Cách hoạt động của ETF: Hoán đổi rổ giữ giá theo NAV

Cách thức tạo và thanh lý ETF hoạt động là một quy trình “bọc và tháo bọc” trên thị trường sơ cấp, nơi một bên tham gia được ủy quyền hoán đổi một giỏ tài sản cơ bản được công bố hàng ngày cộng với một khoản tiền mặt nhỏ để lấy một khối lượng lớn cổ phiếu ETF, sau đó đảo ngược lại để loại bỏ cổ phiếu.

Giao dịch lặp lại đó là cơ chế chênh lệch giá thường giữ cho giá giao dịch gần với NAV, cho đến khi tính thanh khoản hoặc quyền truy cập cơ bản bị phá vỡ và các khoản phí hoặc chiết khấu có thể mở rộng.

Điểm chính

• Việc tạo và thanh lý diễn ra trên thị trường sơ cấp giữa nhà phát hành và một bên tham gia được ủy quyền, chứ không phải giữa các nhà đầu tư thông thường trên sàn giao dịch.
• Nhà phát hành công bố một công thức “tiền gửi danh mục” hàng ngày mà thường phản ánh các tài sản nắm giữ cộng với một khoản tiền mặt nhỏ, và các bên tham gia giao dịch trong các khối lớn gọi là đơn vị tạo ra, thường được trích dẫn là 50.000 cổ phiếu.
• Việc tạo và thanh lý ETF là mộtcơ chếchênh lệch giá: các bên tham gia thường tạo ra trong các khoản phí và thanh lý trong các khoản chiết khấu, đó là lý do tại sao lớp bọc thường giữ gần với NAV.
• Việc thanh lý bằng hiện vật so với việc tạo bằng tiền mặt thay đổi ma sát và kết quả thuế, và cácETPtiền điện tử giao ngay là một ví dụ rõ ràng sau khi SEC cho phép việc tạo/thanh lý bằng hiện vật vào ngày 29 tháng 7 năm 2025.

Cách cổ phiếu ETF được phát hành và thu hồi

Số lượng cổ phiếu ETF là linh hoạt. Khi có nhu cầu trên sàn giao dịch, cổ phiếu mới có thể được giới thiệu. Khi cung vượt quá giá thầu, cổ phiếu có thể bị rút khỏi lưu thông. Việc điều chỉnh cung này không xảy ra vì nhà tài trợ quỹ đang “phát hành cổ phiếu” như một công ty hoạt động. Nó xảy ra vì lớp ETF có thể được lắp ráp và tháo rời dựa trên danh mục đầu tư cơ sở.

Sự phân chia chính là địa điểm. Các nhà bán lẻ và hầu hết các tổ chức giao dịch cổ phiếu ETF trên thị trường thứ cấp, nơi giá là bất cứ điều gì mà người mua và người bán đồng ý trong suốt ngày giao dịch. Thông cáo khái niệm của SEC năm 2001 rõ ràng rằng các ETF không bán hoặc thu hồi cổ phiếu cá nhân theo NAV. Chúng chỉ giao dịch theo NAV trong các khối lớn, trong khi cổ phiếu cá nhân giao dịch trên các sàn với giá thị trường trong suốt cả ngày.

Những khối lớn đó là giao diện thị trường chính. Nhà tài trợ và một nhóm nhỏ các đối tác trao đổi giỏ cơ sở để lấy cổ phiếu ETF, hoặc cổ phiếu ETF để lấy giỏ cơ sở. State Street định nghĩa việc tạo ra như là “bọc” các chứng khoán cơ sở vào cấu trúc ETF và việc thu hồi như là “tháo bọc” ETF trở lại thành các chứng khoán cá nhân.

Đó là lý do tại sao cụm từ “ETF giao dịch theo NAV” là không chính xác. NAV là giá trị tham chiếu cho giỏ. Giá trên sàn có thể cao hơn hoặc thấp hơn nó, và toàn bộ mục đích của hệ thống thị trường chính là làm cho khoảng cách đó trở thành một giao dịch có thể thực hiện cho các công ty có thể thực hiện việc hoán đổi.

Ai là các bên được ủy quyền và họ làm gì

Hệ thống hoạt động thông qua một cánh cửa hẹp: bên được ủy quyền. State Street mô tả các AP là các nhà môi giới - đại lý tự thanh toán, đã đăng ký tại Mỹ, điều chỉnh nguồn cung cổ phiếu ETF trên thị trường thứ cấp. Chi tiết “tự thanh toán” đó quan trọng vì công việc này nặng về hoạt động: tìm nguồn giỏ, giao hàng, nhận cổ phiếu, và sau đó phân phối những cổ phiếu đó vào hệ sinh thái sàn giao dịch.

