टोकनाइज्ड ट्रेजरी बनाम स्टेबलकॉइन: डॉलर बनाम ऑन-चेन टी-बिल

टोकनयुक्त ट्रेजरी और स्थिरकॉइन एक लपेटने की समस्या है: स्थिरकॉइन को 24/7 निपटान के लिए निश्चित $1 पर स्थानांतरित करने के लिए बनाया गया है, जबकि टोकनयुक्त ट्रेजरी उत्पादों को प्रतिभूति-शैली के नियमों के तहत ऑन-चेन ट्रेजरी से जुड़े लाभ प्रदान करने के लिए बनाया गया है। एक टोकनयुक्त ट्रेजरी को "एक बेहतर स्थिरकॉइन" के रूप में मानना आमतौर पर तरलता, विमोचन, और अनुपालन गेट्स को गलत समझने का मतलब है जब बाजार तनाव में होते हैं।

मुख्य निष्कर्ष

• स्थिरकॉइनको निश्चित-$1 भुगतान और निपटान उपकरणों के रूप में डिज़ाइन किया गया है, जबकि टोकनयुक्त ट्रेजरीऔर टोकनयुक्त मनी-मार्केट फंड उत्पादों को प्रतिभूतियों या नोटों के रूप में संरचित किया गया है जिनमें NAV-आधारित विमोचन और पहुंच प्रतिबंध हैं।
• स्थिरकॉइन जारी करने वालों का वर्णन किया गया था कि वे $120 बिलियन से अधिक के टी-बिल रख रहे हैं, और TBAC मॉडलिंग (जैसा कि संक्षेप में प्रस्तुत किया गया है) ने अनुमान लगाया कि यदि स्थिरकॉइन का विस्तार जारी रहता है तो $900 बिलियन तक अतिरिक्त टी-बिल की मांग हो सकती है।
• टोकनयुक्त अमेरिकी ट्रेजरी और मनी-मार्केट फंडों की रिपोर्ट लगभग 60 उत्पादों में लगभग $9 बिलियन के आसपास थी, जिनमें 57,000 से अधिक धारक पते थे, और औसत सात-दिन का लाभलगभग 3.8% के करीब था।
• उपज संकेत है: टोकनाइज्ड ट्रेजरी रैपर ऑन-चेन उपज वितरित कर सकते हैं, जबकि नीति चर्चाओं में स्थिरकॉइन ब्याज को सीमित करने या प्रतिबंधित करने का विचार शामिल है ताकि उन्हें भुगतान उपकरण के रूप में रखा जा सके।

टोकनाइज्ड ट्रेजरी स्थिरकॉइन से कैसे भिन्न हैं

दो उपकरण एक ही अंतर्निहित बिलों की ओर इशारा कर सकते हैं और फिर भी अलग-अलग जानवरों की तरह व्यापार कर सकते हैं क्योंकि कार्य विवरण अलग है। स्टेबलकॉइन को ऑन-चेन नकद की तरह व्यवहार करने के लिए इंजीनियर किया गया है: एक निश्चित $1 यूनिट जिसे 24/7 स्थानांतरित किया जा सकता है और विभिन्न स्थानों पर निपटान के रूप में उपयोग किया जा सकता है। टोकनाइज्ड ट्रेजरी उत्पादों को ऑन-चेन ट्रेजरी एक्सपोजर की तरह व्यवहार करने के लिए इंजीनियर किया गया है: एक दावा जो उपज वितरित कर सकता है, लेकिन जो NAV मानकों, पुनर्खरीद विंडो और पात्रता नियमों जैसे फंड या नोट तंत्रों को विरासत में लेता है।

यह भेद तुरंत उस तरीके में प्रकट होता है जिस तरह बाजार "क्या टोकनाइज्ड ट्रेजरी हैं" को एक श्रेणी के रूप में बात करता है। सवाल यह नहीं होता कि अंतर्निहित शॉर्ट-ड्यूरेशन सरकारी पेपर है या नहीं। सवाल यह है कि क्या टोकन का उद्देश्य वर्तमान में व्यापारों को पार पर निपटाना है, या idle डॉलर को एक यील्ड-बेयरिंग स्लीव में डालना है और यह स्वीकार करना है कि निकासी उत्पाद नियमों के माध्यम से होती है।

