Stablecoins : explications sur le rachat et les réserves

Les types de stablecoins expliqués commencent par le commerce que chaque pièce offre : une revendication à la demande, semblable à un par, qui ne tient que si les rachats se font sans stress. Le véritable facteur de division est le chemin de rachat et le mécanisme de réserve ou de stabilisation derrière le peg, car cette structure peut créer un risque de ruée et même déborder sur les marchés monétaires.

Points clés

• Les "types" de stablecoins sont mieux comparés par les droits de rachat et la composition des réserves, et non par une étiquette marketing comme "stablecoin USD".
• Les conceptions soutenues par des réserves effectuent une transformation de liquidité lorsque des pièces exigibles sont soutenues par un mélange de liquidités et d'obligations d'État à court terme moins liquides, ce qui peut créer des dynamiques de ruée.
• La recherche de la BRI met en évidence deux canaux de stress : les pertes des détenteurs si les ventes à la sauvette érodent le capital des émetteurs, et des répercussions plus larges sur le marché monétaire si la vente forcée d'obligations fait baisser les prix.
• Les débats politiques se concentrent sur les exigences de liquidité et les exigences de capital, et la modélisation de la BRI constate que des "réserves utilisables" peuvent réduire le risque tandis que des minimums stricts peuvent avoir des effets inverses.

Comment les stablecoins revendiquent la stabilité des prix

La revendication de stabilité d'un stablecoin commence par une référence.actifet une promesse concernant la convertibilité. La référence est généralement unemonnaie fiduciaire et l'objectif opérationnel est de maintenir le prix du marché près d'un ancrage, généralement 1,00 de cette monnaie.

C'est l'intuition fondamentale derrière ce qu'est une stablecoin en tant que catégorie, mais ce n'est pas une garantie du comportement de la pièce lorsque les rachats s'accélèrent.

La manière utile de classer les catégories de stablecoins est par la responsabilité qu'ils vendent aux détenteurs. De nombreuses pièces offrent effectivement quelque chose qui ressemble à « rachetable à la valeur nominale, à la demande », même si la plupart des détenteurs ne touchent jamais à l'émetteur. Une fois cette promesse existante, la question suivante est mécanique : qui peut réellement racheter, par quels moyens, et à quel prix.

Si seulement un petit ensemble de contreparties peut racheter directement, tout le monde d'autre dépend de la liquidité du marché secondaire pour rester proche de l'ancrage.

Ce cadre est important car les stablecoins sont largement référencés au dollar. Les documents de la BRI n° 170 constatent qu'environ 98 % de la valeur des stablecoins est libellée en dollars, ce qui implique que les stablecoins sont plus susceptibles de renforcer les hiérarchies monétaires existantes que de les concurrencer dès le départ.

Pour un utilisateur, cela déplace la question de premier ordre loin de la dérive des changes et vers la plomberie d'un substitut privé au dollar : lorsque le marché veut sortir, le canal de rachat l'absorbe-t-il proprement, ou la pièce se négocie-t-elle comme un instrument de crédit stressé.

Le raccourci « 4 types de stablecoins » que l'on voit dans de nombreux guides n'est pas faux, mais il est incomplet à moins d'être lié à la promesse de rachat. Une stablecoin adossée à des devises fiduciaires, une stablecoin adossée à des cryptomonnaies et une stablecoin algorithmique peuvent toutes afficher un prix de 1 $ sur un écran.

Seuls certains designs peuvent transformer de manière fiable ce prix en espèces à grande échelle lorsque les flux s'inversent.

Stablecoins adossées à des réserves et rachat

Les pièces adossées à des réserves vivent ou meurent sur une séquence simple qui semble ennuyeuse jusqu'à ce qu'elle soit encombrée. L'émetteur reçoit des dollars (ou des équivalents en dollars), émet des jetons, investit le portefeuille de réserves et est prêt à répondre aux rachats à la valeur nominale pour les racheteurs éligibles. Le mécanisme de stabilité n'est pas le graphique de l'ancrage. C'est la capacité de l'émetteur à convertir les actifs de réserve en espèces assez rapidement pour payer.

C'est là que l'histoire du « 1:1 adossé » pose problème. Le document de travail de la BRI n° 1355 souligne que de grands émetteurs détiennent d'importants portefeuilles d'obligations d'État à court terme. Ce choix de portefeuille crée une transformation de liquidité : l'émetteur propose des pièces demandables soumises à des rachats volatils tout en détenant un mélange de liquidités et d'obligations moins liquides. Le décalage est le produit. C'est aussi le point de stress.

