Token hóa so với tài chính truyền thống: Những gì thay đổi khi tài sản chuyển sang chuỗi

Token hóa so với tài chính truyền thống chủ yếu là một so sánh về cơ sở hạ tầng thị trường: ai giữ sổ ghi chép, cách thức chuyển nhượng được thực thi và cách thức thanh toán hoàn tất. Token hóa có thể kết hợp quyền sở hữu, quy tắc chuyển nhượng và thanh toán thành một quy trình lập trình được, nhưng các thiết lập lai vẫn phụ thuộc vào lưu ký hoặc tệp đại lý chuyển nhượng truyền thống thường làm mất đi nhiều hiệu quả đã hứa hẹn.

Điểm chính

• Token hóa đại diện cho các yêu cầu tài chính dưới dạng các token lập trình trên một sổ cái chia sẻ, điều này có thể cho phép thanh toán nguyên tử và rút ngắn các bước sau giao dịch.
• Tài chính truyền thống hoạt động dựa trên các trung gian phân lớp và chu kỳ thanh toán tuần tự như t cộng 2, điều này tạo ra công việc đối chiếu và rủi ro đối tác.
• Stablecoins là trường hợp sử dụng token hóa đầu tiên đạt quy mô, trong khi các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa cho thấy nơi các tổ chức đang thử nghiệm tiếp theo.
• Câu hỏi quyết định là sổ ghi chép có thẩm quyền ở đâu. Nếu nó vẫn nằm ngoài chuỗi, token thường chỉ là một lớp bọc, không phải là một đường ray thanh toán.

So sánh token hóa và tài chính truyền thống

Token hóa so với tài chính truyền thống bắt đầu bằng một kiểm tra phạm vi. Token hóa không phải là một loại tài sản mới. Nó là một cách để đại diện cho các yêu cầu hiện có, bao gồm tiền, chứng khoán và hợp đồng phái sinh, dưới dạng các token trên một blockchain hoặc sổ cái chia sẻ khác, với hợp đồng thông minh có khả năng thực thi các quy tắc và kích hoạt hành động.

Tài chính truyền thống là ngăn xếp cơ bản của phát hành, lưu ký, giao dịch, thanh toán, và ghi chép mà ngồi phía sau hầu hết các thị trường chứng khoán ngày nay.

Mô hình tâm lý sạch nhất là “cùng tài sản, đường ray mới.” Một token có thể là một bản sao kỹ thuật số của một phần quỹ, trái phiếu, hoặc yêu cầu khác, trong khi sự tiếp xúc kinh tế vẫn được neo vào cùng một tài sản cơ bản và quyền hợp pháp. Cách khung này quan trọng vì các nhà quản lý đã rõ ràng rằng chứng khoán được token hóa thường vẫn là chứng khoán.

Ủy viên SEC Hester Peirce đã lập luận vào tháng 5 năm 2025 rằng việc định dạng cổ phiếu và trái phiếu dưới dạng token đưa token hóa hoàn toàn vào quyền hạn của SEC, và rằng nếu không có lý do thuyết phục dựa trên thực tế và luật pháp, chứng khoán được token hóa nên được đối xử giống như chứng khoán phát hành truyền thống.

Một sự so sánh bên cạnh nhau giúp giữ cho cuộc thảo luận trung thực:

1. Sổ ghi chép: TradFi dựa vào các cơ sở dữ liệu tách biệt giữa các trung gian. Token hóa nhằm mục đích có một sổ cái chia sẻ mà nhiều bên có thể dựa vào. 2. Thanh toán: TradFi thường thanh toán theo lô theo một lịch trình như t cộng 2. Các hệ thống được token hóa có thể nhắm đến thanh toán nguyên tử khi việc giao hàng và thanh toán diễn ra cùng nhau. 3.

Quy tắc và dịch vụ: TradFi mã hóa các quy tắc trong các thỏa thuận pháp lý và quy trình hoạt động. Token hóa có thể nhúng các hạn chế chuyển nhượng, phân phối, và logic báo cáo vào một tài sản lập trình được. 4. Trung gian: TradFi sử dụng các vai trò chuyên biệt như người giữ, hệ thống thanh toán, và đại lý chuyển nhượng.

