Token bảo mật so với token tiện ích: hai câu hỏi quyết định quy định và tính thanh khoản

Token chứng khoán và token tiện ích khác nhau ở chỗ token đó hoạt động kinh tế như thế nào, không phải ở tên gọi của nhà phát hành. Nếu người mua đang tài trợ cho một doanh nghiệp chung với kỳ vọng lợi nhuận dựa trên sự thực hiện của đội ngũ, token bắt đầu hành xử như một khoản đầu tư được quản lý và giao dịch như một khoản đầu tư.

Điểm chính

• Một token chứng khoán thường mã hóa các quyền lợi kiểu đầu tư như quyền sở hữu phân đoạn, cổ tức hoặc chia sẻ lợi nhuận, hoặc quyền biểu quyết, điều này kéo nó về phía tuân thủ luật chứng khoán.
• Một token tiện ích được thiết kế như một chứng nhận sản phẩm để sử dụng một mạng lưới hoặc ứng dụng, chẳng hạn như thanh toán phí, mở khóa tính năng, hoặc quyền quản trị, mà không có quyền sở hữu hoặc quyền lợi về doanh thu chính thức.
• Tại Mỹ, tiêu chí Howey trong lĩnh vực tiền điện tử tập trung mạnh vào “kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực của người khác,” điều này có thể vượt qua nhãn “tiện ích” của một dự án.
• Phân loại cũng là một quyết định về tính thanh khoản: token tiện ích thường dễ dàng được niêm yết trên các sàn giao dịch chính thống hơn, trong khi token chứng khoán thường bị đẩy vào các nền tảng tuân thủ chuyên biệt.

Hai loại token với mục đích khác nhau

Cách nhanh nhất để phân loại token chứng khoán và token tiện ích là bỏ qua thương hiệu và nhìn vào hai màn hình mà một nhà giao dịch thực sự quan tâm: quyền lợi mà token mang lại, và nơi nó có thể giao dịch thực tế. Một token tiện ích được xây dựng để được chi tiêu hoặc sử dụng trong một vòng sản phẩm.

Một token chứng khoán được xây dựng để đại diện cho một hợp đồng đầu tư hoặc sự tiếp xúc giống như sở hữu, điều này kéo theo các quy tắc về công bố, đăng ký và bảo vệ nhà đầu tư.

Điều này nằm trong câu chuyện rộng hơn về token hóa: các blockchain có thể đại diện cho “quyền truy cập” và “quyền yêu cầu” với cùng các nguyên tắc kỹ thuật, nhưng các thị trường định giá chúng khác nhau vì quy định và quyền truy cập vào địa điểm khác nhau. Một token trông giống như một chứng khoán có thể là một tài sản tuyệt vời và vẫn là một công cụ tồi cho các giao dịch nhanh nếu nó bị giới hạn trong các đường giao dịch hạn chế.

Một bảng so sánh rõ ràng giúp ích:

1. Mục đích chính: token tiện ích = quyền truy cập vào mạng lưới hoặc dApp tính năng. Token chứng khoán = sự tiếp xúc đầu tư vào một thực thể hoặc tài sản. 2. Những gì bạn sở hữu: người nắm giữ token tiện ích thường không có quyền sở hữu chính thức hoặc chia sẻ doanh thu. Người nắm giữ token chứng khoán có thể nhận được quyền sở hữu phân đoạn, chia sẻ lợi nhuận, cổ tức, hoặc quyền biểu quyết. 3.

Điều gì thúc đẩy giá trị tăng: nhu cầu token tiện ích theo dõi việc sử dụng và tham gia. Giá trị token chứng khoán theo dõi hiệu suất của tài sản hoặc doanh nghiệp cơ bản. 4. Nơi nó giao dịch: token tiện ích thường giao dịch trên các sàn giao dịch tiền điện tử tiêu chuẩn với ít rào cản hơn. Token chứng khoán thường giao dịch trên các nền tảng chuyên biệt được xây dựng để tuân thủ các quy định tài chính.