La collatéralisation est le concept clé ici, mais elle doit être lue comme la qualité des actifs plus la liquidité des actifs. Les liquidités sont immédiatement utilisables pour les rachats. Les obligations d'État à court terme sont de haute qualité, mais ce ne sont pas des liquidités, et elles peuvent devenir un problème de vente à prix réduit si de nombreux détenteurs veulent sortir en même temps.

En cas de fortes sorties, l'émetteur peut être contraint de vendre des obligations sur un marché en baisse pour lever des liquidités. Si ces ventes se font à un prix réduit, la réserve peut subir des pertes.

L'accès au rachat détermine la rapidité avec laquelle ce stress se transmet au prix du marché. Si seulement un petit ensemble d'institutions peut racheter directement, le « rachat » du marché plus large consiste effectivement à vendre le jeton à quelqu'un d'autre. Cela peut maintenir l'ancrage serré dans des conditions calmes et ensuite le décaler lorsque les bilans se retirent.

La comparaison clé entre « adossé à des devises fiduciaires vs adossé à des cryptomonnaies » n'est pas seulement le collatéral type. Il s'agit de savoir si le design a une sortie crédible et évolutive lorsque tout le monde veut la même porte.

Conceptions de stabilisation non réservées et compromis

Une fois qu'une pièce cesse de dépendre principalement d'un portefeuille de réserves géré par un émetteur, le problème de stabilisation passe de la gestion d'actifs à la conception de mécanismes. Un stablecoin soutenu par des cryptomonnaies utilise généralement des collatéraux on-chain et des règles qui visent à maintenir le système solvable même si le prix du collatéral fluctue.

La revendication de stabilité provient desuralimentation, liquidation mécanismes et incitations qui tentent de garder les passifs du système couverts.

Le compromis est que le peg est maintenant médié par la structure du marché et la capacité de liquidation. Si les prix des collatéraux chutent rapidement et que les liquidations ne peuvent pas être réglées sansglissement, le système peut s'éloigner de la parité même s'il est techniquement solvable sur le papier. La stabilité n'est aussi bonne que la capacité à convertir les garanties en valeur de référence lors d'une ruée.

Une stablecoin algorithmique va plus loin. Au lieu de s'appuyer sur des garanties solides, elle s'appuie sur des règles qui tentent de gérer l'offre et la demande, souvent en créant et en brûlant des tokens ou en utilisant un second token comme amortisseur.

Le travail de la BRI sur les risques des stablecoins et sur l'identification de la "vraie" stabilité souligne que la robustesse de la revendication de stabilité dépend de ce qui se trouve derrière elle lorsque la confiance s'effondre. Si le mécanisme nécessite une demande continue du marché pour un actif réflexif, le stress peut transformer le stabilisateur en un accélérateur.

Ces conceptions sont souvent présentées comme des catégories claires, mais la carte la plus précise est un spectre de crédibilité de rachat. Les pièces adossées à des réserves promettent un rachat par les réserves mais peuvent être soumises à une course si les réserves ne sont pas liquides. Les pièces adossées à des cryptomonnaies peuvent être transparentes et basées sur des règles mais dépendent de la liquidité de liquidation.

Les conceptions algorithmiques peuvent sembler stables jusqu'à ce que le marché teste le soutien. Les étiquettes importent moins que le chemin d'absorption des pertes lorsque le peg est remis en question.

Risques clés par type de stablecoin

Le prisme du BRI qui importe pour les utilisateurs n'est pas « est-ce que cela se négocie généralement à 1 $ ». C'est comment les pertes se manifestent lorsque les rachats augmentent.

Le Document de travail n° 1355 du BRI décrit deux canaux de stress distincts pour les émetteurs soutenus par des réserves avec des portefeuilles de liquidités et d'obligations : le risque de défaut pour les détenteurs de pièces si les ventes à la sauvette d'obligations érodent le capital, et les répercussions sur les marchés monétaires si les ventes forcées font baisser les prix des obligations.

Un cadre de comparaison pratique commence par la rédemption et s'étend ensuite vers l'extérieur :

1. Droits de rachat et goulets d'étranglement. Qui peut racheter directement auprès de l'émetteur, et qui est contraint de passer par les marchés secondaires lorsque le peg vacille. 2. Liquidité de réserve ou de garantie. L'argent liquide se comporte différemment des obligations d'État à court terme lors d'un retrait rapide, et la garantie en chaîne se comporte encore différemment lorsque la liquidité de liquidation est faible. 3.

