Cách arbitrage ETF giữ giá gần NAV

Giá ETF gần với NAV vì các đối tác được ủy quyền có thể hoán đổi một rổ tài sản cơ sở lấy cổ phiếu ETF, hoặc hoán đổi cổ phiếu ETF trở lại rổ, trong các đơn vị tạo ra lớn. Khả năng chuyển đổi đó tạo ra một giao dịch cơ sở hai thị trường làm thu hẹp những khoảng cách lớn, nhưng chỉ khi mức phí hoặc chiết khấu đủ rộng để chi trả cho chênh lệch, phòng ngừa và rủi ro thực hiện.

Điểm chính

• Giá ETF theo dõi NAV vì các đối tác được ủy quyền có thể tạo ra cổ phiếu khi ETF có giá cao và đổi lại cổ phiếu khi nó rẻ, thay đổi nguồn cung cổ phiếu cho đến khi khoảng cách thu hẹp.
• ETF chênh lệch giá cơ chế là một giao dịch cơ sở hai thị trường với một rào cản chi phí, vì vậy các mức phí/chiết khấu nhỏ và chênh lệch giá mua-bán có thể tồn tại.
• Cập nhật iNAV trong ngày thường xuyên, nhưng nó có thể lỗi thời hoặc dựa trên mô hình khi các thị trường cơ sở đóng cửa hoặc không thanh khoản, làm cho một số đọc “mức phí NAV” trở nên quang học.
• Chênh lệch giá ETF trái phiếu có thể yếu hơn về cấu trúc vì các rổ tạo ra/đổi lại có thể chỉ chồng chéo rất ít với các khoản nắm giữ, với BIS trích dẫn mức chồng chéo chưa đến 3% cho ETF trái phiếu lớn nhất.

Tại sao giá ETF có thể lệch khỏi NAV

NAV là một số kế toán được xây dựng từ danh mục đầu tư: giá trị tổng hợp của tài sản trừ đi các khoản nợ, được biểu thị trên mỗi cổ phiếu. Giá giao dịch là kết quả của một cuộc đấu giá trực tiếp. Hai con số này không được tính toán từ cùng một đầu vào tại cùng một thời điểm, vì vậy sự chênh lệch không phải là một điều gây sốc. Đó là kết quả bình thường của một công cụ giao dịch trên sàn gặp một danh mục đầu tư được định giá theo lịch trình.

Sự chênh lệch xuất hiện dưới dạng phí bảo hiểm hoặc chiết khấu. Một phí bảo hiểm có nghĩa là giá thị trường của ETF cao hơn NAV, và một chiết khấu có nghĩa là nó thấp hơn.

Các nhà giao dịch thường mô tả khoảng cách đó là phí bảo hiểm NAV, nhưng chi tiết quan trọng là cái gì đang được so sánh: giá giao dịch cuối cùng trên sàn giao dịch so với NAV có thể dựa trên giá đóng cửa (cổ phiếu), giá chào mua hoặc giá giữa (trái phiếu), hoặc một mức cố định (hàng hóa), với các khoản phí nằm ở phía nghĩa vụ.

Ghi chú của Invesco về các tổ chức làm cho vấn đề thời gian trở nên cụ thể với một ví dụ về sự không khớp múi giờ: một ETF UCITS Nasdaq 100 niêm yết tại London có thể in ra "giá cuối cùng" vào lúc đóng cửa London trong khi NAV được tính toán dựa trên giá đóng cửa của Mỹ. So sánh đó có thể tạo ra một phí bảo hiểm hoặc chiết khấu không phải là tín hiệu chênh lệch sạch.

Đây là nơi mà hệ thống tạo/rút tiền rộng hơn trở nên quan trọng. ETFs có một thị trường thứ cấp nơi bất kỳ ai cũng có thể giao dịch cổ phiếu trong ngày, và một thị trường sơ cấp nơi nguồn cung cổ phiếu có thể mở rộng hoặc thu hẹp. Thị trường sơ cấp đó là cốt lõi của cách thức hoạt động của việc tạo và rút tiền ETF, và đó là lý do tại sao ETFs thường không hành xử như các quỹ đóng có thể đi xa khỏi.tài sảngiá trị trong thời gian dài.

Cách các thành viên được ủy quyền liên kết các thị trường

Nhân tố chính là người tham gia được ủy quyền, một tổ chức lớn có quyền hợp đồng để tạo ra và đổi lại cổ phiếu ETF trực tiếp với nhà phát hành. Từ điển thuật ngữ của Positioned nêu rõ về tính độc quyền: chỉ có các AP mới có thể thực hiện việc tạo/đổi lại trên thị trường sơ cấp, điều này khiến họ trở thành cầu nối giữa nhà phát hành và sàn giao dịch. Mọi người khác chỉ bị giới hạn trong thị trường thứ cấp, giao dịch cổ phiếu hiện có.