Token hóa có thể rút ngắn các bước, nhưng các triển khai được quản lý thường tái giới thiệu các người kiểm soát thông qua các mạng có quyền truy cập và các lớp tuân thủ.

Sự so sánh này nằm trong chủ đề rộng hơn về token hóa, nhưng câu hỏi hữu ích thì hẹp hơn: liệu token có thay đổi vòng đời hay chỉ là bao bì?

Cách thức hoạt động của tài sản được token hóa từ đầu đến cuối

Ba điều xảy ra giữa việc một nhà phát hành quyết định token hóa một tài sản và một nhà đầu tư có thể chuyển nhượng nó: yêu cầu được xác định, hồ sơ quyền sở hữu được duy trì, và quy trình chuyển nhượng và thanh toán được thực hiện.

Tài chính được token hóa được xây dựng xung quanh việc đại diện cho những yêu cầu đó dưới dạng các token lập trình được ghi lại trên các sổ cái chia sẻ, mà IMF liên kết với thanh toán nguyên tử theo thời gian thực và khả năng rút ngắn các giai đoạn của chuỗi giá trị truyền thống.

Một vòng đời từ đầu đến cuối đơn giản hóa trông như thế này:

1. Phát hành và neo pháp lý: nhà phát hành xác định token đại diện cho gì và neo nó trong một khung pháp lý được công nhận, vì vậy token ánh xạ đến các quyền có thể thực thi. 2. Tạo token và mã hóa quy tắc: hợp đồng thông minh có thể mã hóa các quy tắc chuyển nhượng, logic tuân thủ, và các hành động dịch vụ như thanh toán lãi suất hoặc cổ tức. 3.

Cập nhật quyền sở hữu khi chuyển nhượng: khi một token di chuyển, sổ cái cập nhật hồ sơ quyền sở hữu, tạo ra một dấu vết kiểm toán mà là bản địa của hệ thống thay vì được tái tạo từ nhiều cơ sở dữ liệu nội bộ. 4. Thanh toán với tiền được token hóa: lời hứa “ngay lập tức” phụ thuộc vào việc chân thanh toán cũng ở trên cùng một mạng. Khi cả hai chân sống cùng nhau, giao hàng so với thanh toán có thể được thực hiện như thanh toán nguyên tử.

Đây là nơi blockchain so với tài chính truyền thống trở nên cụ thể. Các hệ thống truyền thống thường tách biệt giao dịch khỏi thanh toán, sau đó đối chiếu giữa các người giữ, hệ thống thanh toán, và đại lý chuyển nhượng. Token hóa cố gắng làm cho sổ cái chính nó trở thành lớp phối hợp, vì vậy cùng một hệ thống ghi lại quyền sở hữu cũng có thể thực thi các hạn chế chuyển nhượng và phối hợp thanh toán.

Khả năng lập trình là yếu tố phân biệt mà hầu hết các so sánh bỏ qua. Những nhận xét của Peirce mô tả các mạng crypto như cả một sổ cái và một nền tảng tính toán. Điều này quan trọng vì chứng khoán được token hóa có thể được sử dụng trong các ứng dụng khác dựa trên hợp đồng thông minh, bao gồm các ứng dụng DeFi, nếu thiết kế và mô hình tuân thủ cho phép.

Frontiers cũng định hình tài sản được token hóa như có khả năng tương tác lập trình với các dịch vụ trên chuỗi khác, điều này là ý nghĩa chức năng của một tài sản lập trình được thay vì một mục tĩnh trong một cơ sở dữ liệu.

Nơi token hóa thay đổi cơ sở hạ tầng thị trường

Nút thắt mà token hóa nhắm đến là cơ sở hạ tầng sau giao dịch, không phải khám phá giá. Tài chính truyền thống có hàng thập kỷ cấu trúc thị trường được xây dựng xung quanh các bước tuần tự và các trung gian chuyên biệt, đó là lý do tại sao các chu kỳ thanh toán như t cộng 2 tồn tại. Sự chậm trễ đó không chỉ là một sự bất tiện về lịch.

Nó tạo ra một khoảng thời gian mà các đối tác đối diện nhau, vốn bị ràng buộc, và các nhóm hoạt động đối chiếu các hồ sơ không khớp.

