ETF创建与赎回：如何通过篮子交换锁定净值

ETF的创建和赎回工作原理是一个主要市场的“包装和解包”过程，授权参与者用每日发布的基础资产篮子加上少量现金交换一大块ETF股份，然后反向操作以移除股份。这个可重复的交易是通常保持交易价格接近净资产价值（NAV）的套利机制，直到基础流动性或访问中断，溢价或折扣可能会扩大。

关键要点

• 创建和赎回发生在发行人和授权参与者之间的主要市场，而不是普通投资者在交易所之间。
• 发行人发布每日“投资组合存款”配方，通常反映持有的资产加上一小笔现金，授权参与者以称为创建单位的大块进行交易，通常为50,000股。
• ETF创建赎回是一个套利机制：授权参与者倾向于在溢价时创建，在折扣时赎回，这就是包装通常保持接近净资产价值的原因。
• 实物赎回与现金创建改变了摩擦和税务结果，而现货加密货币ETP在2025年7月29日SEC允许实物创建/赎回后是一个干净的例子。

ETF份额是如何发行和撤回的

ETF份额数量是弹性的。当交易所出现需求时，可以引入新份额。当供应超过买入时，可以将份额从流通中撤回。这种供应调整并不是因为基金赞助商像运营公司那样“发行股票”。而是因为ETF包装可以根据基础投资组合进行组装和拆解。

关键的分界是场所。零售和大多数机构在二级市场交易ETF份额，价格是买卖双方在交易日内达成的共识。美国证券交易委员会2001年的概念发布明确指出，ETF不会以净资产价值（NAV）出售或赎回单个份额。它们只在大宗交易中以NAV进行交易，而单个份额在交易所全天以市场价格交易。

这些大宗交易是一级市场的接口。赞助商和一小部分对手方交换基础投资组合与ETF份额，或ETF份额与基础投资组合。州街将创建描述为将基础证券“包装”成ETF结构，而赎回则描述为将ETF“拆包”回单个证券。

这就是为什么“ETF以NAV交易”这个说法不准确。NAV是投资组合的参考值。交易价格可以高于或低于它，而一级市场的整个目的就是让这个差距成为可以执行的交易，供能够实际进行交换的公司使用。

授权参与者是谁以及他们的作用

系统通过一个狭窄的门运行：授权参与者。州街将AP描述为美国注册的自清算经纪交易商，负责调节二级市场上ETF份额的供应。这个“自清算”的细节很重要，因为这个工作在操作上非常繁重：获取投资组合，交付它，接收份额，然后将这些份额分发到交易所生态系统中。

AP并不等同于做市商。ETF Stream明确划分：做市商在股票交易所匹配买卖双方，而授权参与者可以进入一级市场与发行人创建或赎回份额。做市商可以整天报价，而不接触发行人。AP则拥有特殊的通道。

AP实际做的是在规模上进行可重复的基础交易。当ETF相对于其投资组合价格较高时，AP可以以NAV创建份额并以更高的市场价格出售。当ETF价格较低时，AP可以在市场上购买份额并以NAV赎回基础资产。激励是价差，而不是强制。ETF Stream指出，AP没有义务创建和赎回，这就是机制可能受到压力的第一个线索。

加密读者会在授权参与者和做市商的加密ETF中看到这一讨论，因为同样的分工在现货市场中出现。比特币 和 以太坊 ETP。包装在交易所交易。AP管道是供应制造或销毁的地方。

逐步创建过程

创建从一个配方开始，而不是一种氛围。SEC概念发布描述了在每个工作日开始时宣布的“投资组合存款”。它通常反映ETF的投资组合，并通常包括少量现金以平衡篮子价值与所创建股份的净资产值之间的差异。

然后区块大小生效。SEC和State Street都使用相同的经典示例：ETF股份以称为创建单位的大块形式创建，通常引用为50,000 ETF股份。这个区块就是为什么小型零售流动不会直接“创建股份”。零售流动影响交易所价格。只有在价差值得在机构规模上压缩时，主要市场才会做出反应。

一个干净的创建序列看起来是这样的：

1. 发行人发布每日投资组合存款篮子和任何需要的少量现金以平衡到净资产值。2. 授权参与者按照所需的权重组装基础证券以达到创建单位规模。3. AP将该篮子交给ETF赞助商，并获得ETF股份的创建单位。4. 这些新创建的股份被引入二级市场，可以出售以满足需求。

State Street的框架很直白：当需求增加时，可以使用此过程创建更多股份，基础证券的流动性可以增强ETF本身的流动性。

对于加密货币ETP，同样的逻辑适用，但操作选择是现金创建还是以实物转移基础资产。资产。这种区别是成本和跟踪误差开始在交易者的屏幕上显现出来。

逐步赎回流程

赎回是反向管道，它是市场如何在不让基金经理将投资组合抛售到市场中的情况下移除多余股份的方式。道富银行描述了授权参与者在二级市场上收集大量ETF股份，并将其交付给发起人，以换取适当权重的基础证券，通常为50,000股。

标准赎回序列如下：

1. 授权参与者在二级市场购买ETF股份，直到拥有一个赎回单位，通常与创建单位大小相同。2. AP将这些股份交付给发行人，进入一级市场。3. 发行人将基础篮子按适当权重交回给AP。4. 被赎回的ETF股份从流通中移除，减少交易所的供应。

这就是“包装”隐喻发挥作用的地方。创建将篮子包装成股份。赎回将股份解开回到篮子中。投资组合经理并不是每次有人出售ETF时都在压低买入。道富银行指出，由于创建和赎回过程，ETF的投资组合经理通常不需要买卖证券，除非是为了再平衡目的。

对于加密产品，赎回环节是实物赎回与现金赎回之间的区别不再仅仅是语义问题。仅现金赎回迫使基金出售基础资产以筹集现金。而实物赎回则直接将基础资产分发出去。Phemex 报告称，现货加密 ETF 最初使用仅现金的创建/赎回，而美国证券交易委员会（SEC）在 2025 年 7 月 29 日后来允许比特币和以太坊 ETP 的实物创建/赎回，将其流程转向商品 ETF 模型。

为什么创建赎回保持价格一致

价格锚并不是“ETF 魔法”。它是 ETF 套利如何保持价格接近净资产价值（NAV）的方式：溢价或折扣成为可以在主市场以 NAV 规模条款执行的交易。State Street 和 ETF Stream 都描述了相同的行为模式。当溢价出现时，授权参与者（AP）创建股份以满足需求，并将价格推回到公允价值。当折扣出现时，AP 购买股份并赎回以减少供应。

这就是套利机制，这也是为什么 ETF 的价差通常比基础资产所暗示的要紧。可是，这一机制只有在基础篮子可交易且可对冲时才能发挥作用。ETF Stream 直接指出了失败模式：在流动性迅速消失的时期，市场可能难以进入，或者基础持有资产的流动性为零。AP 并没有义务介入，因此价差必须补偿他们的风险和运营成本。

流动性也有两个层面，混淆它们是代价高昂的。State Street 将 ETF 流动性描述为（1）ETF 股份的二级市场流动性和（2）基础证券的流动性。这就是为什么“ETF 流动性 = ETF 交易量”是一个陷阱。高交易量的 ETF 如果基础篮子在那一时刻不具流动性或不可获取，仍然可能是一个糟糕的执行场所。

最后，实物与现金并不是脚注。State Street 表示，创建/赎回交易通常以实物方式进行，并将其描述为免税，支持 ETF 的税收效率。Phemex 的加密示例显示了市场为何关心：仅现金的途径在包装和基础资产之间增加了额外的转换。这是实物与现金赎回加密 ETF 的核心所在，这也是为什么 2025 年 7 月 29 日 SEC 的决定对现货比特币和以太坊 ETP 机制至关重要。

限制和现实世界的摩擦

干净的模型假设 AP 可以获取篮子、对冲并清算。当任何一个输入出现问题时，包装可能会与 NAV 产生差距。ETF Stream 指向了确切的压力点：基础持有资产的流动性迅速消失或流动性为零。在这些时刻，溢价或折扣并不是“定价错误”。而是市场重新定价进行创建/赎回交易的成本和风险。

2020 年 3 月是一个有用的参考，因为那是一次广泛的流动性冲击，ETF 的流程受到了考验。ETF Stream 指出，2020 年 3 月的抛售证明了 ETF 结构的韧性，并增加了 AP 的参与度。教训不是差距从未发生。教训是 AP 管道是一个容量约束，当每个人都想同时退出时，市场会为此付出代价。

产品规则也很重要。SEC 在 2001 年的概念发布中花费了大量时间说明 ETF 需要豁免救济才能以协商价格进行创建单位和二级市场交易。这段历史就是为什么加密 ETP 结构辩论不断浮现的问题。问题不仅在于 ETF 持有的是什么，还在于规则允许 AP 提供和接收什么。

加密货币增加了另一层：现货与期货的曝光变化使“篮子”的定义发生变化。现货产品的篮子是基础资产，而期货产品的篮子是期货头寸和抵押品机制。这一区别是加密ETF现货与期货的核心，它直接影响到授权参与者如何可靠地运行套利循环。

当溢价或折扣看起来奇怪时，实际的理解很简单：授权参与者现在能否实际执行篮子交易，以及在什么条件下。如果答案是“不是很顺利”，那么包装可能会像封闭式基金一样交易，时间比大多数散户投资者预期的要长。

观点

我看到太多交易者谈论ETF定价时就像这是物理定律，然后在包装打印出真实的溢价或折扣时感到惊讶。这个机制的有效性仅取决于授权参与者获取和对冲篮子的能力。ETF Stream指出，授权参与者没有义务创建或赎回，这一点应该贴在显示器上。

最清晰的思维模型是每日配方加上区块大小。SEC的投资组合存款篮子和50,000股创建单位是整个游戏。当基础资产流动性好且可获取时，价差就成为可执行交易，套利机制发挥作用。当获取或流动性中断时，交易不再是“免费钱”，而ETF可能会像一个紧张的包装一样交易，直到篮子再次可交易。

来源

• 州街全球顾问
• 美国证券交易委员会
• ETF流
• Phemex