ETF کریپتو: تفاوت بین اسپات و فیوچرز چیست؟

ETF کریپتو اسپات در مقابل فیوچرز یک انتخاب بین بتای اسپات تمیز و یک موقعیت بسته فیوچرز-کرو است که می‌تواند به دلیل بیس و رول قرارداد تغییر کند. تفاوت در صورت‌حساب‌ها به عنوان خطای ردیابی و در میزها به عنوان اسپردی که می‌تواند هنگام همزیستی ETF های اسپات و فیوچرز CME هج یا برداشت شود، نشان داده می‌شود.

نکات کلیدی

• یک ETF اسپات هدفش این است که قیمت اسپات کریپتو زیرین را با نگه‌داری از دارایی (یا به‌طور مستقیم ارجاع به قیمت‌گذاری بازار اسپات) منعکس کند، در حالی که یک ETF فیوچرز قراردادهای فیوچرز استاندارد را نگه می‌دارد.
• قرار گرفتن در معرض مبتنی بر فیوچرز می‌تواند از اسپات منحرف شود زیرا فیوچرز و اسپات می‌توانند با قیمت‌های متفاوتی معامله شوند و رول کردن قراردادها می‌تواند یک کشش یا تقویت مداوم ایجاد کند بسته به منحنی.
• SEC تأیید کرد که بیت‌کویندر اکتبر 2021، ETFهای آتی را تأیید کرد و سپس در ژانویه 2024 پس از حکم دادگاه گری‌اسکیل، ETFهای بیت‌کوین اسپات را تأیید کرد که مجبور به ارائه توضیحات دقیق‌تری برای برخورد متفاوت با این دو ساختار شد.
• با وجود ETF های اسپات، معاملات آتی CME به همراه جریان‌های ETF اسپات یک مسیر مقیاس‌پذیر برای معاملات پایه ایجاد کردند که می‌تواند موقعیت‌گیری آتی "خالص کوتاه" را به صورت نزولی نشان دهد در حالی که در واقع پوشش داده شده است.

چگونه ETF های کریپتو اسپات و فیوچرز متفاوت هستند

دو مجموعه لوله‌کشی متفاوت پشت یک تیکر کارگزاری قرار دارند. یک مجموعه دارایی پایه را نگه می‌دارد. مجموعه دیگر قراردادهای معامله‌شده در بورس را که به آن اشاره دارند، نگه می‌دارد.

یک ETF اسپات برای انعکاس قیمت فعلی بازار یک دارایی کریپتو طراحی شده است با نگهداری آن (یا به‌طور مستقیم ارجاع به قیمت‌گذاری بازار اسپات) به جای نگهداریمعاملات مشتقهاین ساختار دلیل این است که "مزایای ETF اسپات" معمولاً به یک چیز خلاصه می‌شود: اجزای متحرک کمتر بین سرمایه‌گذار و قیمت اسپات.

یک ETF آتی با نگهداری قراردادهای آتی به بازار دسترسی پیدا می‌کند. قرارداد آتی یک توافق استاندارد و قابل معامله در بورس برای تحویل آینده یک دارایی در یک قیمت و تاریخ مشخص است. در مورد بیت‌کوین، این بدان معناست که سرمایه‌گذاران می‌توانند نظر خود را درباره قیمت بیت‌کوین بدون نگهداری خود بیت‌کوین ابراز کنند.

اولین ETF مرتبط با بیت‌کوین در ایالات متحده که به بازار رسید، از این مسیر پیروی کرد: ETF استراتژی بیت‌کوین پروشیرز در اکتبر 2021 راه‌اندازی شد و در قراردادهای آتی بیت‌کوین سرمایه‌گذاری کرد نه در بیت‌کوین نقدی.

برای خوانندگانی که به تفاوت بین ETF کریپتو اسپات و فیوچرز می‌رسند، مقایسه واضح این است که صندوق در پایان هر روز واقعاً چه چیزی را در اختیار دارد. یک محصول اسپات دارایی را در اختیار دارد. یک محصول فیوچرز مجموعه‌ای از قراردادها را در اختیار دارد که منقضی می‌شوند و باید جایگزین شوند.

