Stablecoins algorithmiques : pourquoi elles échouent souvent

Les stablecoins algorithmiques et pourquoi ils échouent se résument à une mécanique peu reluisante : la « stabilité » est principalement une promesse de confiance soutenue par la liquidité du marché secondaire, et non par des réserves remboursables.

Lorsque cette liquidité disparaît lors d'une vente massive, les règles de défense du peg du protocole peuvent se transformer en minting et vente forcés, pro-cycliques, qui accélèrent un dépeg dans une spirale de mort.

Points clés

• Un stablecoin algorithmique vise un peg de 1 $ en utilisant des règles d'offre et des incitations sur la chaîne, et non des réserves entièrement remboursables.
• La fragilité fondamentale est la réflexivité : la défense du peg dépend de la confiance et de la liquidité qui tendent à disparaître lors de tensions.
• L'effondrement de TerraUSD en mai 2022 a montré le mode d'échec canonique, où la défense du peg a hyperinflé le LUNA et détruit la valeur des deux tokens.
• Les conceptions post-Terra ont tendance à s'orienter vers des buffers explicites comme la collatéralisation partielle et les coupe-circuits, échangeant l'idéologie contre la survie.

Les stablecoins algorithmiques en termes simples

Un stablecoin est un token qui essaie de se négocier à un prix prévisible, généralement 1 $, afin que les traders puissent garer de la valeur sans transférer de dollars. Le peg est ce prix cible. La différence réside dans ce qui soutient la promesse.Fiat-les coins soutenus s'appuient sur des réserves hors chaîne. Les coins soutenus par des cryptos s'appuient sur la chaîne.collatéral et règles de liquidation.

Un stablecoin algorithmique repose sur des incitations pilotées par le code qui tentent de faire en sorte que le marché stabilise.

Sur un écran, la promesse semble simple : si le token imprime 1,00 $, il est « stable ». Le mécanisme sous-jacent est plus proche d'une banque centrale automatisée qui augmente l'offre lorsque la pièce se négocie au-dessus de la parité et réduit l'offre lorsqu'elle se négocie en dessous. Cette contraction est la partie difficile, car elle nécessite que quelqu'un prenne volontairement l'autre côté lorsque tout le monde veut sortir.

C'est ici que le risque des stablecoins algorithmiques commence à ressembler moins à de la « plomberie de stablecoin » et plus à une position courte synthétique sur la volatilité.Dans des marchés calmes, de petites déviations par rapport à 1 $ peuvent être arbiées car la liquidité est profonde et la confiance est intacte. Lorsque la volatilité augmente, le système vend effectivement une assurance sur sa propre crédibilité.

Si le marché cesse de croire que la parité sera défendue, la demande peut disparaître, et les règles de stabilisation peuvent devenir l'accélérateur.

Cette présentation répond également à une question courante des débutants : les stablecoins sont-ils sûrs ? Certains sont conçus pour être ennuyeux. Les conceptions algorithmiques sont conçues pour être astucieuses, et l'astuce est généralement fragile lorsque la porte de sortie est encombrée.

Les principaux mécanismes de parité utilisés

Trois familles apparaissent régulièrement, et elles essaient toutes de ramener le prix vers 1 $ en modifiant l'offre ou en changeant ce que détiennent les détenteurs.

1. Modèles de rebase. Un rebase change automatiquement les soldes des portefeuilles afin que l'offre totale s'étende ou se contracte avec les écarts de prix. Ampleforth (AMPL) est l'exemple standard. Si le jeton se négocie au-dessus de la parité, l'offre s'étend. S'il se négocie en dessous, l'offre se contracte.

Le piège est psychologique et mécanique : les détenteurs ne vivent pas la "stabilité" comme une valeur constante en dollars, ils la vivent comme un nombre de jetons changeant, et le marché peut toujours évaluer l'actifavec une volatilité significative.

