Cách thức hoạt động của token hóa từ đầu đến cuối trong các thị trường được quản lý

Cách hoạt động của việc mã hóa từ đầu đến cuối không chỉ là việc tạo ra một mã thông báo mà còn là việc giữ cho "quyền lợi mã hóa" kỹ thuật số liên tục gắn liền với các quyền hợp pháp, sổ sách và hồ sơ chính thức, cũng như các tài sản thanh toán đáng tin cậy.

Mô hình thử nghiệm được SEC phê duyệt của DTCC/DTC là mô hình tham chiếu rõ ràng nhất vì nó làm cho các điểm tựa tin cậy ngoài sổ cái trở nên rõ ràng trong khi vẫn cho phép thanh toán nguyên tử trên chuỗi 24/7 trên các blockchain được phê duyệt.

Điểm chính

• Mã hóalà sự đại diện của các tài sảnvà nghĩa vụ tài chính trên các sổ cái kỹ thuật số có thể lập trình, nhưng khả năng thực hiện từ đầu đến cuối phụ thuộc vào các quyền hợp pháp, việc ghi chép được quản lý và thiết kế tài sản thanh toán.
• Trong mô hình của DTC, mã thông báo đại diện cho quyền sở hữu chứng khoán được giữ thông qua DTC, các giao dịch xảy ra giữa các ví đã đăng ký của các thành viên DTC, và phần mềm của DTC theo dõi các giao dịch cho các sổ sách và hồ sơ chính thức của nó.
• Ledger Insights báo cáo rằng thiết kế ban đầu của DTCC giải quyết các giao dịch mã thông báo bên ngoài DTCC trên một blockchain được nhà đầu tư chọn, cho phép thanh toán nguyên tử 24/7, bao gồm cả cuối tuần.
• Chứng khoán mã hóacó thể được sử dụng như tài sản thế chấpbên ngoài DTCC, nhưng Ledger Insights báo cáo rằng ban đầu chúng không có giá trị thế chấp bên trong khuôn khổ quản lý rủi ro của chính DTCC.

Mã hóa như một đại diện tài chính kỹ thuật số

Mã hóa bắt đầu với một vấn đề ánh xạ, không phải là một vấn đề hợp đồng thông minh: một yêu cầu tài chính phải được đại diện trên một sổ cái có thể lập trình theo cách mà các bên tham gia thị trường có thể coi là cùng một rủi ro kinh tế. IMF định nghĩa mã hóa là việc đại diện cho các tài sản và nghĩa vụ tài chính trên các sổ cái kỹ thuật số có thể lập trình, với tiềm năng cho thanh toán nguyên tử, quản lý thanh khoản liên tục và tuân thủ nhúng.

Định nghĩa đó quan trọng vì nó xác định phạm vi. Một mã thông báo di chuyển nhanh nhưng không gắn liền với một yêu cầu được công nhận chỉ là một mục nhập cơ sở dữ liệu nhanh.

Trong các thị trường chứng khoán được quản lý, đối tượng được "mã hóa" thường không phải là chứng chỉ cổ phần thực tế. Đó là quyền sở hữu chứng khoán được giữ thông qua một trung gian. Tuyên bố của Ủy viên Hester Peirce vào tháng 12 năm 2025 về chương trình của DTC rất rõ ràng về điểm này: chương trình cho phép mã hóa quyền sở hữu chứng khoán đối với các chứng khoán đủ điều kiện được giữ thông qua DTC, tạo ra "quyền lợi mã hóa."

Lựa chọn đó giữ cho trọng tâm pháp lý và hoạt động ở nơi mà nó đã tồn tại trong cơ sở hạ tầng thị trường của Hoa Kỳ, trong khi vẫn cho phép một mã thông báo hoạt động như một đối tượng chuyển nhượng trên một sổ cái kỹ thuật số.

Đó là lý do tại sao mã hóa từ đầu đến cuối cần ba định danh trên bàn từ đầu quá trình mã hóa. (1) Ai là người phát hành hợp pháp hoặc người có nghĩa vụ của yêu cầu. (2) Ai điều hành sổ cái chính thức cho quyền sở hữu và chuyển nhượng. (3) Tài sản nào thực sự giải quyết giao dịch.

Nếu bất kỳ điều nào trong số đó không rõ ràng, vòng đời mã hóa sẽ không hoàn chỉnh, và thị trường sẽ coi mã thông báo như một lớp bọc thay vì một công cụ có thể thanh toán.