Lợi thế cấu trúc của token hóa xuất hiện khi hệ thống có thể kết hợp ba lớp mà tách biệt trong TradFi: hồ sơ quyền sở hữu, quy tắc chuyển nhượng, và quy trình thanh toán. Cách khung của IMF rất thẳng thắn: đại diện cho các yêu cầu dưới dạng token trên các sổ cái chia sẻ cho phép thanh toán nguyên tử và có thể rút ngắn các giai đoạn của chuỗi giá trị truyền thống.

Peirce đưa ra cùng một điểm từ góc độ cấu trúc thị trường, lưu ý rằng nếu tài sản được token hóa sống trên cùng một mạng, thanh toán gần như ngay lập tức và đồng thời là khả thi.

Sự so sánh bị phá vỡ qua một vài trục:

1. Rủi ro thanh toán và đối tác: chứng khoán được token hóa so với chứng khoán truyền thống khác nhau nhất khi việc giao hàng và thanh toán có thể hoàn tất cùng nhau. Thanh toán nguyên tử giảm khoảng thời gian mà một bên đã giao hàng nhưng chưa được thanh toán. 2. Đối chiếu và minh bạch: một sổ cái chia sẻ có thể giảm nhu cầu cho mỗi trung gian duy trì “sự thật” của riêng mình và sau đó đối chiếu.

Giải thích của Medium nhấn mạnh tính minh bạch và khả năng kiểm toán như một lợi thế của token hóa vì quyền sở hữu và chuyển nhượng có thể được xác minh liên tục. 3. Trung gian và chi phí: token hóa có thể giảm các lớp bằng cách tự động hóa các quy tắc và thanh toán với hợp đồng thông minh, nhưng Frontiers mô tả một kiến trúc tổ chức lai với các nhà phát hành, nhà cung cấp cơ sở hạ tầng blockchain, nhà cung cấp sau giao dịch, và người giữ.

Ngăn xếp trung gian thường thay đổi hình dạng thay vì biến mất. 4. Tính thanh khoản và quyền truy cập: token hóa có thể cho phép phân chia và quyền truy cập rộng hơn, nhưng phân phối bị kiểm soát bởi KYC/AML, danh sách trắng, và kết nối địa điểm. Một tiêu chuẩn token không tạo ra một thị trường tự nó.

Đây là lý do tại sao token hóa so với TradFi không phải là “blockchain = nhanh hơn.” Lời khẳng định về tốc độ chỉ giữ đúng khi toàn bộ quy trình làm việc nằm trên một bộ đường ray.

Sự chấp nhận trong thế giới thực và các ví dụ hiện tại

Quy mô kể câu chuyện về những gì thị trường thực sự muốn từ token hóa ngày nay. Peirce gọi stablecoins là ứng dụng token hóa đầu tiên đạt quy mô, và Frontiers định lượng quy mô đó tính đến tháng 11 năm 2025: khoảng 300 tỷ đô la trong tổng vốn hóa thị trường và khoảng 5 nghìn tỷ đô la trong khối lượng giao dịch hàng tháng. Đó là tiền được token hóa hoạt động như cơ sở hạ tầng thanh toán, không phải là một sản phẩm đầu tư ngách.

Hướng đi của tổ chức xuất hiện trong quản lý tiền mặt được token hóa và các lớp sinh lời, đặc biệt là các quỹ thị trường tiền tệ của Mỹ được token hóa. Frontiers đặt các quỹ thị trường tiền tệ của Mỹ được token hóa ở khoảng 8,7 tỷ đô la về quy mô thị trường tính đến tháng 11 năm 2025, điều này nhỏ so với stablecoins nhưng đủ lớn để quan trọng như một điểm chứng minh cho việc phát hành và dịch vụ được quản lý trên chuỗi.

Frontiers nổi bật hai ví dụ cụ thể đã trở thành điểm tham chiếu:

1. Quỹ Tiền Tệ Chính Phủ Mỹ OnChain của Franklin Templeton (BENJI), ra mắt vào tháng 4 năm 2021. 2. BUIDL của BlackRock, ra mắt vào tháng 3 năm 2024, được thảo luận trong tài liệu như quỹ thị trường tiền tệ được token hóa lớn nhất theo thị phần và ra mắt với các đối tác bao gồm BNY Mellon.

Những sản phẩm này quan trọng vì chúng không cố gắng thay thế luật chứng khoán. Chúng đang thử nghiệm xem liệu các phần quỹ được token hóa có thể cải thiện dịch vụ, theo dõi quyền sở hữu, và thanh toán trong khi vẫn nằm trong các khuôn khổ quy định hiện có.