یک مقایسه سریع و همزمان سریع‌ترین راه برای حفظ مدل ذهنی درست است:

1. دارایی‌ها: ETF نقدی دارایی را نگه می‌دارد. ETF آتی قراردادهای آتی را نگه می‌دارد. 2. عامل اصلی بازگشت: ETF نقدی تحت تأثیر حرکات نقدی است. ETF آتی تحت تأثیر حرکات نقدی به علاوه منحنی آتی است. 3. متغیر "اضافی" کلیدی: ETF نقدی می‌تواند با حق premium یا discount nav معامله شود. ETF آتی می‌تواند اثرات رول و ریسک پایه را جذب کند.

تجارت‌های تعقیبی که سرمایه‌گذاران با آن مواجه‌اند

فاصله عملکرد با یک هویت ساده آغاز می‌شود: قیمت‌های آتی و نقدی می‌توانند از هم جدا شوند. آن تفاوت پایه نامیده می‌شود، که به عنوان قیمت آتی منهای قیمت نقدی تعریف می‌شود. حتی زمانی که قیمت‌های نقدی و آتی به شدت به هم مرتبط هستند، پایه می‌تواند جابه‌جا شود و آن حرکت دقیقاً چیزی است که یک محصول مبتنی بر آتی مجبور است با آن زندگی کند.

نشریه حقوق تجاری دانشگاه شیکاگو اشاره می‌کند که ETFهای دارای قراردادهای آتی بیت‌کوین می‌توانند خطای پیگیری و ریسک پایه داشته باشند، که می‌تواند آنها را در پیگیری قیمت بیت‌کوین کمتر دقیق کند نسبت به ETFهایی که بیت‌کوین نقدی را نگه می‌دارند. این دلیل اصلی است که مقایسه‌های "ETF بیت‌کوین نقدی در مقابل آتی" اغلب سرمایه‌گذاران را در بازه‌های چند هفته‌ای شگفت‌زده می‌کند. همبستگی می‌تواند بسیار بالا باشد و هنوز هم شما را از انحراف نجات ندهد.

همان منبع همبستگی 99.9% بین قیمت‌های بیت‌کوین نقدی و قیمت‌گذاری قراردادهای آتی بیت‌کوین CME را در زمینه دعوی گری‌اسکیل ذکر می‌کند، با این حال هنوز هم ETFهای آتی را به عنوان قادر به تفاوت‌های معنادار در پیگیری می‌داند زیرا همبستگی همانند بازده‌های واقعی یکسان نیست.

مقصر مکانیکی که سرمایه‌گذاران واقعاً احساس می‌کنند رول است. یک ETF آتی معمولاً با نگه‌داشتن قراردادهایی که منقضی می‌شوند و سپس جایگزینی آنها با قراردادهای تاریخ‌دار بعدی، در معرض قرار می‌گیرد. زمانی که منحنی به سمت بالا شیب دارد، صندوق قراردادهای منقضی ارزان‌تر را می‌فروشد و قراردادهای بعدی گران‌تر را می‌خرد. آن رژیم شیب‌دار به سمت بالا کانتانگو نامیده می‌شود. تکرار "فروش پایین، خرید بالا" که در رول نهفته است، دلیل وجود عبارت هزینه رول ETF آتی است.

ETFهای نقدی مشکل میکروساختاری خاص خود را دارند: قیمت سهم می‌تواند از ارزش دارایی‌های زیرین منحرف شود و به صورت حق premium یا discount nav ظاهر شود. این موضوع زمانی که نقدینگی تحت فشار است یا زمانی که ایجاد و بازخریدها با تقاضا همگام نیستند، اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. این یک مشکل متفاوت از رول است، اما هنوز هم جایی است که "معرض ETF" می‌تواند احساس کند که یک نماینده تمیز نیست.