2. Modèles de seigneuriage ou de mint-burn multi-jetons. Ces systèmes associent la stablecoin à un deuxième jeton qui absorbe la volatilité. TerraUSD (UST) et LUNA sont l'exemple canonique. Lorsque la stablecoin se négocie en dessous de 1 $, le système propose un échange qui brûle la stablecoin et crée le jeton de soutien, réduisant l'offre de stablecoin.

Lorsque la stablecoin se négocie au-dessus de 1 $, elle crée plus de stablecoins, augmentant l'offre. La conception suppose que le jeton de soutien conserve suffisamment de valeur et de liquidité pour rendre les rachats crédibles.

3. Modèles fractionnaires ou hybrides. Ceux-ci combinent une collatéralisation partielle avec un contrôle algorithmique. FRAX est l'exemple nommé dans le matériel source, décrit comme utilisant des réserves de USDC pour une partie de son soutien tout en utilisant toujours des ajustements algorithmiques. Le but n'est pas la perfection. Le but est un tampon qui peut absorber un choc de confiance sans forcer le système à un minting réflexe immédiat.

Les trois essaient de faire le même travail : maintenir la parité en rendant les écarts rentables pour l'arbitrage.Le mode d'échec est également partagé : l'arbitrage ne fonctionne que lorsque le volet de rachat est digne de confiance et liquide.

Pourquoi les stablecoins algorithmiques échouent souvent

Le premier mode de défaillance est la dépendance à la confiance, et il est structurel. Les sources décrivent le mécanisme comme fonctionnant uniquement si les utilisateurs croient que le peg tiendra. Cette croyance n'est pas une ambiance. C'est une condition de marché exprimée sous forme d'offres surDEXpools, livres de commandes CEX, et volonté de conserver le token à travers le bruit.

Lorsque cette condition se brise, le système n'a pas de prêteur de dernier recours. Il a des règles, et les règles ne créent pas de liquidité.

Le deuxième mode de défaillance est la dynamique de course. Fast Company caractérise ces effondrements comme des "courses" motivées par la panique qui peuvent mener à une spirale de la mort. C'est le bon modèle mental pour les débutants : lorsque les détenteurs se précipitent pour sortir, le protocole est contraint de faire davantage de ce qui est censé le stabiliser.

Si le design réduit l'offre en proposant des rachats dans un jeton de soutien volatile, le système pousse effectivement le risque vers le soutien au moment exact où le marché veut le moins le détenir.

Le troisième mode de défaillance est la réflexivité dans le jeton de soutien. Les conceptions de seigneuriage ne risquent pas seulement undécorrélationIls risquent de faire chuter le jeton associé vers zéro à cause d'une explosion de l'offre. Si la défense du peg frappe le jeton de soutien de manière agressive, le prix du soutien peut chuter, ce qui oblige le système à frapper encore plus de jetons pour satisfaire les rachats. C'est le schéma de spirale mortelle des stablecoins que les traders devraient reconnaître tôt.

Le quatrième domaine est la fragilité opérationnelle. Bleap regroupe les risques en problèmes techniques commecontrat intelligentvulnérabilités etoracleéchecs, problèmes économiques comme la dépendance à la liquidité, boucles de rétroaction psychologique qui amplifient la panique, et risque réglementaire après Terra, y compris l'examen dans le cadre du MiCA de l'UE. Aucun de ces éléments ne nécessite de malveillance. Ils nécessitent seulement du stress.

TerraUSD et la spirale de mort de LUNA

Mai 2022 est la réponse la plus claire à "pourquoi Terra UST s'est effondré" et la meilleure façon de rendre concret "l'explication du dépeggage de l'ust". UST était autrefois évalué à plus de 18 milliards de dollars, et Bleap rapporte que l'effondrement combiné de UST et de LUNA a effacé plus de 40 milliards de dollars de valeur marchande. Le mécanisme n'a pas échoué discrètement.

Il a échoué en faisant exactement ce pour quoi il avait été programmé, à une échelle que le marché ne pouvait pas absorber.