Đây cũng là nơi mà "hỗ trợ tài sản" và "hỗ trợ lưu ký" ngừng là những cụm từ tiếp thị và trở thành những ràng buộc thiết kế. Trong mô hình của DTC, sự hỗ trợ không phải là một lời hứa của một ứng dụng.

Đó là cấu trúc quyền lợi gắn liền với các chứng khoán được giữ thông qua DTC, với DTC theo dõi các giao dịch cho các sổ sách và hồ sơ chính thức.Vòng đời từ đầu đến cuối của các tài sản mã hóaCách giải thích rõ ràng về cách thức hoạt động của mã hóa từ đầu đến cuối là đi qua như một giao dịch sau giao dịch: đủ điều kiện, chuyển đổi, chuyển nhượng có kiểm soát, thanh toán và giải quyết.

Chương trình sơ bộ của DTC là một tham chiếu cụ thể vì lập trường không hành động của SEC vào tháng 12 năm 2025 xác định một sandbox giới hạn cho các "blockchain được hỗ trợ" đáp ứng tiêu chuẩn công nghệ của DTC, và vì quy trình làm việc được thiết kế xung quanh các thành viên DTC.

Một quy trình mã hóa tài sản từ đầu đến cuối trong mô hình này hoạt động như một chuỗi:

1. Vị trí đủ điều kiện và lưu ký tồn tại trước khi bất kỳ mã thông báo nào tồn tại. Nền tảng mã hóa của DTCC được thiết kế để chuyển đổi các tài sản truyền thống được giữ trong lưu ký của DTC, được mô tả là hơn 114 nghìn tỷ đô la, thành

các mã thông báo kỹ thuật số

trong khi vẫn bảo tồn quyền lợi của nhà đầu tư, các biện pháp bảo vệ pháp lý và quyền sở hữu. Sự tập trung ban đầu là vào các tài sản có tính thanh khoản cao, bao gồm cổ phiếu Russell 1000, các quỹ ETF nổi bật và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, trái phiếu và ghi chú. 2. Chuyển đổi tạo ra một quyền lợi mã hóa thay vì một chứng khoán mới.

Tuyên bố của Peirce mô tả việc mã hóa quyền sở hữu chứng khoán đối với các chứng khoán đủ điều kiện được giữ thông qua DTC. Mã thông báo là đại diện cho quyền lợi đó trên một sổ cái phân phối, không phải là sự thay thế cho vai trò của DTC. 3. Đăng ký ví trở thành lớp kiểm soát tài khoản mới.

Tuyên bố của Peirce cho biết bất kỳ thành viên DTC nào có ví đã đăng ký có thể chuyển quyền lợi mã hóa của mình trực tiếp đến ví đã đăng ký của một thành viên DTC khác. Đó là một mô hình quyền hạn, không phải là một "mempool" mở. 4. Các giao dịch được theo dõi cho các sổ sách và hồ sơ chính thức. Hệ thống phần mềm của DTC theo dõi từng giao dịch để ghi lại quyền lợi mã hóa cho các sổ sách và hồ sơ chính thức của DTC.

Đây là "nguồn sự thật" mà hầu hết các hướng dẫn mã hóa bỏ qua. 5. Thiết kế thanh toán xác định liệu giao dịch có thực sự cuối cùng về mặt kinh tế hay không.

Ledger Insights báo cáo rằng, trong mô hình ban đầu của DTCC, việc chuyển nhượng mã thông báo và thanh toán xảy ra bên ngoài DTCC trên một blockchain được nhà đầu tư phê duyệt, với thanh toán trên chuỗi và thanh toán nguyên tử trên chuỗi có sẵn 24/7 như một động lực cốt lõi.Hai hệ quả rút ra từ chuỗi đó. Đầu tiên, "phát hành chính" không phải là khoảnh khắc duy nhất quan trọng. Vòng đời mã hóa bị chi phối bởi cách mà các quyền lợi di chuyển giữa các ví có kiểm soát và cách mà người ghi chép đối chiếu những di chuyển đó. Thứ hai, "giao dịch thứ cấp" chỉ tốt như đường ray thanh toán và hồ sơ sở hữu được công nhận. Một mã thông báo có thể giao dịch nhưng không thể được thanh toán sạch vào các sổ sách và hồ sơ được công nhận thì không phải là từ đầu đến cuối.Thanh toán, thanh khoản và khả năng di chuyển tài sản thế chấp

Thanh toán nguyên tử là tính năng mà các nhà giao dịch nhận thấy vì nó thay đổi rủi ro về thời gian. IMF lập luận rằng mã hóa có thể cho phép thanh toán nguyên tử và quản lý thanh khoản liên tục, nhưng nó gắn liền với lời hứa đó với quản trị và các tài sản thanh toán an toàn.