تاریخچه مقررات و تأیید SEC

ترتیب ایالات متحده تصادفی نبود. آتی‌ها ابتدا آمدند زیرا بازار مرجع که SEC می‌توانست به آن اشاره کند، قبلاً در یک رژیم نظارتی بالغ قرار داشت.

SEC در اکتبر 2021 تأیید ETFهای آتی بیت‌کوین را صادر کرد. درخواست‌های ETF بیت‌کوین نقدی به طور مداوم رد می‌شدند و ردها بر اساس بخش 6(b)(5) قانون بورس متمرکز بودند. سوال کلیدی این بود که آیا بورس لیست‌کننده توافق‌نامه جامع نظارت و اشتراک‌گذاری با یک بازار تنظیم‌شده با اندازه قابل توجه مرتبط با دارایی زیرین دارد یا خیر.

در مورد گری‌اسکیل، NYSE Arca یک توافق‌نامه نظارت و اشتراک‌گذاری با بورس کالای شیکاگو، جایی که قراردادهای آتی بیت‌کوین معامله می‌شوند، پیشنهاد کرد. موضع SEC این بود که CME یک "بازار با اندازه قابل توجه" برای بیت‌کوین نقدی نیست و نظارت بر قراردادهای آتی CME لزوماً نمی‌تواند دستکاری در بازار نقدی را شناسایی کند.

این منطق در آگوست 2023 به دیواری برخورد کرد. دادگاه دایره D.C. اعلام کرد که رد پیشنهاد ETF نقدی گری‌اسکیل توسط SEC خودسرانه و بی‌منطق بوده است زیرا SEC به طور کافی توضیح نداد که چرا ETFهای آتی بیت‌کوین قابل قبول بودند اما ETF بیت‌کوین نقدی نبود. این تصمیم به ارتباط نزدیک بین دو بازار تکیه داشت، از جمله همبستگی 99.9% ذکر شده بین بیت‌کوین نقدی و قیمت‌گذاری قراردادهای آتی CME.

پس از لغو دستور رد، SEC چندین ETF بیت‌کوین اسپات را در ژانویه 2024 تأیید کرد. گروه CME همچنین ژانویه 2024 را به عنوان نقطه آغاز برای ETFهای بیت‌کوین اسپات معرفی می‌کند و اشاره می‌کند که ETFهای اتر اسپات در ژوئیه 2024 تأیید شده‌اند و دامنه ETFهای اسپات را فراتر از بیت‌کوین گسترش می‌دهند.

نتیجه‌گیری‌های نظارتی باریک‌تر از نسخه اینترنتی است. این نیست که "اسپات غیرقانونی است، قراردادهای آتی ایمن هستند." بلکه این است که SEC به طور تاریخی در مکان‌های نظارتی مانند CME، راحتی در نظارت و نظارت را تأسیس کرده است، در حالی که تأیید اسپات به منطق اشتراک‌گذاری نظارت تحت بخش 6(b)(5) وابسته بود.

چگونه تجارت پایه اسپات و آتی‌ها را به هم پیوند می‌دهد

زمانی که هر دو بخش در اندازه وجود داشته باشند، بازار اسپرد را صنعتی می‌کند. CME پایه را به عنوان قراردادهای آتی منهای اسپات تعریف می‌کند و تجارت پایه را به عنوان موقعیت‌های مخالف اسپات و آتی توصیف می‌کند که برای به دست آوردن همگرایی به سمت انقضا طراحی شده‌اند و هدف آن‌ها خنثی بودن دلتا است.

مثال CME ساده است: اگر یک ETF بیت‌کوین اسپات در 100,000 دلار باشد و قرارداد آتی بیت‌کوین CME در ماه پیشرو در 101,000 دلار باشد، پایه +1,000 دلار است. یک تاجر می‌تواند بخش اسپات را خریداری کند و بخش آتی را بفروشد تا آن اسپرد را قفل کند، با P یا L که توسط همگرایی و نه جهت هدایت می‌شود. زمانی که قیمت آتی بالاتر از اسپات باشد، این contango است و ساختار "فروش آتی در برابر خرید اسپات" بیان کلاسیک است.