इसे एक साफ तरीके से फ्रेम करने का एक तरीका है एक व्यापारी की नकद सीढ़ी। स्थिर मुद्रा का बकेट 24/7 निपटान पैर है, वह चीज जो सब कुछ में प्लग होती है और जब यह चलती है तो $1 की तरह व्यवहार करने की उम्मीद होती है। टोकनाइज्ड ट्रेजरी बकेट स्वीप खाता है: यह कमाई करने की कोशिश कर रहा है, और कमाई की कीमत यह है किwrapper अधिकतर एक सुरक्षा या नोट की तरह दिखता है न कि नकद की तरह।

"यील्ड देने वाले स्टेबलकॉइन बनाम ट्रेजरी" की तुलना आमतौर पर उसwrapper पर टूट जाती है। एक यील्ड देने वाला टोकन मौजूद हो सकता है, लेकिन यदि यह ट्रेजरी पोर्टफोलियो से यील्ड दे रहा है, तो यह शुद्ध टोकन के बजाय टोकनाइज्ड सुरक्षा या नोट की तरह दिखने लगता है।भुगतान स्थिरकॉइनइसलिए टोकनाइज्ड ट्रेजरी बनाम USDC बहस बिलों के बारे में कम है और अधिक इस बारे में है कि जारीकर्ता क्या वादा करता है, ट्रांसफर के नियम क्या हैं, और रिडेम्पशन पर क्या होता है।

प्रत्येक उपकरण का समर्थन करने वाले संपत्तियाँ

स्टेबलकॉइन भंडारऔर टोकनाइज्ड ट्रेजरी पोर्टफोलियो अक्सर उपकरण स्तर पर ओवरलैप करते हैं, लेकिन रिजर्व जनादेश और उपयोगकर्ता वादा भिन्न होते हैं। TBAC की चर्चा (जैसा कि संक्षेप में बताया गया) ने स्थिरकॉइन को सुरक्षित, तरल रिजर्व द्वारा 1:1 समर्थित $1 भुगतान उपकरण के रूप में वर्णित किया, जिसमें स्पष्ट रूप से अल्पकालिक ट्रेजरी शामिल हैं। उसी चर्चा में स्थिरकॉइन जारीकर्ताओं को पहले से ही $120 बिलियन से अधिक T-बिल्स को समर्थन के रूप में रखने के रूप में वर्णित किया गया।संपत्तियाँ, जो सामने के अंत में एक महत्वपूर्ण पदचिह्न है।

TBAC मॉडलिंग (जैसा कि संक्षेप में बताया गया) ने आगे बढ़कर स्थिरकॉइन वृद्धि को बिलों के लिए संभावित मांग झटका के रूप में माना, आज के लगभग $6.4 ट्रिलियन बिल बाजार की तुलना में $900 बिलियन तक अतिरिक्त T-बिल मांग का अनुमान लगाया। यह एक टोकनाइजेशन कहानी नहीं है। यह एक भुगतान-रेल स्केलिंग कहानी है जो जारीकर्ताओं को $1 वादा विश्वसनीय रखने के लिए अधिक अल्पकालिक सरकारी कागज को वेयरहाउस करने के लिए मजबूर करती है।

टोकनाइज्ड ट्रेजरी उत्पाद, इसके विपरीत, आमतौर पर टोकनाइज्ड प्रतिभूतियाँ या नोट के रूप में प्रस्तुत किए जाते हैं जो ट्रेजरी से जुड़े रिटर्न के माध्यम से गुजरते हैं। TBAC का विपरीत स्पष्ट था: टोकनाइज्ड मनी-मार्केट फंड ऑन-चेन यील्ड का भुगतान कर सकते हैं, जबकि स्थिरकॉइन आमतौर पर ऐसा नहीं करते हैं, और टोकनाइज्ड फंड NAV के आधार पर रिडीम होते हैं जिसमें पहुंच प्रतिबंध होते हैं।

कंक्रीट के लपेटने का महत्व है। Ondo की SEC सबमिशन ने usdy का वर्णन “यू.एस. डॉलर यील्ड टोकन (USDY)” के रूप में किया, जो अल्पकालिक यू.एस. ट्रेजरी और बैंक जमा द्वारा सुरक्षित एक टोकनाइज्ड नोट है। यह एक भुगतान स्थिरकॉइन की तुलना में एक अलग दावा है, भले ही दोनों अंततः स्टैक में कहीं न कहीं बिल रखते हों।