Peirce cũng lưu ý rằng một số sản phẩm quỹ thị trường tiền tệ được token hóa đã được đăng ký theo Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940, điều này nhắc nhở rằng token hóa có thể là một sự thay đổi cơ sở hạ tầng mà không thay đổi loại pháp lý của công cụ.

Token hóa cũng xuất hiện trong các dự án cơ sở hạ tầng thị trường. Frontiers mô tả dự án Smart NAV của DTCC với Chainlink, nhằm mục đích công bố dữ liệu NAV quỹ tương hỗ trên chuỗi, và công việc của DTCC về quản lý tài sản thế chấp token hóa theo thời gian thực. Đây là những nỗ lực để di chuyển lớp dữ liệu hoạt động gần hơn đến nơi tài sản được token hóa thanh toán và được phục vụ.

Đối với những độc giả đến từ góc độ “tài sản thế giới thực là gì”, đây là sự giao thoa trực tiếp: token hóa đang được áp dụng cho các yêu cầu quen thuộc như phần quỹ và tiền gửi, không chỉ là những món đồ sưu tầm kỳ lạ.

Giới hạn, rủi ro và các ràng buộc quy định

Cách nhanh nhất để bị lừa bởi tiếp thị token hóa là bỏ qua ai được phép tiếp cận hệ thống và ai chịu trách nhiệm pháp lý cho hồ sơ.

Những nhận xét của Peirce vào tháng 5 năm 2025 liệt kê trực tiếp các vấn đề: sự không chắc chắn về việc một mạng lưới crypto có thể phục vụ như một tệp chủ sở hữu chứng khoán theo quy tắc của đại lý chuyển nhượng hay không, sự nhầm lẫn về cách xử lý lưu ký cho các nhà môi giới, và các câu hỏi về các mạng lưới không cần quyền truy cập.

Những vấn đề đó quyết định xem token hóa có phải là một vòng đời trên chuỗi sạch hay một cấu trúc lai tái giới thiệu sự ma sát. Frontiers mô tả lý do tại sao các tổ chức thường chọn môi trường có quyền truy cập hoặc được kiểm soát.

Nhiều blockchain công cộng không được thiết kế với các tính năng KYC/AML bản địa, vì vậy việc triển khai token hóa có quy định thêm các hạn chế chuyển nhượng dựa trên danh tính, danh sách trắng, các ràng buộc theo khu vực pháp lý và thực thi thời gian giữ.

Các ràng buộc hoạt động cũng thực sự như vậy:

1. Tích hợp di sản: Medium đánh dấu việc tích hợp với các hệ thống di sản là một thách thức cốt lõi. Nếu quản lý tiền mặt, kế toán và báo cáo vẫn chạy trên các đường ray cũ, lớp token có thể trở thành một bề mặt đối chiếu bổ sung. 2. Lưu ký và bảo mật: Medium cũng liệt kê các giải pháp lưu ký và bảo mật là một thách thức chính.

Các tổ chức thường định tuyến lưu ký token qua các nhà lưu ký được quy định, điều này có thể bảo tồn các biện pháp bảo vệ nhưng cũng có thể hạn chế khả năng kết hợp. 3. Quản trị lập trình: hợp đồng thông minh có thể tự động hóa việc tuân thủ và phục vụ, nhưng ai đó phải kiểm soát các bản nâng cấp, tạm dừng và xử lý ngoại lệ.

Cuộc thảo luận của Peirce về việc các nhà phát hành và đại lý chuyển nhượng giữ quyền kiểm soát để giải quyết các giao dịch sai hoặc không được phép chỉ ra thực tế tương tự: “mã là luật” không phải là cách mà các thị trường chứng khoán được quy định hoạt động.

Đây là nơi mà chứng khoán token hóa và truyền thống hội tụ. Quan điểm của SEC là lựa chọn cơ sở dữ liệu không thay đổi bản chất của chứng khoán. Token hóa có thể cải thiện quy trình làm việc, nhưng nó không xóa bỏ các nghĩa vụ pháp lý.