این‌جا است که انتخاب بین اسپات و آتی دیگر یک بحث محصول خرده‌فروشی نیست و شروع به تبدیل شدن به یک جریان کاری در دفتری می‌کند. CME استدلال می‌کند که پوشش ETF به مؤسسات یک بخش اسپات تنظیم‌شده و مایع داده است و تجارت پایه را مقیاس‌پذیرتر کرده است. همچنین اشاره می‌کند که چندین مورد از بزرگ‌ترین ETFهای بیت‌کوین اسپات از نرخ‌های مرجع CME CF برای محاسبه NAV روزانه استفاده می‌کنند و قراردادهای آتی بیت‌کوین CME نیز به آن نرخ‌های مرجع تسویه می‌شوند. آن معیار مشترک مهم است زیرا داستان همگرایی که تجارت پایه به آن وابسته است را تنگ‌تر می‌کند.

CME گزارش می‌دهد که پس از راه‌اندازی ETFهای بیت‌کوین اسپات در ژانویه 2024، صندوق‌های اهرمی موقعیت‌های خالص کوتاه در قراردادهای آتی بیت‌کوین CME را افزایش دادند، که با هجینگ تجارت پایه سازگار است و نه یک دیدگاه نزولی جهت‌دار. الگوی مشابهی در قراردادهای آتی اتر پس از تأیید ETFهای اتر اسپات در ژوئیه 2024 مشاهده شد.

برای زمینه‌سازی در مورد اینکه چه کسی واقعاً این محصولات را در اختیار دارد، CME گزارش می‌دهد که مالکیت نهادی در بزرگ‌ترین ETF بیت‌کوین اسپات 28% در مقابل 58% برای ETF S&P 500 بود، بر اساس پرونده‌های 13F. آن ترکیب مهم است زیرا جریان سنگین خرده‌فروشی می‌تواند پایه را به سرعت گسترش یا فشرده کند، که سپس مستقیماً به قیمت‌گذاری آتی و جذابیت هج منتقل می‌شود.

انتخاب بین ETFهای اسپات و آتی

تصمیم کمتر درباره اینکه کدام پوشش "بهتر" است و بیشتر درباره اینکه کدام ریسک را می‌خواهید به عهده بگیرید، است.

یک ETF نقدی ابزاری تمیزتر است زمانی که هدف فقط قرار گرفتن در معرض حرکت نقدی زیرین باشد. سرمایه‌گذار عمدتاً به این توجه دارد که چگونه سهام‌ها به دارایی‌های صندوق نزدیک می‌شوند، از جمله اینکه آیا سهام‌ها با پریمیوم یا تخفیف NAV معامله می‌شوند.

یک ETF آتی یک موقعیت سیستماتیک در قراردادهای آتی استاندارد شده است. این بدان معناست که سرمایه‌گذار می‌پذیرد که بازده‌های واقعی می‌توانند تحت تأثیر مکانیک‌های بیس و رول قرار بگیرند، نه فقط جهت نقد. رژیم منحنی مهم است. کانتانگو مداوم می‌تواند به یک باد مخالف مداوم در طول رول تبدیل شود، به همین دلیل هزینه رول ETF آتی یک حاشیه‌نویسی نیست. این خود محصول است.