La défense du peg de l'UST reposait sur un échange : les utilisateurs pouvaient échanger 1 $ de LUNA contre 1 UST et vice versa. Lorsque l'UST se négociait en dessous de 1 $, le système incitait à brûler de l'UST et à frapper de la LUNA pour réduire l'offre d'UST. Cela ne fonctionne que si la LUNA peut conserver de la valeur tout en absorbant la pression de vente créée par l'offre nouvellement frappée.

Pendant la course, cette hypothèse s'est brisée. Bleap attribue une dynamique d'échec clé à la frappe incontrôlée et à l'hyperinflation de la LUNA pendant la tentative de défense du peg. À mesure que de plus en plus de détenteurs d'UST essayaient de sortir, plus de LUNA était frappée. À mesure que plus de LUNA arrivait sur le marché, le prix de la LUNA chutait.

À mesure que le prix de la LUNA chutait, le système devait frapper encore plus de LUNA pour fournir 1 $ de valeur par rachat d'UST. La boucle de rétroaction a transformé la défense du peg en un accélérateur.

Environ 20 % deAPYest l'autre élément que les débutants manquent. Subventionnérendementpeut acheter une demande temporaire et masquer la fragilité. Lorsque la confiance vacille, les détenteurs motivés par l'incitation ne "rééquilibrent" pas. Ils se précipitent, et les règles de stabilisation du protocole finissent par lutter contre un choc de liquidité avec un mécanisme qui fabrique plus de pression à la vente.

Comment évaluer le risque de conception des stablecoins

Une manière rapide de tester la résistance de toute conception est de demander d'où provient la liquidité de sortie lorsque le marché est unidirectionnel. La liste de contrôle ci-dessous ne concerne pas l'idéologie. Il s'agit de savoir si le système dispose d'un tampon crédible lorsque la confiance s'effondre.

1. Identifier la véritable collatéralisation. Si la conception est non collatéralisée, le véritable soutien est la croyance plus la profondeur du marché. Si elle est hybride, la question devient quels actifs se trouvent dans les réserves et s'ils sont suffisamment explicites pour ancrer les rachats.

2. Cartographier le chemin de défense du peg. Lorsque le prix est inférieur à 1 $, que se passe-t-il exactement, et quel actif le système remet-il aux vendeurs. Si la réponse est "il crée un jeton volatile", la conception importe de la volatilité dans le soutien pendant une course.

3. Rechercher des freins. Bleap pointe explicitement des idées d'atténuation comme de vraies réserves ou des tampons collatéraux et des coupe-circuits pour empêcher la création incontrôlée. Une conception sans régulateur est construite pour échouer rapidement.

4. Séparer algorithmique de collatéralisé en crypto. Cointelegraph contraste les conceptions algorithmiques avec les stablecoins collatéralisés et utilise le DAI de MakerDAO comme exemple d'un modèle collatéralisé. La différence est importante car le collatéral explicite et les mécanismes de liquidation constituent une surface d'échec différente de celle des jeux d'offre purement réflexifs.

Vers la fin de toute évaluation, la question plus large revient : à quoi est censé servir un stablecoin. Si la réponse est "un proxy dollar fiable", alors la conception doit survivre aux moments exacts où tout le monde veut la même sortie.

La prise

J'ai vu des traders traiter un stablecoin algorithmique comme un substitut de liquidité jusqu'à la première vraie bougie de stress, puis agir surpris lorsque le peg se comporte comme un actif à risque. La coûteuse idée fausse est de penser que l'algorithme est le collatéral. Ce n'est pas le cas. Le collatéral est la confiance plus la liquidité, et ce sont les premières choses à disparaître lorsque le marché se creuse.

Le désengagement de TerraUSD en mai 2022 est encore le modèle le plus clair. Une fois que le mécanisme de défense commence à frapper le jeton de soutien de manière agressive et que ce soutien commence à glisser, le système n'est plus en train de "stabiliser". Il fabrique de l'offre dans une enchère en baisse. C'est à ce moment-là que l'expression spirale de la mort cesse d'être une métaphore et devient la seule chose qui compte à l'écran.

Sources

• Bleap.finance
• Fast Company
• Cointelegraph
• SSRN