Ledger Insights bổ sung chi tiết hoạt động cho con đường DTCC/DTC: thanh toán nguyên tử trên chuỗi có sẵn 24/7, bao gồm cả cuối tuần, và việc chuyển nhượng và thanh toán xảy ra bên ngoài DTCC trên một blockchain được phê duyệt trong phiên bản ban đầu.Chi tiết "bên ngoài DTCC" không phải là điều tầm thường. Nó có nghĩa là đường ray mã thông báo có thể hoạt động liên tục ngay cả khi giờ giao dịch truyền thống đã đóng, nhưng nó cũng có nghĩa là tài sản thanh toán và bộ quy tắc cho tính cuối cùng phải đáng tin cậy trên chuỗi đó. Nếu chân thanh toán là tiền mặt, stablecoin hoặc tiền gửi mã hóa, lựa chọn thiết kế xác định liệu thanh toán nguyên tử có thực sự hay chỉ là một mô phỏng giao hàng nhanh so với thanh toán. Cảnh báo của IMF về "các tài sản thanh toán an toàn" là dấu hiệu. Nếu không có tài sản thanh toán mà thị trường tin tưởng, thanh toán nguyên tử trở thành một thuộc tính kỹ thuật mà không có sự chấp nhận trên bảng cân đối.Khả năng di chuyển tài sản thế chấp là hiệu ứng bậc hai mà các bàn giao dịch quan tâm. Ledger Insights báo cáo rằng trường hợp sử dụng thể chế chính là đăng ký mã thông báo để đáp ứng các yêu cầu ký quỹ biến động vào bất kỳ giờ nào, sử dụng trái phiếu mã hóa cho repo trong ngày và cuối tuần, và tối ưu hóa cho vay chứng khoán. Đó là chiến thắng cụ thể đầu tiên vì nó nhắm đến rủi ro vào cuối tuần và qua đêm, khi thời gian ký quỹ và các bộ đệm thanh khoản là đắt nhất.

Ràng buộc là chính sách, không phải thông lượng. Ledger Insights báo cáo rằng các chứng khoán mã hóa có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp bên ngoài DTCC, nhưng trong phiên bản ban đầu chúng không có giá trị thế chấp bên trong khuôn khổ quản lý rủi ro của chính DTCC, với việc công nhận tài sản thế chấp được đánh dấu là một sự mở rộng dự kiến. Sự phân biệt đó là nơi nhiều đề xuất "tài sản thế chấp mã hóa" bị phá vỡ: một bàn giao dịch có thể di chuyển một mã thông báo nhanh chóng, nhưng một trung tâm thanh toán hoặc FMI chỉ ghi có nó khi bộ quy tắc và mô hình rủi ro của nó chấp nhận.

Đây cũng là nơi mà "thanh toán nguyên tử" và "thanh toán trên chuỗi" khác biệt với tiếp thị. Thanh toán trên chuỗi có thể nhanh chóng và liên tục. Thanh toán nguyên tử yêu cầu chân tài sản và chân thanh toán hoàn thành như một hành động không thể chia tách, và điều đó phụ thuộc vào tài sản thanh toán và các đường ray quản trị thực thi tính cuối cùng.

Tuân thủ, chắc chắn pháp lý và các điểm tựa quản trị

Tư thế quy định là một phần của cơ sở hạ tầng vì nó xác định ai có thể chạm vào đường ray và trong điều kiện nào. Bộ phận Giao dịch và Thị trường của SEC đã phát hành một lá thư không hành động vào tháng 12 năm 2025 liên quan đến chương trình mã hóa chứng khoán tự nguyện sơ bộ của DTC trên các blockchain được hỗ trợ đáp ứng tiêu chuẩn công nghệ của DTC.

Tuyên bố của Peirce định hình nó như một thử nghiệm với các giới hạn hoạt động, nhưng nó vẫn là một ranh giới có ý nghĩa: nó xác định các điều kiện mà các thành viên DTC và khách hàng của họ có thể ghi lại quyền sở hữu chứng khoán mã hóa bên cạnh sổ cái tập trung hiện có.