Cách đánh giá các tuyên bố về token hóa

Một sản phẩm token hóa nên được đánh giá như một nâng cấp cơ sở hạ tầng. Rủi ro kinh tế có thể giống nhau, vì vậy sự thận trọng thuộc về các đường ray: thanh toán, ghi chép, tuân thủ và ai có thể can thiệp khi có sự cố.

Một danh sách kiểm tra thực tế phân tách token hóa có ý nghĩa khỏi "giấy tờ số hóa" trông như sau:

1. Xác định cuốn sách ghi chép có thẩm quyền. Nếu hồ sơ chính vẫn nằm với một đại lý chuyển nhượng hoặc nhà lưu ký ngoài chuỗi, token thường là một lớp tiện lợi hơn là lớp thanh toán. 2. Xác minh xem việc giao hàng so với thanh toán có phải là nguyên tử hay không. Thanh toán nguyên tử chỉ tồn tại khi phần tài sản và phần thanh toán có thể hoàn thành cùng nhau trên cùng một mạng. 3. Lập bản đồ chu kỳ thanh toán trở lại TradFi.

Nếu token cuối cùng thanh toán qua các hệ thống di sản theo lịch trình như t cộng 2, token có thể không giảm thiểu rủi ro đối tác hoặc kéo vốn. 4. Kiểm tra các hạn chế chuyển nhượng và cổng tuân thủ. Thiết kế token có quyền truy cập và token danh sách trắng có thể cần thiết cho KYC/AML, nhưng chúng cũng định hình tính thanh khoản và quyền truy cập vào địa điểm. 5. Kiểm tra ai kiểm soát các bản nâng cấp và ngoại lệ của hợp đồng thông minh.

Một tài sản có thể lập trình chỉ đáng tin cậy như chính quản trị của nó xung quanh việc tạm dừng, nâng cấp và sửa lỗi. 6. Hỏi xem tính thanh khoản thứ cấp thực sự nằm ở đâu. Tính thanh khoản là một vấn đề phân phối. Một phần chia quỹ token hóa chỉ giao dịch tốt hơn nếu các địa điểm, danh sách trắng và nhà tạo lập thị trường có thể tham gia.

Khi nào sử dụng cái nào phụ thuộc vào mục tiêu. Các đường ray tài chính truyền thống được tối ưu hóa cho sự chắc chắn pháp lý và quy trình làm việc đã được thiết lập, đặc biệt là nơi cấu trúc thị trường đã trưởng thành. Token hóa kiếm được giá trị của nó khi vòng đời có thể được giữ trên một sổ cái chung và hệ thống thực sự có thể cung cấp thanh toán nguyên tử, không chỉ là một lớp bọc token vẫn phụ thuộc vào các tệp di sản và trung gian.

Token hóa như một khái niệm rộng hơn đang hướng tới sự đồng tồn tại với TradFi trong một thời gian dài. Câu hỏi là liệu một triển khai nhất định có đang viết lại ngăn xếp sau giao dịch hay chỉ đơn giản là đổi tên nó.

Lời kết

Tôi đã chứng kiến các nhóm trình bày token hóa như thể đó là một loại tài sản mới, rồi ngạc nhiên khi phần khó khăn hóa ra lại là ghi chép của đại lý chuyển nhượng và cách xử lý lưu ký, chứ không phải mã hợp đồng thông minh.

Những nhận xét của Peirce vào ngày 12 tháng 5 năm 2025 đã chỉ ra sự ma sát một cách rõ ràng: nếu các bên tham gia thị trường không chắc chắn liệu một mạng lưới crypto có thể là tệp chủ sở hữu chứng khoán hay không, câu chuyện "trên chuỗi" đã bị tổn hại.

Tư thế sạch sẽ là coi token hóa so với tài chính truyền thống như một câu hỏi viết lại sau giao dịch. Nếu tài sản và tiền mặt có thể thanh toán bằng thanh toán nguyên tử trên cùng một sổ cái, câu chuyện hiệu quả có giá trị. Nếu cấu trúc phải cầu nối trở lại lưu ký di sản và thanh toán theo lô, hầu hết những gì được tiếp thị là "blockchain so với tài chính truyền thống" chỉ là một giao diện người dùng đẹp hơn trên cùng một công việc đối chiếu cũ.

Nguồn

• Quỹ Tiền tệ Quốc tế
• Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ
• Frontiers in Blockchain
• Medium (Coinmonks)