Dòng cuối cùng đó là nơi sự phân biệt không còn mang tính học thuật. Tính thanh khoản không chỉ là khối lượng. Tính thanh khoản là quyền truy cập vào địa điểm, các hạn chế chuyển nhượng, và ai được phép ở phía bên kia giao dịch của bạn.

Cách mà token tiện ích tạo ra giá trị

Token tiện ích tạo ra giá trị bằng cách hoạt động như một chứng nhận nội bộ để thực hiện một điều gì đó trên một mạng lưới. Cơ chế rất đơn giản: token được yêu cầu để thanh toán phí, mở khóa tính năng, hoặc tham gia vào quản trị, và nhu cầu tăng lên khi sản phẩm cơ bản được sử dụng nhiều hơn.

Các ví dụ của Flipster tương ứng với những gì xuất hiện trên chuỗi và trên sổ đặt hàng của sàn giao dịch:

1. ETH như “[gas](internal:glossaryEntry:qPRi4vZaPhvytdTkevW7lJ)” cho các hành động trên [Ethereum](internal:topic:topic-ethereum): người dùng cần ETH để thanh toán cho các giao dịch và hợp đồng thông minh tương tác. Flipster lưu ý sự chuyển đổi của Ethereum sau khi hợp nhất theo hướng tiếp cận dựa trên cổ phần hơn, nhưng ETH vẫn hoạt động như token thanh toán cho hoạt động. 2.

FIL cho phí lưu trữ và truy xuất Filecoin: FIL được trả để sử dụng thị trường lưu trữ, và các thợ mỏ kiếm FIL để cung cấp dung lượng. 3. Trường hợp sử dụng giảm phí giao dịch ban đầu của BNB: BNB được giới thiệu để giảm phí giao dịch trên Binance, và sau đó mở rộng thành việc thúc đẩy các giao dịch trên Binance Smart Chain.

Điểm chính là câu chuyện của một token tiện ích nên rõ ràng mà không cần biểu đồ giá. Nếu lời chào hàng là “đây là những gì bạn có thể làm hôm nay” và token là phí để thực hiện điều đó, thì đó là thiết kế tiện ích hợp lý. Nếu lời chào hàng chủ yếu là “đây là những gì đội ngũ sẽ xây dựng” và token chủ yếu là cách để tài trợ cho việc xây dựng đó, token bắt đầu trôi dạt về phía khung hợp đồng đầu tư mà các nhà quản lý quan tâm.

Token tiện ích vẫn có thể được giao dịch và đầu cơ, nhưng trọng tâm kinh tế là việc sử dụng. Đó là lý do tại sao “token tiện ích” nên được coi là một loại sản phẩm, không phải là một lá chắn pháp lý.

Cách mà token chứng khoán đại diện cho các khoản đầu tư

Token chứng khoán đại diện cho sự tiếp xúc đầu tư, và cách dễ nhất để nhận biết là liệu token có mã hóa các quyền kiểu nhà đầu tư hay không. Flipster mô tả một token chứng khoán như một đại diện kỹ thuật số của một hợp đồng đầu tư có thể đại diện cho quyền sở hữu phân đoạn trong các tài sản thực tế hoặc một phần trong một thực thể cơ bản. Những token đó có thể bao gồm cổ tức, chia sẻ lợi nhuận, hoặc quyền biểu quyết tương tự như cổ phiếu truyền thống.

Lớp quyền đó là lý do tại sao token bảo mật thường đi kèm với sự tuân thủ nặng nề hơn. Nếu một token trả cổ tức, chia sẻ lợi nhuận, hoặc cấp quyền quản trị giống như bỏ phiếu của cổ đông, thật khó để lập luận rằng token chỉ là một thông tin xác thực của ứng dụng. Token đang thực hiện công việc của thị trường vốn.

Các ví dụ của Flipster là những điểm neo hữu ích:

1. Các token STO liên quan đến tZERO: được định vị như các đợt chào bán token bảo mật được thiết kế để phù hợp với luật chứng khoán. 2. Các STO hỗ trợ bất động sản: mã hóa quyền sở hữu tài sản để một tòa nhà có thể được chia thành nhiều token, mỗi token đại diện cho một phần tỷ lệ trong giá trị của tài sản.