Sự chắc chắn pháp lý là điểm tựa khác. Ledger Insights báo cáo rằng các mã thông báo thừa hưởng cùng một cách xử lý pháp lý UCC như các chứng khoán thông thường được giữ tại DTCC, đó là lý do tại sao chúng có thể được đưa vào các khuôn khổ tài sản thế chấp hiện có mà không cần phát minh ra một chế độ pháp lý mới. Đó là sự khác biệt giữa "hỗ trợ tài sản" như một câu chuyện và hỗ trợ tài sản như một quyền lợi có thể thi hành.

Quản trị xuất hiện ở hai nơi mà các nhà giao dịch thường bỏ qua cho đến khi có sự cố xảy ra. Đầu tiên là quản trị mã: ai có thể nâng cấp hợp đồng, tạm dừng các giao dịch hoặc thay đổi quyền hạn trên một sổ cái chia sẻ có quyền hạn. IMF cảnh báo rõ ràng rằng sự thành công của mã hóa phụ thuộc vào quản trị mã mạnh mẽ, các khung chính sách rõ ràng và sự phối hợp quốc tế.

Thứ hai là quản trị hoạt động: mô hình của Peirce yêu cầu các ví đã đăng ký và quyền hạn của người tham gia, điều này làm cho việc quản lý khóa, phê duyệt và dấu vết kiểm toán tương đương với kiểm soát tài khoản.

Đây cũng là nơi mà "các mã thông báo chứng khoán là gì và tuân thủ bằng mã" ngừng là một khẩu hiệu và trở thành một lựa chọn thiết kế. Tuân thủ nhúng có thể có nghĩa là các hạn chế chuyển nhượng, danh sách trắng ví và đủ điều kiện theo quy tắc, nhưng nó chỉ hoạt động từ đầu đến cuối khi logic tuân thủ được căn chỉnh với quyền lợi hợp pháp và các quy tắc của người ghi chép chính thức. Nếu không, mã thông báo có thể tuân thủ trên chuỗi và vẫn thất bại tại điểm quan trọng, đó là sự công nhận của các trung gian được quản lý.

Khả năng tương tác và thực tế triển khai

Mã hóa thể chế đang được triển khai như cơ sở hạ tầng có phiên bản, không phải là một sự kiện ra mắt duy nhất. Cập nhật của DTCC vào tháng 5 năm 2026 mô tả một nhóm làm việc trong ngành với hơn 50 công ty định hình tiêu chuẩn, xác thực quy trình hoạt động từ đầu đến cuối và thử nghiệm khả năng tương tác.

Thời gian biểu rất rõ ràng: giao dịch sản xuất hạn chế dự kiến sẽ bắt đầu vào tháng 7 năm 2026, tiếp theo là một ra mắt thương mại đầy đủ vào tháng 10 năm 2026.

Khả năng tương tác là lời hứa mà mọi người lặp đi lặp lại và là phần ít được chỉ định trong các đoạn trích công khai. Nền tảng của DTCC được mô tả là thúc đẩy khả năng tương tác giữa nhiều mạng blockchain, và Ledger Insights báo cáo rằng các nhà đầu tư có thể chọn một blockchain được phê duyệt trong mô hình ban đầu.

Điều không được liệt kê trong tài liệu cung cấp là các mạng nào đủ điều kiện là "được hỗ trợ" hoặc "được phê duyệt," hoặc những gì tiêu chuẩn công nghệ của DTC yêu cầu. Sự không chắc chắn đó không phải là vấn đề hình thức. Đó là sự khác biệt giữa một tập hợp đường ray có kiểm soát mà các nhóm rủi ro có thể phê duyệt và một câu chuyện "đa chuỗi" mơ hồ mà sụp đổ dưới sự kiểm toán.

Thực tế triển khai khác là các phiên bản đầu tiên tối ưu hóa các đường ray chuyển nhượng và thanh toán trước khi tối ưu hóa cách xử lý bảng cân đối. Ledger Insights chỉ ra rằng các mã thông báo v1 không có giá trị thế chấp bên trong khuôn khổ quản lý rủi ro của chính DTCC, ngay cả khi chúng có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp bên ngoài DTCC.

Đó là một lộ trình từng bước: trước tiên làm cho quyền lợi mã hóa có thể chuyển nhượng và thanh toán với thanh toán nguyên tử 24/7, sau đó thương lượng việc công nhận tài sản thế chấp bên trong các khuôn khổ rủi ro FMI cốt lõi.