बाजार के उदाहरण भी इरादे का संकेत देते हैं। CryptoSlate ने BlackRock का उल्लेख किया।बिल्ड करेंलगभग $3 बिलियन और फ्रैंकलिन टेम्पलटन के BENJI $800 मिलियन से अधिक के टोकनाइज्ड ट्रेजरी या सरकारी मनी-मार्केट स्टाइल उत्पादों के रूप में। बात यह नहीं है कि ये केवल नाम हैं। बात यह है कि यह.wrapper एसेट मैनेजर्स द्वारा एक ऐसे रूप में बनाया जा रहा है जो एक फंड शेयर क्लास या समान नियामित एक्सपोजर की तरह दिखता है, न कि एक सामान्य उद्देश्य $1 भुगतान टोकन।

जहाँ प्रत्येक ऑन-चेन वित्त में फिट बैठता है

स्टेबलकॉइन "सब कुछ में प्लग करने" की प्रतियोगिता जीतते हैं क्योंकि उन्हें पार-हस्तांतरणीय इकाई के रूप में डिज़ाइन किया गया है। वे इस रूप में बैठते हैंगिरवीएक्सचेंजों पर, स्पॉट और परप्स में उद्धरण मुद्रा के रूप में, और स्थानों के बीच मूल्य स्थानांतरित करने के लिए भुगतान रेल के रूप में। जब कोई कहता है "USDC मेरी नकद है," तो उनका आमतौर पर मतलब होता है कि यह एक निश्चित यूनिट मूल्य पर तुरंत निपटता है और इसे व्यापक रूप से मार्जिन और निपटान के रूप में स्वीकार किया जाता है।

टोकनाइज्ड ट्रेजरी उत्पादों को सीढ़ी के अगले स्तर के रूप में बनाया जा रहा है: एक कैश-मैनेजमेंट स्लीव जो ऑन-चेन रह सकती है बिना रेल से हटे। CryptoSlate ने रिपोर्ट किया कि टोकनाइज्ड अमेरिकी ट्रेजरी और मनी-मार्केट फंड लगभग 9 बिलियन डॉलर के करीब 60 उत्पादों में हैं, जिनमें 57,000 से अधिक धारक पते हैं, और औसत सात-दिवसीय उपज लगभग 3.8% है। यह अब एक गोलाई त्रुटि नहीं है, और इसका उपयोग केवल एक नवाचार संग्रहणीय के रूप में नहीं किया जा रहा है। इसे उन कार्यप्रवाहों में खींचा जा रहा है जहां निष्क्रिय शेष राशि मौजूद है और जहां धारक ट्रेजरी-लिंक्ड कैरी चाहता है बिना पैसे भेजे।

BUIDL और USDC की तुलना एक अच्छा मानसिक परीक्षण है। USDC को अंतर्दिन गतिशीलता और निपटान निश्चितता के लिए अनुकूलित किया गया है। buidl को ऑन-चेन ट्रेजरी-जैसी स्थिति बनाए रखने और उपज वितरित करने के लिए अनुकूलित किया गया है, जो इसे भुगतान सिक्के की तुलना में एक स्वीप वाहन की तरह बनाता है।

यहां "रैपर एकीकरणों को निर्धारित करता है" वास्तविकता भी प्रभावित होती है। स्थिरकॉइन को अधिकांश क्रिप्टो इन्फ्रास्ट्रक्चर में नकद समकक्ष के रूप में माना जाता है। टोकनाइज्ड ट्रेजरी उत्पादों को संपार्श्विक के रूप में स्वीकार किया जा सकता है, लेकिन डेस्क और प्रोटोकॉल उन्हें नकद के मुकाबले अधिक प्रतिभूति जोखिम के रूप में मानते हैं, जो परिचालन घर्षण और सतर्क शर्तों के रूप में प्रकट होता है।