AP không giống như các nhà tạo lập thị trường. ETF Stream phân định rõ ràng: các nhà tạo lập thị trường khớp nối người mua và người bán trên sàn chứng khoán, trong khi các bên được ủy quyền có thể bước vào thị trường chính để tạo ra hoặc thu hồi cổ phiếu với nhà phát hành. Một nhà tạo lập thị trường có thể báo giá cả ngày mà không bao giờ chạm vào nhà phát hành. Một AP có ống dẫn đặc biệt.

Những gì AP thực sự làm là thực hiện một giao dịch cơ sở lặp lại với quy mô. Khi ETF có giá cao so với giỏ của nó, AP có thể tạo ra cổ phiếu theo NAV và bán chúng ở mức giá thị trường cao hơn. Khi ETF rẻ, AP có thể mua cổ phiếu trên thị trường và thu hồi chúng theo NAV cho tài sản cơ sở. Động lực là chênh lệch giá, không phải là một nghĩa vụ.

ETF Stream lưu ý rằng AP không bị bắt buộc phải tạo ra và thu hồi, điều này là manh mối đầu tiên về khi nào cơ chế có thể bị căng thẳng.

Các độc giả crypto sẽ thấy điều này được thảo luận dưới các bên được ủy quyền và các nhà tạo lập thị trường trong crypto etfs, vì cùng một sự phân chia công việc xuất hiện trong giao dịch giao ngay.Bitcoin và Ethereum ETPs. Bao bì giao dịch trên một sàn giao dịch. Ống AP là nơi cung cấp được sản xuất hoặc tiêu hủy.

Quy trình tạo ra từng bước

Việc tạo ra bắt đầu với một công thức, không phải một cảm hứng. Thông báo phát hành khái niệm của SEC mô tả một “Khoản gửi danh mục” được công bố vào đầu mỗi ngày giao dịch. Nó thường phản ánh danh mục của ETF và thường bao gồm một khoản tiền mặt nhỏ để điều chỉnh sự khác biệt giữa giá trị giỏ và NAV của các cổ phiếu đang được tạo ra.

Sau đó, kích thước khối bắt đầu có hiệu lực. Cả SEC và State Street đều sử dụng cùng một ví dụ chuẩn: Cổ phiếu ETF được tạo ra trong các khối lớn gọi là đơn vị tạo ra, thường được trích dẫn là 50.000 cổ phiếu ETF. Đó là lý do tại sao dòng bán lẻ nhỏ không trực tiếp “tạo ra cổ phiếu.” Dòng bán lẻ di chuyển giá trên sàn giao dịch. Thị trường chính chỉ phản ứng khi chênh lệch có giá trị nén ở quy mô tổ chức.

Một chuỗi tạo ra sạch sẽ trông như thế này:

1. Nhà phát hành công bố giỏ khoản gửi danh mục hàng ngày và bất kỳ khoản tiền mặt nhỏ nào cần thiết để cân bằng với NAV. 2. Một thành viên được ủy quyền tập hợp các chứng khoán cơ sở theo tỷ lệ yêu cầu để đạt kích thước đơn vị tạo ra. 3. AP giao giỏ đó cho nhà tài trợ ETF và nhận đơn vị tạo ra của cổ phiếu ETF. 4. Những cổ phiếu mới được tạo ra đó được giới thiệu ra thị trường thứ cấp, nơi chúng có thể được bán để đáp ứng nhu cầu.

Khung của State Street rất thẳng thắn: khi nhu cầu tăng lên, nhiều cổ phiếu hơn có thể được tạo ra bằng cách sử dụng quy trình này, và tính thanh khoản của các chứng khoán cơ sở có thể nâng cao tính thanh khoản của chính ETF.

Đối với các ETP tiền điện tử, logic tương tự cũng áp dụng, nhưng lựa chọn hoạt động là liệu giai đoạn tạo ra được thực hiện dưới dạng tạo tiền mặt hay dưới dạng chuyển nhượng tài sản cơ sở.tài sản.Sự phân biệt đó là nơi mà chi phí và lỗi theo dõibắt đầu xuất hiện trên màn hình của một nhà giao dịch.

Quy trình đổi lại từng bước

Đổi lại là ống ngược, và đó là cách thị trường loại bỏ cổ phiếu dư thừa mà không cần người quản lý quỹ đổ danh mục đầu tư vào thị trường. State Street mô tả các AP thu thập các phần cổ phiếu ETF lớn trong thị trường thứ cấp và chuyển chúng cho nhà tài trợ để đổi lấy các chứng khoán cơ sở với tỷ lệ thích hợp, thường là 50.000 cổ phiếu.

Một chuỗi đổi lại tiêu chuẩn chạy như sau:

1. Người tham gia được ủy quyền mua cổ phiếu ETF trong thị trường thứ cấp cho đến khi có một đơn vị đổi lại, thường có kích thước tương tự như một đơn vị tạo ra. 2. AP chuyển những cổ phiếu đó cho nhà phát hành trong thị trường chính. 3. Nhà phát hành chuyển lại giỏ tài sản cơ sở cho AP với tỷ lệ thích hợp. 4. Các cổ phiếu ETF đã được đổi lại được loại bỏ khỏi lưu thông, giảm nguồn cung trên sàn giao dịch.

Đây là nơi mà phép ẩn dụ “bao bọc” phát huy tác dụng. Tạo ra bao bọc giỏ vào cổ phiếu. Đổi lại tháo bỏ cổ phiếu trở lại thành giỏ. Người quản lý danh mục không phải là người dựa vào giá mua mỗi khi có ai đó bán ETF. State Street lưu ý rằng do quy trình tạo ra và đổi lại, người quản lý danh mục của ETF thường không cần mua hoặc bán chứng khoán ngoại trừ mục đích tái cân bằng.

Đối với các sản phẩm tiền điện tử, giai đoạn đổi thưởng là nơi mà việc đổi thưởng bằng hiện vật so với đổi thưởng bằng tiền mặt trở nên quan trọng hơn chỉ là ngữ nghĩa. Một đổi thưởng chỉ bằng tiền mặt buộc quỹ phải bán tài sản cơ sở để thu tiền mặt. Một lộ trình bằng hiện vật sẽ chuyển giao tài sản cơ sở trực tiếp.

Phemex báo cáo rằng các quỹ ETF tiền điện tử giao ngay ban đầu chỉ sử dụng việc tạo ra/đổi thưởng bằng tiền mặt và rằng SEC sau đó đã cho phép việc tạo ra/đổi thưởng bằng hiện vật cho các ETP Bitcoin và Ethereum vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, chuyển hướng cơ sở hạ tầng về mô hình ETF hàng hóa.

Tại sao việc tạo ra và đổi thưởng giữ giá cả được căn chỉnh

Mốc giá không phải là "ma thuật ETF." Đó là cách mà việc chênh lệch ETF giữ giá gần với NAV: một khoản phí hoặc giảm giá trở thành một giao dịch có thể được thực hiện trên thị trường chính với các điều khoản kích thước NAV. State Street và ETF Stream đều mô tả cùng một mô hình hành vi. Khi một khoản phí phát triển, các AP tạo ra cổ phiếu để đáp ứng nhu cầu và đẩy giá trở lại giá trị hợp lý. Khi một khoản giảm giá phát triển, các AP mua cổ phiếu và đổi thưởng để giảm cung.

Đó là cơ chế chênh lệch giá, và đó là lý do tại sao chênh lệch ETF thường chặt chẽ hơn so với những gì tài sản cơ sở gợi ý. Nhưng cơ chế này chỉ hoạt động khi rổ tài sản cơ sở có thể giao dịch và có thể phòng ngừa rủi ro. ETF Stream chỉ ra chế độ thất bại một cách trực tiếp: trong những khoảng thời gian thanh khoản nhanh chóng biến mất, thị trường có thể khó tiếp cận hoặc có thể không có thanh khoản nào trong các tài sản cơ sở. Các AP không bị bắt buộc phải can thiệp, vì vậy chênh lệch phải bù đắp cho họ về rủi ro và chi phí hoạt động.

Thanh khoản cũng có hai lớp, và việc nhầm lẫn chúng là rất tốn kém. State Street mô tả thanh khoản ETF là (1) thanh khoản thị trường thứ cấp trong các cổ phiếu ETF và (2) thanh khoản của các chứng khoán cơ sở. Đây là lý do tại sao "thanh khoản ETF = khối lượng giao dịch ETF" là một cái bẫy.

Một ETF có khối lượng giao dịch cao vẫn có thể là một địa điểm thực hiện giao dịch kém nếu rổ tài sản cơ sở không có thanh khoản hoặc không thể tiếp cận vào thời điểm đó.

Cuối cùng, việc đổi thưởng bằng hiện vật so với tiền mặt không phải là một chú thích. State Street cho biết các giao dịch tạo ra/đổi thưởng thường được thực hiện bằng hiện vật và mô tả chúng là miễn thuế, hỗ trợ hiệu quả thuế ETF. Ví dụ tiền điện tử của Phemex cho thấy tại sao thị trường quan tâm: các lộ trình chỉ bằng tiền mặt thêm các chuyển đổi bổ sung giữa bao bì và tài sản cơ sở.

Đó là cốt lõi của việc đổi thưởng bằng hiện vật so với tiền mặt trong các quỹ ETF tiền điện tử, và đó cũng là lý do tại sao quyết định của SEC vào ngày 29 tháng 7 năm 2025 lại quan trọng đối với cơ chế ETP Bitcoin và Ethereum giao ngay.

Giới hạn và ma sát trong thế giới thực

Mô hình sạch giả định rằng AP có thể tìm nguồn cung rổ, phòng ngừa rủi ro và thanh toán. Khi bất kỳ đầu vào nào trong số đó bị hỏng, bao bì có thể bị chênh lệch so với NAV. ETF Stream chỉ ra điểm căng thẳng chính xác: thanh khoản nhanh chóng biến mất hoặc không có thanh khoản nào trong các tài sản cơ sở. Trong những khoảnh khắc đó, khoản phí hoặc giảm giá không phải là một "lỗi định giá." Đó là thị trường định giá lại chi phí và rủi ro của việc thực hiện giao dịch tạo ra/đổi thưởng.

Tháng 3 năm 2020 là một tham chiếu hữu ích vì đó là một cú sốc thanh khoản rộng lớn nơi mà cơ sở hạ tầng ETF đã được thử nghiệm. ETF Stream lưu ý rằng sự bán tháo vào tháng 3 năm 2020 đã chứng minh sự kiên cường của cấu trúc ETF và tăng cường sự tham gia của các AP. Bài học không phải là các khoảng cách không bao giờ xảy ra.

Bài học là ống dẫn AP là một giới hạn về công suất, và thị trường sẽ trả tiền cho điều đó khi mọi người muốn thoát ra cùng một lúc.

Các quy tắc sản phẩm cũng quan trọng. Khái niệm phát hành của SEC năm 2001 đã dành thời gian thực sự cho thực tế rằng các ETF cần miễn trừ để hoạt động với các đơn vị tạo ra và giao dịch trên thị trường thứ cấp với các mức giá đã thương lượng. Lịch sử đó là lý do tại sao các cuộc tranh luận về cấu trúc ETP tiền điện tử lại liên tục xuất hiện. Câu hỏi không chỉ là ETF nắm giữ cái gì, mà còn là các quy tắc cho phép AP cung cấp và nhận cái gì.

Crypto thêm một lớp nữa: giao ngay so với hợp đồng tương lai thay đổi cái gọi là “rổ” là gì. Rổ của sản phẩm giao ngay là tài sản cơ sở. Rổ của sản phẩm hợp đồng tương lai là các vị thế hợp đồng tương lai và cơ chế tài sản đảm bảo. Sự phân biệt đó là cốt lõi của việc phân biệt giữa ETF crypto giao ngay và hợp đồng tương lai, và nó trực tiếp ảnh hưởng đến khả năng thực hiện vòng arbitrage của một AP.

Cách đọc thực tế khi một mức phí bảo hiểm hoặc chiết khấu trông kỳ lạ là đơn giản: liệu một AP có thể thực hiện giao dịch rổ ngay bây giờ, và với điều kiện gì. Nếu câu trả lời là “không rõ ràng,” thì lớp bọc có thể giao dịch như một phương tiện đóng trong thời gian dài hơn so với hầu hết các nhà đầu tư bán lẻ mong đợi.

Nhận định

Tôi đã thấy quá nhiều nhà giao dịch nói về giá ETF như thể đó là một định luật vật lý, rồi ngạc nhiên khi lớp bọc in ra một mức phí bảo hiểm hoặc chiết khấu thực sự. Cơ chế chỉ tốt như khả năng của một người tham gia được ủy quyền để tìm nguồn và bảo hiểm cho rổ. Điểm của ETF Stream rằng các AP không bắt buộc phải tạo ra hoặc thanh lý là phần nên được dán vào màn hình.

Mô hình tư duy rõ ràng nhất là công thức hàng ngày cộng với kích thước khối. Rổ tiền gửi danh mục đầu tư của SEC và đơn vị tạo ra 50,000 cổ phiếu là toàn bộ trò chơi. Khi tài sản cơ sở có tính thanh khoản và dễ tiếp cận, chênh lệch trở thành một giao dịch có thể thực hiện và cơ chế arbitrage thực hiện công việc của nó.

Khi việc truy cập hoặc tính thanh khoản bị gián đoạn, giao dịch không còn là “tiền miễn phí,” và ETF có thể giao dịch như một lớp bọc căng thẳng cho đến khi rổ có thể giao dịch trở lại.

Nguồn

• Nhà tư vấn toàn cầu State Street
• Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ
• Dòng ETF
• Phemex