یک راه عملی برای انتخاب این است که مقایسه را به سؤالات قابل مشاهده درباره دارایی‌ها و عوامل محرک تحمیل کنیم:

1. امروز صندوق چه چیزی را نگه می‌دارد: دارایی یا آتی‌های ماه جلو؟ 2. منبع اصلی انحراف ردیابی چیست: دینامیک‌های پریمیوم NAV یا بیس و رول؟ 3. به چه ساختار بازاری تکیه شده است: تشکیل قیمت در بازار نقد یا نظارت و تسویه آتی به سبک CME؟

سؤال گسترده‌تر نقد در مقابل آتی دوباره در اینجا ظاهر می‌شود زیرا انتخاب "درست" بستگی به این دارد که آیا سرمایه‌گذار می‌خواهد قرار گرفتن در معرض خالص نقد داشته باشد یا از داشتن منحنی آتی در ازای زیرساخت‌های بازار تنظیم‌شده و توانایی جفت‌سازی قرار گرفتن در معرض در ساختارهای هج شده راحت است.

تصورات غلط رایج که به مردم هزینه می‌زند

“ETFهای آتی به همان خوبی نقد را ردیابی می‌کنند زیرا نقد و آتی به شدت همبسته هستند.” رکورد Grayscale همبستگی 99.9% بین بیت‌کوین نقد و قیمت‌گذاری آتی CME را ذکر کرد، اما همبستگی تأثیرات بیس و رول را از بین نمی‌برد. یک ETF آتی می‌تواند از نظر جهت درست باشد و هنوز هم در طول زمان از نقد عقب بماند اگر منحنی در کانتانگو باقی بماند.

“موقعیت‌گذاری خالص کوتاه آتی پس از راه‌اندازی ETF نقد به این معنی است که مؤسسات بدبین شده‌اند.” مشاهدات CME پس از ژانویه 2024 به توضیح متفاوتی اشاره می‌کند: صندوق‌های اهرمی می‌توانند آتی‌های کوتاه داشته باشند به عنوان پایگاه هج یک معامله بیس، در برابر قرار گرفتن در معرض نقد بلند.

“ETFهای نقد غیرقانونی هستند و ETFهای آتی ایمن هستند.” تمایز تاریخی SEC در مورد اشتراک‌گذاری نظارت و رژیم نظارتی بازار مرجع بود، نه یک برچسب ایمنی کلی. آتی‌ها در مکان‌های تنظیم‌شده مانند CME با نظارت CFTC قرار دارند، در حالی که مباحث تأیید نقد بر روی قانون بورس 6(b)(5) و اینکه آیا اشتراک‌گذاری نظارت می‌تواند به طور معناداری تقلب مرتبط با قیمت‌گذاری نقد را کنترل کند، متمرکز بود.

“ETFهای نقد همیشه دقیقاً در NAV معامله می‌شوند.” محصولات نقد می‌توانند با پریمیوم یا تخفیف NAV معامله شوند، به‌ویژه زمانی که شوک‌های تقاضا سریع‌تر از مکانیزم ایجاد و بازخرید پاسخ می‌دهند.

نگاه

من دیده‌ام که مردم یک بسته آتی خریداری می‌کنند و فکر می‌کنند که "بیت‌کوین در یک ETF" خریده‌اند، سپس ماه‌ها در مورد اینکه چرا P یا L با نمودار اسپات که روی مانیتور دوم دارند، مطابقت ندارد، گیج می‌شوند. قطعه گمشده، منحنی است. اگر بازار در حالت کانتانگو باشد، رول به آرامی موقعیت را مالیات می‌کند و آن کشش می‌تواند تمام داستان را در یک فصل تشکیل دهد.

من همچنین طرف دیگر این سوءتفاهم را بعد از ژانویه 2024 دیده‌ام: معامله‌گران به صندوق‌های اهرمی اشاره می‌کنند که در آتی‌های بیت‌کوین CME خالص کوتاه هستند و آن را به عنوان بدبینی نهادی می‌نامند. چارچوب خود CME با آنچه که روی میزها ظاهر می‌شود، مطابقت دارد. قرار گرفتن در معرض ETF اسپات بلند به همراه آتی‌های کوتاه معمولاً یک معامله پایه‌ای است، نه یک پیش‌بینی کلان. اسپرد، موقعیت است.

منابع

• مجله حقوق تجاری دانشگاه شیکاگو
• گروه CME OpenMarkets