Đây là nơi câu chuyện mã hóa rộng hơn bị hiểu sai. Mã hóa như một khái niệm có thể là một sự chuyển mình cấu trúc trong kiến trúc tài chính, như IMF lập luận, nhưng chỉ khi hệ thống giữ cho mã thông báo gắn liền với chính sách, quản trị và các tài sản thanh toán mà thị trường tin tưởng. Nếu không có những điểm tựa đó, thị trường sẽ có tốc độ và sự phân mảnh, chứ không phải là thanh toán có thể sử dụng.

Những hiểu lầm phổ biến về token hóa đầu cuối

“Token hóa đồng nghĩa với việc đưa một tài sản lên blockchain” là hiểu lầm tốn kém nhất vì nó bỏ qua lớp quyền sở hữu. Mô tả của Peirce về chương trình DTC liên quan đến quyền sở hữu token hóa đối với chứng khoán được nắm giữ thông qua DTC, với phần mềm của DTC theo dõi các giao dịch cho sổ sách và hồ sơ chính thức. Trong mô hình đó, token không phải là cổ phiếu. Nó là đại diện có thể chuyển nhượng của một yêu cầu vẫn được gắn với việc giữ gìn và ghi chép của bên nắm giữ.

“Giải quyết nguyên tử xảy ra tự động khi một cái gì đó ở trên chuỗi” nhầm lẫn giữa thuộc tính sổ cái với cấu trúc thị trường. Ledger Insights báo cáo rằng giải quyết nguyên tử trên chuỗi là động lực cốt lõi trong mô hình ban đầu của DTCC, nhưng IMF định hình giải quyết nguyên tử là điều kiện dựa trên tài sản giải quyết an toàn, sự chắc chắn về pháp lý và quản trị. Một chuỗi có thể hoàn tất việc chuyển token nhanh chóng.

Điều đó không đảm bảo rằng phần thanh toán là an toàn, được công nhận và cuối cùng theo cách mà các thị trường được quản lý yêu cầu.

“Nếu nó được token hóa, nó sẽ là tài sản thế chấp tốt hơn ngay lập tức ở mọi nơi” bỏ qua các quy tắc. Ledger Insights báo cáo rằng chứng khoán token hóa có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp bên ngoài DTCC, nhưng ban đầu chúng không có giá trị thế chấp trong khuôn khổ quản lý rủi ro của chính DTCC, với việc công nhận dự kiến sẽ là một mở rộng trong tương lai.

Sự chấp nhận tài sản thế chấp là một quyết định của tổ chức, và yếu tố cản trở đầu tiên thường là chính sách rủi ro chứ không phải thiết kế hợp đồng thông minh.

“Token hóa đầu cuối chủ yếu là lựa chọn tiêu chuẩn hợp đồng thông minh” là một quan điểm lạc hậu cho các thị trường được quản lý. Các tiêu chuẩn như ERC-3643 hoặc ERC-1400 có thể giúp diễn đạt quyền hạn và quy tắc chuyển nhượng, nhưng kết quả đầu cuối được xác định bởi ai kiểm soát việc đăng ký ví, ai duy trì hồ sơ chính thức, và cái gì giải quyết giao dịch. Nếu những điểm neo đó bị thiếu, tiêu chuẩn token chỉ là giao diện người dùng.

Lời kết

Tôi đã chứng kiến các nhóm trình bày “token hóa đầu cuối” như thể token tự nó là tài sản, và thường thì nó sụp đổ ở cùng ba câu hỏi mà một nhà quản lý rủi ro hỏi trong cuộc họp đầu tiên: ai là bên nghĩa vụ, ai giữ sổ sách chính thức, và cái gì giải quyết giao dịch. Mô hình quyền sở hữu token hóa của DTC rất hữu ích vì nó trả lời những câu hỏi đó một cách rõ ràng, ngay cả khi phần trên chuỗi hoạt động bên ngoài DTCC trong phiên bản 1.

Hiểu lầm tốn tiền là nghĩ rằng giải quyết nguyên tử là một ô kiểm mà bạn nhận được khi chọn một blockchain. Điểm của IMF về tài sản giải quyết an toàn và quản trị là rào cản thực sự, và điểm của Ledger Insights về việc công nhận tài sản thế chấp bên ngoài DTCC nhưng không bên trong nó là thời gian thực sự.

Tôi coi token hóa như một quy trình làm việc sau giao dịch trước và một token sau, vì token chỉ quan trọng nếu các điểm neo niềm tin vẫn được gắn liền.

Nguồn

Quỹ Tiền tệ Quốc tế

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ

Ledger Insights

Crowdfund Insider

• [@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop
• [@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop
• [@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop
• [@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop