیره خود جذب کند، که او آن را «خرید یک تیتر، نه یک استراتژی بازده» توصیف کرد. در این چارچوب، استقرار پایین زنجیره نشانهای نیست که دارایی نمیتواند استفاده شود. این نشانهای است که دارنده نمیخواهد از آن استفاده کند.
سومین مورد «به طور نامرئی استفاده شده» است، که در آن مشکل اندازهگیری ساختاری میشود. فیشر مسیرهای وثیقه خارج از قرارداد را که کار واقعی انجام میدهند اما در داشبوردهای TVL قراردادهای هوشمند ظاهر نمیشوند، فهرست کرد: BENJI که به عنوان وثیقه خارج از صرافی از طریق بایننس و فرانکلین تمپلتون عمل میکند، BUIDL که به عنوان مارجینهای مشتقاتپذیرفته میشود و کراکن که سهام توکنیزه شده را به عنوان وثیقه برای معاملات اهرمی میگیرد.
این مثالها به همان واقعیت ساختار بازار اشاره دارند. اگر کارایی وثیقه به طور فزایندهای از طریق متولیان و مکانهای متمرکز بیان شود، آنگاه معیارهای استفاده فقط زنجیرهای به طور سیستماتیک پذیرش را کم شمارش خواهند کرد. بازار همچنان درباره عرضه «بیکار» بحث خواهد کرد در حالی که فعالیت واقعی در سیستمهای مارجین و توافقنامههای نگهداری قرار دارد.
سیگنالهایی برای نظارت: حراجهای اهرمی یکباره، ریلهای استیبلکوین و قوانینگذاری که «درها را میشکند»
گلوگاه مرتبط با معاملهگر فیشر زمان است، نه فقط مجوزدهی. او استدلال کرد که داراییهای واقعی توکنشده معمولاً در T+1، T+2 یا بر اساس تقویمهای بازخرید تسویه میشوند که باعث میشود حلقههای اهرمی به صورت متوالی اجرا شوند. مثال مشخص او یک موقعیت ۴ برابری بر روی یک دارایی T+1 بود که حدود ۸ حلقه طول میکشد، به این معنی که تقریباً ~۸ روز برای ساخت و ~۸ روز برای بازگشت نیاز است.
او همچنین هشدار داد که تقویمهای بازخرید میتوانند موقعیتهای حلقهدار را در زمان فشار به محصولات مدتدار تبدیل کنند. با استفاده از ACRED آپولو به عنوان مثال، او گفت که روی آوردن آن به زنجیره به عنوان وثیقه در پالیگان PoS با Securitize، Gauntlet و یک خزانهداری مبتنی بر Morpho کار کرده است. او گفت که این کار «تا حدی» جواب داده است، اما نیاز به نقدینگی درخواستی برای بازخرید اتمی را برجسته کرد زیرا بازخریدها به صورت سهماهه انجام میشوند. او ادعا کرد که اگر یک صندوق بازخرید سهماهه ۴ برابر حلقهدار شود، بازگشت کامل میتواند تا یک سال طول بکشد.
یک مسیر پیشنهادی برای دور زدن حلقهزنی متوالی، فشردهسازی شمارش چرخه است. فیشر به پروتکلهایی مانند 3F اشاره کرد که بر روی Morpho در اتریوم mainnet ساخته شدهاند و از حراجهای زنجیرهای استفاده میکنند که در آن متخصصان تمام سرمایه را برای اهرم هدف در یک بار پیشپرداخت میکنند و بسیاری از چرخههای تسویه را به یک چرخه تبدیل میکنند.
متن هیچ معیاری برای پذیرش 3F ارائه نمیدهد، بنابراین سوال باز این است که آیا این ساختار فراتر از یک دمو مفهومی مقیاسپذیر است.
در مورد مقررات، فیشر استدلال کرد که توالیای که اهمیت دارد با پول تسویه آغاز میشود. او گفت که قانون GENIUS بیشتر برای امکانپذیر کردن ریلهای استیبلکوین معتبر اهمیت دارد تا برای اوراق بهادار توکنشده بهطور مستقیم، و او این را بهطور صریح بیان کرد: "شما نمیتوانید یک بازار وثیقهای بدون پول تسویه داشته باشید."
او همچنین گفت که CLARITY در سنا متوقف شده است و پیشنهاد کرد که پیشرفتهای نزدیکمدت ممکن است از طریق تدوین مقررات اداری در CFTC و SEC که اضطراب انطباق را کاهش میدهد و به ناشران اجازه میدهد دروازههای محدودکننده را تسهیل کنند، حاصل شود.
خوانش من: اگر بازار نتواند استفاده از وثیقه RWA را اندازهگیری کند، منحنی پذیرش را به اشتباه قیمتگذاری خواهد کرد.
آستانهای که اهمیت دارد این نیست که آیا استفاده در ۱٪ یا ۲۰٪ ثبت میشود. بلکه این است که آیا بازار میتواند سه وضعیت مختلف را تفکیک کند: داراییهایی که نمیتوانند حرکت کنند، داراییهایی که میتوانند حرکت کنند اما به دلایل غیر از DeFi نگهداری میشوند، و داراییهایی که کار وثیقهای را خارج از قرارداد انجام میدهند. اگر این سطلها مخلوط بمانند، هر نمودار داشبورد به یک سلاح روایتی تبدیل میشود به جای یک سیگنال.
آزمون واقعی این است که آیا شرایط تسویه و بازخرید به اندازه کافی فشرده میشوند تا اهرم مانند حاشیه کریپتو رفتار کند به جای اینکه یک معامله با مدت زمان کند باشد. اگر اهرم حراج یکباره و ریلهای تسویه استیبلکوین، حلقههای T+1/T+2 را به چیزی نزدیکتر به اتمی تبدیل کنند، آنگاه "استفاده" دیگر یک بحث نخواهد بود و به یک پارامتر ریسکی تبدیل میشود که تاجرها میتوانند واقعاً قیمتگذاری کنند.