Đây là nơi mà "token bảo mật chỉ có nghĩa là cổ phiếu mã hóa" trở thành một sự hiểu lầm tốn kém. Cổ phần là một hình thức yêu cầu, nhưng danh mục này rộng hơn. Một token bảo mật có thể đại diện cho quyền sở hữu phân đoạn trong bất động sản hoặc các hợp đồng đầu tư khác, không chỉ là cổ phần trong một công ty.

Các token bảo mật cũng thường rõ ràng hơn về kiểm soát chuyển nhượng. Ngay cả khi token nằm trên một chuỗi công khai, nhà phát hành hoặc nền tảng thường cần có các hạn chế về ai có thể nắm giữ hoặc giao dịch nó. Đó là nơi mà "token bảo mật là gì và sự tuân thủ theo mã" trở thành hơn cả một khẩu hiệu. Logic tuân thủ có thể được nhúng vào các quy tắc chuyển nhượng của token, và điều đó thay đổi cách mà tài sản di chuyển giữa các ví và địa điểm.

Cách mà các nhà quản lý vạch ra ranh giới

Tại Hoa Kỳ, khung thử nghiệm Howey có từ năm 1946 và thường được sử dụng như một lăng kính khái niệm để quyết định xem một cái gì đó có phải là "hợp đồng đầu tư" hay không. Trong lĩnh vực tiền điện tử, cuộc thảo luận về thử nghiệm Howey thường thu hẹp lại thành một câu hỏi thực tiễn: liệu người mua có kỳ vọng lợi nhuận chủ yếu từ nỗ lực của người khác hay không.

Flipster đặt vấn đề một cách trực tiếp: nếu có kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực của người khác, token có khả năng cao hơn sẽ được coi là một chứng khoán.

Các tranh chấp quy định xảy ra vì các token có thể có cả câu chuyện chức năng và câu chuyện đầu tư cùng một lúc. Flipster chỉ ra vụ SEC kiện Ripple như là ví dụ điển hình về sự bất đồng trong phân loại: SEC lập luận rằng XRP nên được coi là một chứng khoán theo tiêu chí kiểu Howey, trong khi Ripple lập luận rằng XRP có tính hữu dụng trong thanh toán xuyên biên giới.

Lịch sử thực thi quan trọng vì nó cho thấy những gì mà các nhà quản lý thực sự kiện tụng. Vào ngày 4 tháng 6 năm 2019, SEC đã khởi kiện Kik về một đợt chào bán token trị giá 100 triệu đô la, cáo buộc về một đợt chào bán chứng khoán không đăng ký. Đơn kiện đã đề cập đến kỳ vọng lợi nhuận gắn liền với nỗ lực của người khác và những thất bại trong việc đăng ký.

Vụ án đó là lời nhắc nhở rõ ràng rằng việc gọi một cái gì đó là token tiện ích không ngăn cản sự giám sát chứng khoán nếu việc bán được tiếp thị như một vòng gây quỹ cho một đội ngũ để tạo ra giá trị.

Ngoài Hoa Kỳ, các nguồn chỉ ra rằng khung MiCA của EU yêu cầu phân loại token bảo mật và tiện ích, với các chứng khoán phải đối mặt với các yêu cầu nghiêm ngặt hơn như đăng ký, công bố thông tin và bảo vệ nhà đầu tư. Các chi tiết hoạt động trong các trường hợp biên không được nêu rõ trong tài liệu cung cấp, nhưng hướng đi là nhất quán: phân loại thúc đẩy nghĩa vụ.

Danh sách kiểm tra thực tiễn và các dấu hiệu đỏ phổ biến

Một lối tắt thân thiện với nhà giao dịch cho token bảo mật so với token tiện ích là đặt ra hai câu hỏi trước khi bị lạc trong các câu chuyện.

1. Dòng tiền hoặc yêu cầu nào mà token mã hóa: cổ tức, chia sẻ lợi nhuận, quyền sở hữu phân đoạn, hoặc quyền bỏ phiếu giống như quyền kiểm soát của cổ đông là những tín hiệu mạnh mẽ của token bảo mật. 2.