चेन पर खजाना बनाने वाले पाठकों के लिए, दो-बकेट प्रणाली सबसे साफ मानसिक मॉडल है: मार्जिन, भुगतान और कुछ भी जो तुरंत समान मूल्य पर स्थानांतरित करने की आवश्यकता हो, के लिए स्थिरकॉइन रखें, फिर उत्पाद के पुनःधन और स्थानांतरण नियमों के संचालन की आवश्यकताओं से मेल खाने पर केवल टोकनाइज्ड ट्रेजरी एक्सपोजर में अतिरिक्त राशि को समेटें। टोकनाइज्ड ट्रेजरी के इस व्यापक विषय में एक ही सवाल बार-बार आता है: मंगलवार को सुबह 2 बजे UTC पर टोकन से क्या काम करने के लिए कहा जा रहा है।

जानने के लिए जोखिम और नियमों के व्यापारिक समझौते

तनाव का सवाल कभी यह नहीं होता है कि "क्या यह ट्रेजरी रखता है।" तनाव का सवाल यह है कि "निकासी का रास्ता क्या है, और इसे कौन नियंत्रित करता है।" TBAC का विपरीत महत्वपूर्ण है क्योंकि यह विफलता के तरीकों से सीधे संबंधित है। स्थिरकॉइन को निश्चित-$1 उपकरणों के रूप में ढाला गया है जिनमें आरक्षित सीमाएँ और स्पष्ट अनुपालन नियंत्रण शामिल हैं, जिसमें कानूनी अनुपालन के लिए टोकन को फ्रीज या रद्द करने की तकनीकी क्षमता शामिल है। टोकनाइज्ड मनी-मार्केट फंड को टोकनाइज्ड प्रतिभूतियों के रूप में ढाला गया है जिनमें NAV-आधारित पुनःधन और पहुंच प्रतिबंध हैं। ये अलग-अलग लीवर हैं, और ये अलग-अलग समय पर प्रभाव डालते हैं।

उपज बहस भी एक नियामक संकेत है। TBAC की चर्चा (जैसा कि संक्षेपित किया गया) में स्थिरकॉइन के लिए नकद समकक्ष बनाए रखने और बैंक-डिसइंटरमीडिएशन जोखिम को कम करने के लिए ब्याज प्रतिबंध का एक विचार शामिल था। टोकनाइज्ड फंड और नोट्स ऑन-चेन पर उपज वितरित कर सकते हैं क्योंकि वे शुद्ध भुगतान धन बनने की कोशिश नहीं कर रहे हैं। वे निवेश उत्पादों के करीब हैं, और इसके साथ एक अलग अनुपालन दृष्टिकोण आता है।

संविधानिक जोखिम निकाय वही देख रहे हैं जो व्यापारी देख रहे हैं: निकास के लिए दौड़ में क्या होता है। IMF की चेतावनी, जैसा कि फाइनेंस याहू द्वारा रिपोर्ट किया गया, ने कहा कि टोकनाइज्ड वित्त और स्थिरकॉइन वित्तीय संकटों को बढ़ा सकते हैं। प्रदान किया गया अंश विस्तृत चैनलों को नहीं देता है, लेकिन दिशा स्पष्ट है: जब ये उपकरण सामान्य संपार्श्विक और निपटान पैर बन जाते हैं, तो पुनःधन तंत्र और आपसी संबंध शैक्षणिक नहीं रहते।

यही वह जगह है जहां "टी-बिल द्वारा समर्थित" एक भ्रामक आराम वाक्यांश बन जाता है। एक स्थिरकॉइन बिलों द्वारा समर्थित हो सकता है और फिर भी पैग या जारीकर्ता नियंत्रणों के चारों ओर विश्वास के झटके का सामना कर सकता है। एक टोकनाइज्ड ट्रेजरी बिलों द्वारा समर्थित हो सकता है और फिर भी NAV समय, पात्रता, या स्थानांतरण प्रतिबंधों के माध्यम से तरलता को गेट कर सकता है। तनाव के तहत, ये भिन्नताएँ तय करती हैं कि एक उपकरण नकद की तरह व्यवहार करता है या एक स्थिति की तरह।

अपनी आवश्यकताओं के लिए उनके बीच चयन करना

एक उपयोगी निर्णय ढांचा उस काम से शुरू होता है जो किया जाना है, न कि उत्पाद पृष्ठ पर उपज संख्या से। स्थिरकॉइन निपटान पैर हैं। टोकनाइज्ड ट्रेजरी उत्पाद समेटने वाले पैर हैं। जब कोई एक को दूसरे से बदलने की कोशिश करता है, तो असंगति आमतौर पर सबसे खराब समय पर प्रकट होती है, जो तब होता है जब तरलता कम होती है और नियम लागू होते हैं।

