加密ETF的实物与现金赎回：强制交易何处发生

加密货币ETF的实物兑换与现金兑换是一个关于授权参与者是直接用BTC/ETH兑换ETF份额还是通过现金进行交易的选择。这个细节决定了“强制”加密货币买入或卖出发生的位置，这会表现为额外的执行环节、更宽的价差、跟踪噪音，以及在流动性紧张的日子里有时会出现的税务摩擦。

关键要点

• 现金创造和赎回通过现金流动，因此基金或其代理必须将现金转换为BTC/ETH的敞口，增加额外的执行环节和操作摩擦。
• 实物赎回将基础的BTC/ETH转移给授权参与者，收紧了在市场快速波动时保持ETF接近净资产价值的套利循环。
• 美国证券交易委员会（SEC）要求在2024年1月的美国现货比特币ETF推出时仅接受现金交易，然后允许比特币和以太坊进行实物创设和赎回。交易所交易产品在2025年7月底。
• ETF的税务效率可以通过实物赎回得到改善，因为实物赎回通常在基金层面被视为非应税，而现金赎回可能会迫使基金内部实现收益。

ETF份额的创建和赎回是如何运作的

加密货币ETF的屏幕流动性建立在一个大多数持有者从未接触过的独立机构工作流程上：授权参与者（APs）可以在一级市场与基金交换大量ETF股份。这些股份是一个创建单位，它们是让套利保持ETF市场价格接近净值的机制。资产净资产值 (NAV)。

顺序很重要，因为它解释了为什么溢价和折扣通常不会持续。当ETF份额交易高于净资产价值（NAV）时，授权参与者（AP）可以创建份额，在市场上出售它们，并捕捉价差。当份额交易低于NAV时，AP可以购买份额，赎回它们，并捕捉折扣。这个创建或赎回的循环是ETF创建和赎回运作的核心，这也是现金与实物选择并非表面化的原因。它改变了“AP看到溢价/折扣”和“AP可以关闭它”之间的步骤数量。

加密货币增加了第二层敏感性：基础资产在主要市场工作流程仍在结算时可能出现价格跳空。如果套利循环需要额外的转换，那么某人就被迫跨越价差或承担损失。滑点当 BTC 或 ETH 变动时。这是交易者关心的论点。现金与实物之间的区别实际上是强制加密交易落在哪里，以及谁在最高波动性和单向流动时被迫执行它。波动性最高时流动是单向的。

加密 ETF 中的现金与实物机制

比较现金创造和实物的最简单方法是计算执行步骤并确定谁必须接触现货 BTC/ETH。

现金创造 ETF 流动（一级市场）增加了一个转换步骤，因为 AP 提供现金，而不是代币。工作流程是：

1. AP 向基金交付现金以换取新发行的 ETF 股份。2. 基金或其代理通过产品的流程将现金转换为基础加密资产的敞口。3. 如果 AP 在套利溢价，则在二级市场出售 ETF 股份，或者如果在仓储风险，则持有库存。

现金赎回则是相反的方向：

1. AP 向基金交付 ETF 股份以进行赎回。2. 基金或其代理出售 BTC/ETH 以筹集现金。3. 基金将现金返还给 AP。

实物创建/赎回消除了现金转换环节。AP直接交付或接收BTC/ETH以换取ETF份额，而不是通过现金转换进行路由。从机制上讲，这意味着AP是提供和移动基础资产的一方，而基金的篮子通过转移而不是市场买卖进行变化。

并排比较，区别在于“ETF是否跟踪”。这两种结构仍然依赖AP套利来压缩溢价和折价。区别在于速度和成本。现金创建插入了一个额外的买入或卖出，这必须在市场上清算。实物创建让套利者交付资产，并以更少的环节完成循环。

为什么SEC在启动时偏好现金

SEC最初对基于现金的创建和赎回的偏好并不是关于ETF优雅性的辩论。这是关于谁处理这些币的决定。

当美国现货比特币ETF在2024年1月获批时，多位解释者描述的结构是仅限现金的创建和赎回。反复提到的理由是经纪商-交易商和AP直接处理BTC的风险，以及围绕加密资产保管的反洗钱和合规问题。现金机制使AP的可交付资产保持在熟悉的轨道上，而基金的服务提供者堆栈处理加密方面。

这个选择有一个可预测的市场结构后果。如果AP无法直接交付BTC/ETH，那么基金（或为基金工作的执行代理）必须在收到现金后或支付现金前进入市场买入或卖出基础资产。这是额外的环节，表现为滑点和市场影响，尤其是在创建或赎回规模较大时。

传统商品ETP通常使用实物转移，这种对比正是现金仅限启动突出的原因。黄金ETP不需要将黄金出售换取现金，然后再重新购买黄金以处理创建。加密ETP最初是这样设计的。SEC的交易很简单：减少经纪商-交易商和AP对加密资产的直接处理，接受一个机械效率较低的套利循环。

投资者对价差、跟踪和税收的影响

对ETF持有者而言，重要的成本并不是抽象的。它们表现为买卖差价、相对于净资产价值的溢价或折价，以及ETF在快速市场中跟踪现货的清晰程度。

仅限现金的机制并不会“破坏”净资产价值套利，但它们使其变得更昂贵和更慢，因为基金必须在收到现金后（或在交付现金之前）执行现货BTC/ETH交易。这些额外的买入/卖出环节会产生滑点和市场影响，并增加了围绕时机和结算的操作摩擦。Crypto Adventure将投资者可见的输出框架化为价差、跟踪、结算摩擦、运营成本和税务处理，其影响在波动性或大规模单向流动期间最为明显。

实物交付往往会缩紧循环，因为授权参与者（AP）可以直接交付基础资产。这将执行负担转移到AP身上，而AP通常在获取流动性和管理各个交易场所的库存方面处于更有利的位置。结果通常是更紧的价差和在市场快速波动时较少的跟踪噪音，因为套利信号与完成的创建/赎回之间的步骤更少。

税务角度确实存在，但很容易被过度宣传。Phemex的解释声称，根据现行税法，实物赎回对基金而言不是应税事件，而现金赎回可能迫使基金出售增值的BTC/ETH，并可能在基金内部实现收益。《财富》杂志的框架强调交易成本，而不是税收，作为额外费用的主要驱动因素。正确理解这两种观点的方法是：ETF的税收效率是实物赎回的结构性优势，但是否对特定持有者产生影响取决于基金在赎回期间实际需要做什么，以及它被迫出售增值库存的频率。

规模是这个管道不再是一个四舍五入误差的原因。Phemex 报告称，黑石集团的 iShares Bitcoin TrustIBIT持有大约774,000个比特币，约占供应的3.7%。资产管理规模截至2026年初，超过700亿美元。当产品规模如此庞大时，“谁被迫交易”就成为了一个市场影响的问题。

2025年7月发生了什么变化

2025年7月底是美国结构转变的关键时间点。解释者报告称，SEC在该时间段内允许比特币和以太坊ETP进行实物创作和赎回，引用的日期为2025年7月29日。在此之前，ETF发行人和交易场所提出了允许实物创作/赎回的提案，分析师将此举形容为SEC朝着更标准的ETP机制进行微调。

这就是“实物2025年7月”的关键词讨论变得重要的地方。监管许可改变了工具包，但并没有立即使每个上市产品都变得相同。实施可能因基金文件、资格以及授权参与者和服务提供商是否准备好运行工作流程而有所不同。

它改变的是默认的摩擦特征。允许实物交割后，结构可以更接近商品ETF的运作方式，其中基础资产被转移，而不是反复买卖以换取现金。这是对在启动阶段识别出的仅现金缺陷的直接回应：额外的转换步骤会导致滑点和操作拖延。

对于大多数投资者而言，它并没有改变日常买卖股票的方式。ETF持有者仍然通过经纪人在交易所交易股票。创建/赎回过程仍然是由授权参与者（AP）主导的主要市场功能。对典型持有者的好处是间接的，表现为在压力期间更紧的价差和更清晰的跟踪，而不是经纪应用中的新按钮。

如何评估加密ETF结构

比较产品的读者需要一个检查清单，该清单映射回主要市场工作流程，而不是营销语言。

1. 确定基金是使用现金创建、实物交割还是混合方式。招募说明书语言和交易所文件通常会说明机制是现金创建还是实物赎回。2. 找到在资金流入时执行加密交易的主体。如果结构是基于现金的，基金或其代理必须将现金转换为BTC/ETH敞口。如果是实物交割，AP则在交付或接收基础资产。3. 将其转化为在压力下预期的摩擦。额外的转换环节往往在波动性高且资金流单向时出现，这时溢价/折扣和跟踪波动变得明显。4. 如果交易规模，像流动性产品一样对待ETF。支付的成本是买卖价差加上任何对净资产价值（NAV）的溢价/折扣，创建/赎回的机制影响做市商能保持的紧密程度。5. 将税务索赔放在正确的框中。实物交割可以通过减少需要出售增值的BTC/ETH以换取现金的需求，从而提高基金层面的ETF税务效率，但实现的结果取决于基金行为和持有者自身的税务情况。

耐用的框架很简单：现金与实物交割并不关乎ETF的购买方式。它关乎AP能多快多便宜地运行套利循环，以保持股票与NAV的锚定。当市场波动加快时，这就是ETF创建和赎回机制中重要的部分。

总结

我看到交易者将“仅现金”视为一个无聊的脚注，直到市场猛涨，ETF开始与现货市场产生粘性。那时，额外的环节出现了：有人必须跨越价差将现金转换为BTC或将BTC转换为现金，而在最糟糕的时刻被迫这样做的一方是支付滑点的那一方。

认为实物交割是消除溢价/折扣的魔法开关的误解是有成本的。它并不是。它只是通过将基础资产的转移转移到AP并省去一个转换步骤来缩紧循环。当资金流单向且波动性高时，这种差异是干净套利与迟到且昂贵的套利之间的差距。

来源

• 加密冒险
• Phemex
• 财富
• AInvest