Ai phải làm việc để bạn kiếm tiền: nếu lợi nhuận phụ thuộc vào một đội ngũ tập trung xây dựng, tiếp thị, hợp tác và vận hành một doanh nghiệp để giá token tăng, điều đó liên quan chặt chẽ đến trọng tâm "nỗ lực của người khác" trong phân tích kiểu Howey.

Sau đó kiểm tra lại con đường thanh khoản, vì phân loại xuất hiện khi thoát:

1. Truy cập địa điểm: Flipster lưu ý rằng token tiện ích thường giao dịch với ít rào cản hơn trên các sàn giao dịch tiền điện tử, trong khi token bảo mật có thể giao dịch trên các nền tảng chuyên biệt tuân thủ quy định tài chính. 2. Hạn chế chuyển nhượng: các thiết kế giống như chứng khoán thường đi kèm với các hạn chế về ai có thể nhận token, điều này có thể buộc người nắm giữ vào các luồng ủy thác hoặc chuyển nhượng có danh sách trắng.

Những hiểu lầm phổ biến đáng bị tiêu diệt nhanh chóng:

1. "Nếu nó có trường hợp sử dụng, nó không thể là một chứng khoán." Một token có thể có tính hữu dụng và vẫn được bán như một hợp đồng đầu tư nếu người mua được dẫn dắt để kỳ vọng lợi nhuận từ việc thực hiện của một đội ngũ. Các cáo buộc của SEC đối với Kik là mẫu mực cho cách mà lập luận đó được đưa ra. 2. "Token bảo mật chỉ có nghĩa là cổ phiếu mã hóa."

Các token bảo mật có thể đại diện cho quyền sở hữu phân đoạn trong bất động sản hoặc các hợp đồng đầu tư khác, không chỉ là cổ phần. 3. "Sự khác biệt duy nhất là ngôn ngữ pháp lý." Sự khác biệt ảnh hưởng đến cấu trúc thị trường. Token tiện ích thường có phân phối trên sàn giao dịch rộng hơn, trong khi token bảo mật có khả năng bị hạn chế hơn vào các địa điểm tuân thủ, điều này có thể giảm tính thanh khoản ngay lập tức.

Khi nào sử dụng cái nào, theo cách lựa chọn đơn giản:

1. Token tiện ích phù hợp khi token là một thông tin xác thực có thể tiêu thụ: trả phí, truy cập tính năng, hoặc tham gia vào quản trị trong một vòng sản phẩm đang hoạt động. 2. Token bảo mật phù hợp khi token được dự định là một yêu cầu đầu tư: tiếp xúc với một tài sản hoặc doanh nghiệp cơ bản, với các quyền rõ ràng như chia sẻ lợi nhuận hoặc bỏ phiếu.

Lựa chọn đó không chỉ là vệ sinh pháp lý. Đó là thiết kế sản phẩm, phân phối và kỹ thuật thanh khoản trong thị trường mã hóa tài sản lớn hơn.

Nhận định

Tôi đã thấy các đội ngũ coi "token tiện ích" như một chiếc áo choàng ma thuật, rồi ngạc nhiên khi thị trường định giá cùng một điều mà các nhà quản lý nhìn vào: liệu người mua có thực sự đặt cược vào một đội ngũ để mang lại lợi nhuận hay không. Hành động của Kik vào ngày 4 tháng 6 năm 2019 là điểm tham chiếu rõ ràng. Lý thuyết của SEC không phải là "các token là xấu." Mà là "bạn đã bán một hợp đồng đầu tư mà không có giấy tờ."

Sự hiểu lầm tốn kém là nghĩ rằng phân loại chỉ là một vấn đề của luật sư. Đó là một vấn đề thanh khoản. Nếu một cái gì đó có mùi như một token bảo mật, con đường thường chạy qua các địa điểm bị hạn chế, kiểm soát chuyển nhượng, và nhiều đường ủy thác hơn. Công nghệ có thể tinh tế và tài sản có thể là thật. Lối thoát vẫn có thể hẹp.

Nguồn

• Flipster
• Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ
• Constantin Kogan (Medium)