एक सरल चेकलिस्ट का उपयोग करें और इसे क्रम में उत्तर दें:

1. गतिशीलता के लिए समय सीमा को परिभाषित करें। यदि फंड को स्थानांतरित करने की आवश्यकता हो सकती है, तो स्थिरकॉइन उस निश्चित-$1 हस्तांतरणीयता के लिए बनाए गए हैं। 2. निकासी पर मूल्य मानक की पहचान करें। स्थिरकॉइन समान मूल्य हस्तांतरण को लक्षित करते हैं। टोकनाइज्ड मनी-मार्केट फंड और समान उत्पादों को NAV-आधारित के रूप में वर्णित किया गया है जिनमें पहुंच प्रतिबंध हैं। 3.

अनुपालन और नियंत्रण सतह को मानचित्रित करें। TBAC की ढांचा चर्चा में कानूनी अनुपालन के लिए स्थिरकॉइन फ्रीज या रद्द करने की क्षमता शामिल थी, जबकि टोकनाइज्ड प्रतिभूति-शैली उत्पाद पात्रता और स्थानांतरण प्रतिबंधों को समाहित करते हैं। 4.

तय करें कि क्या उपज प्राथमिक उद्देश्य है। टोकनाइज्ड ट्रेजरी रैपर ऑन-चेन पर ट्रेजरी से जुड़े उपज वितरित करने के लिए मौजूद हैं, जबकि स्थिरकॉइन सामान्यतः ऐसा नहीं करते हैं, और नीति चर्चाओं में स्थिरकॉइन ब्याज को सीमित करने का विचार शामिल है। 5.

"निकास के लिए दौड़" पथ का तनाव-परीक्षण करें। IMF की चेतावनी (जैसा कि रिपोर्ट किया गया) टोकनाइज्ड वित्त और स्थिरकॉइन से बढ़ने के जोखिम को चिह्नित करती है, जो पुनःधन तंत्र और संपार्श्विक पुन: उपयोग को पहले सवाल बनाती है, अंतिम नहीं।

यहाँ भी द्वितीयक तुलना साफ-सुथरी होती है। टोकनाइज्ड ट्रेजरी बनाम USDC एक निपटान बनाम स्वीप विकल्प है। BUIDL बनाम USDC एक फंड-शेयर शैली काwrapper बनाम एक भुगतान टोकन है। "उपज देने वाला स्थिर मुद्रा बनाम ट्रेजरी" बहस आमतौर पर इस पर समाप्त होती है कि क्या उत्पाद वास्तव में एक स्थिर मुद्रा है, या एक उपज देने वाला टोकन जो एक नोट या फंड शेयर की तरह व्यवहार करता है।

किसी भी टोकनाइज्ड ट्रेजरी के मूल्यांकन के अंत के करीब, वही संचालनात्मक सत्य सामने आता है: विपणन में "ट्रेजरी" शब्द के बजाय निकासी तंत्र द्वारा खरीदारी करें। wrapper यह तय करता है कि उपकरण नकद की तरह, सुरक्षा की तरह, या बीच में किसी चीज़ की तरह व्यवहार करता है, और यह निर्धारित करता है कि इसे ऑन-चेन बैलेंस शीट में सुरक्षित रूप से किस लिए उपयोग किया जा सकता है। इन टुकड़ों को एक प्रोग्रामेबल फिक्स्ड-इनकम वर्कफ़्लो में कैसे जोड़ा जाता है, इस पर गहरी जानकारी के लिए, संस्थागत डेफिस फिक्स्ड इनकम स्टैक क्यों प्रोग्रामेबल उपज टोकनाइजेशन फ्रेमिंग से अधिक महत्वपूर्ण है, यह सही मानसिक मॉडल है।