Perteallocation. Si des actifs sont vendus en dessous de leur valeur nominale, quelle balance sheet supporte la perte : les capitaux propres de l'émetteur, un fonds de soutien, un deuxième token, ou le détenteur via un peg cassé. 4. Canal de débordement.

Les conceptions soutenues par des réserves peuvent transmettre du stress sur les marchés des obligations d'État si la réserve est suffisamment grande et que les ventes sont concentrées, c'est pourquoi le risque des stablecoins n'est pas automatiquement contenu dans la crypto.

La modélisation BIS soulève également un point délicat concernant les incitations. En l'absence de réglementation, les émetteurs ont tendance à détenir peu de capital et à privilégier les obligations portant intérêt mais moins liquides par rapport à la liquidité. Cela est rationnel du point de vue de l'émetteur, car les obligations rapportentrendement.

Pour les détenteurs, cela signifie que la "stabilité" de la pièce est en partie un pari sur la gestion de la liquidité de l'émetteur sous pression.

C'est là que l'erreur du débutant se produit : traiter le "stablecoin en USD" comme une sécurité semblable au dollar. Avec environ 98 % de la valeur libellée en dollars, l'exposition dominante n'est pas la monnaie. C'est la structure d'une créance en dollars privée qui peut faire face à une ruée.

Comment la réglementation cible la stabilité des stablecoins

Les régulateurs ne discutent pas seulement de l'existence des réserves. Ils discutent de combien de la réserve doit être immédiatement liquide et de combien de capital absorbant les pertes l'émetteur doit se financer lui-même. Le document de travail du BIS n° 1355 encadre les outils autour des exigences de liquidité, qui fixent des actifs liquides minimaux, et des exigences de capital, qui fixent un capital propre minimal.

Le détail de conception qui compte est de savoir si les exigences se comportent comme des planchers rigides ou comme des tampons qui peuvent être utilisés en période de stress. La modélisation du BIS constate que les seuils de liquidité et de capital réduisent les risques de défaut et de débordement lorsqu'ils sont conçus comme des tampons utilisables.

Le mécanisme est basé sur des incitations : le tampon peut être franchi en période de stress, mais la violation déclenche des dynamiques qui disciplinent les émetteurs et encouragent la constitution de tampons en temps normal. Le même travail constate que des exigences minimales strictes peuvent avoir des effets contraires en forçant des ventes d'obligations prématurées, ce qui peut augmenter le risque de défaut.

Les canaux ne sont pas identiques. Dans le modèle du BIS, un seuil de liquidité pousse principalement les émetteurs à détenir plus de liquidités. Un seuil de capital pousse les émetteurs à détenir à la fois plus de capital et plus de liquidités. Les deux outils réduisent les risques de défaut et de débordement, ce qui en fait des substituts dans une dimension.

Ils sont également complémentaires pour les décideurs politiques essayant de cibler à la fois la protection des détenteurs et les débordements du marché en même temps.

Pour les utilisateurs, le point réglementaire est simple : "plus de garanties" n'est pas une réponse complète si les garanties ne sont pas utilisables en période de stress. La conception du stablecoin qui semble la plus sûre sur des marchés calmes n'est pas nécessairement celle qui permet de réaliser des rachats proprement lorsque tout le monde veut le pair en même temps. C'est la question de la stabilité au cœur de ce qu'est un stablecoin en tant qu'instrument semblable à un paiement.

La prise

J'ai vu des traders considérer un peg serré comme un signal de sécurité et ignorer la seule question qui compte lorsque la situation devient difficile : qui peut réellement racheter, et que doit-on vendre pour le financer. Le cadre du BIS est le bon modèle mental.

Une pièce soutenue par des réserves qui détient des obligations gouvernementales à court terme réalise une transformation de liquidité, et c'est un bilan runnable même lorsque les actifs semblent de "haute qualité."

La coûteuse idée reçue est que "entièrement garanti" équivaut à "sans risque". Le mélange de réserves est là où le risque est créé, et le rendement est généralement l'indicateur. Si la structure recherche des actifs générant des intérêts, les détenteurs parient implicitement sur la gestion de la liquidité de l'émetteur et parient contre la capacité du marché à absorber des ventes forcées sans une décote de liquidation. C'est la différence entre une cotation stable et une promesse de rachat stable.

Sources

• Banque des règlements internationaux
• Banque des règlements internationaux
• Banque des règlements internationaux
• Banque des règlements internationaux