सामान्य भ्रांतियाँ

"दोनों टी-बिल द्वारा समर्थित हैं, इसलिए वे मूल रूप से समान हैं" विफल होता है क्योंकि TBAC ने निश्चित-$1 भुगतान उपकरणों और NAV-आधारित पुनःधारण और पहुंच प्रतिबंधों के साथ टोकनाइज्ड प्रतिभूतियों के बीच एक कार्यात्मक रेखा खींची। दो उत्पाद समान कागज रख सकते हैं और फिर भी तुरंत तरलता की मांग पर अलग-अलग व्यवहार कर सकते हैं।

"टोकनाइज्ड ट्रेजरी केवल स्थिर मुद्राएँ हैं जो उपज देती हैं" यह नहीं समझता कि उपज की अनुमति क्यों है। TBAC की चर्चा (जैसा कि संक्षेपित किया गया है) ने टोकनाइज्ड मनी-मार्केट फंड को प्रतिभूति-शैली उपकरणों के रूप में माना जो ऑन-चेन उपज वितरित कर सकते हैं, जबकि स्थिर मुद्राएँ आमतौर पर ऐसा नहीं करती हैं और नीति ढांचे ने उन्हें जमा विकल्प बनने से रोकने के लिए ब्याज पर प्रतिबंध लगाने पर चर्चा की है।

"स्थिर मुद्राएँ TradFi के लिए मायने नहीं रखती" पहले से ही भंडार के पैमाने और नीति ध्यान द्वारा खंडित है। TBAC की चर्चा (जैसा कि संक्षिप्त किया गया है) ने स्थिर मुद्रा जारी करने वालों का वर्णन किया जो टी-बिल में $120 बिलियन से अधिक रखते हैं और यदि स्थिर मुद्राएँ बढ़ती रहती हैं तो $900 बिलियन की अतिरिक्त बिल मांग का मॉडल तैयार किया।

"टोकनाइज्ड ट्रेजरी उत्पाद हमेशा नकद के रूप में तरल होते हैं" उन तंत्रों की अनदेखी करता है जो उन्हें परिभाषित करते हैं। TBAC का विपरीत स्पष्ट रूप से टोकनाइज्ड मनी-मार्केट फंड के लिए NAV-आधारित पुनःधारण और पहुंच प्रतिबंधों को शामिल करता है, जो $1 निपटान टोकन के रूप में एक ही वादा नहीं है।

"नियमन केवल एक स्थिर मुद्रा मुद्दा है" पीछे की ओर है। wrapper नियामक स्थिति है। स्थिर मुद्राओं को भंडार प्रतिबंधों और अनुपालन नियंत्रणों के साथ भुगतान उपकरणों के रूप में ढाला जा रहा है, जबकि टोकनाइज्ड ट्रेजरी उत्पादों को प्रतिभूतियों या नोटों के रूप में ढाला जा रहा है, जैसे कि Ondo के SEC सबमिशन में usdy। विभिन्न wrappers, विभिन्न नियम पुस्तिकाएँ।

लेना

मैंने desks को एक टोकनाइज्ड ट्रेजरी को बेहतर USDC की तरह व्यवहार करते हुए देखा है, फिर उबाऊ हिस्से से आश्चर्यचकित होते हुए: निकासी पथ वही उपकरण नहीं है। TBAC की अप्रैल 2025 की चर्चा ने रेखा को स्पष्ट रूप से खींचा, और यह वही है जो स्क्रीन पर दिखाई देता है। स्थिर मुद्राएँ $1 पर साफ करने और चौबीसों घंटे शिप करने के लिए बनाई गई हैं। टोकनाइज्ड मनी-मार्केट शैली के उत्पाद उपज देने के लिए बनाए गए हैं, और इसका आमतौर पर अर्थ है NAV परंपराएँ और पहुंच नियम।

महंगा भ्रांति यह है कि “टी-बिल द्वारा समर्थित” खरीदारी करना, बजाय इसके कि रिडेम्प्शन मैकेनिक्स द्वारा खरीदारी करना। आईएमएफ की चेतावनी, जो अप्रैल 2026 में रिपोर्ट की गई थी, मूल रूप से उसी बिंदु का मैक्रो संस्करण है। जब सभी एक साथ तरलता चाहते हैं, तो रैपर यह तय करता है कि कौन बाहर निकलता है, कब, और किस मूल्य पर।

स्रोत

• insights4vc.substack.com
• cryptoslate.com
• sec.gov
• finance.yahoo.com