Sự độc quyền đó chính là lợi thế toàn bộ. Nếu không có nó, “chênh lệch ETF” chỉ đơn giản có nghĩa là cố gắng tái tạo danh mục đầu tư và hy vọng rằng chênh lệch sẽ hội tụ. Với nó, AP có thể chuyển đổi một bên thành bên kia với quy mô, theo các điều khoản dựa trên quy tắc, bằng cách cung cấp một giỏ cho nhà phát hành hoặc nhận một giỏ từ nhà phát hành. Đơn vị giao dịch không phải là một cổ phiếu.

Nó là một đơn vị tạo ra, mà Positioned mô tả thường là 25,000–50,000 cổ phiếu. Quy mô đó quan trọng vì nó biến một khoản phí nhỏ trên mỗi cổ phiếu thành một P&L đáng kể bằng đô la, và nó tập trung hoạt động vào các công ty có thể tài trợ, phòng ngừa rủi ro và thanh toán cho giỏ cơ sở.

Các AP không làm việc từ thiện cho các nhà đầu tư ETF. Họ vận hành một sổ sách cơ sở. Khi ETF "đắt" so với rổ, sổ sách muốn bán khống ETF và mua rổ, sau đó làm phẳng thông qua việc tạo ra. Khi ETF "rẻ", sổ sách muốn mua ETF và bán khống rổ, sau đó làm phẳng thông qua việc thanh lý. Đó là vòng arbitrage của các thành viên được ủy quyền ở dạng đơn giản nhất.

Ràng buộc là các AP không bắt buộc phải can thiệp. Các lá cờ được định vị rủi ro rút lui của AP trong thời gian căng thẳng, và BIS mô tả tháng 3–4 năm 2020 là khoảng thời gian mà các khoảng cách giá/NAV của quỹ ETF trái phiếu không được khai thác hoàn toàn. Mối liên hệ tồn tại, nhưng nó phụ thuộc vào việc giao dịch có thể thực hiện được.

Vòng lặp khai thác tạo ra và đổi lại

Lực cơ học kéo giá trở lại gần NAV là kiểm soát cung cấp cổ phiếu. Việc tạo ra thêm cổ phiếu ETF khi ETF giao dịch ở mức giá cao, và việc đổi lại sẽ loại bỏ cổ phiếu khi nó giao dịch ở mức giá thấp. Đó là phần mà hầu hết các giải thích chỉ qua, nhưng đó là phần duy nhất thực sự thay đổi đối tượng được giao dịch trên sàn giao dịch.

Khi ETF ở mức giá cao, vòng lặp là:

1. AP mua giỏ tài sản cơ sở trên thị trường mở. Đây là “chân rẻ” nếu ETF đang giao dịch ở mức giá cao. 2. AP chuyển giỏ tài sản đó cho nhà phát hành và nhận cổ phiếu ETF mới được tạo ra trong một đơn vị tạo ra, thường là 25.000–50.000 cổ phiếu. 3. AP bán những cổ phiếu ETF đó trên sàn giao dịch. Việc cung cấp cổ phiếu thêm gây áp lực giảm giá ETF về gần NAV.

Khi ETF ở mức giá thấp, vòng lặp đảo ngược:

1. AP mua cổ phiếu ETF trên sàn giao dịch. Đây là “chân rẻ” khi ETF đang giao dịch dưới giá trị giỏ tài sản. 2. AP đổi lại những cổ phiếu đó với nhà phát hành và nhận giỏ tài sản cơ sở. 3. AP bán giỏ tài sản cơ sở. Việc loại bỏ cổ phiếu ETF khỏi lưu thông gây áp lực tăng giá ETF về gần NAV.

Đây là câu chuyện khai thác giá cao của ETF, nhưng với điều khoản thiếu sót khiến nó trở nên thực tế: AP chỉ thực hiện việc tạo ra/đổi lại khi cơ sở vượt qua rào cản chi phí toàn diện. Positioned và Investopedia đều nhấn mạnh rằng việc khai thác không phải là không có ma sát.

Rào cản bao gồm chênh lệch giá mua-bán ở cả hai chân, tác động thị trường trong giỏ tài sản, việc phòng ngừasự trượt giátrong khi giao dịch đang được xây dựng, và các ràng buộc tài chính và thanh toán. Đó là lý do tại sao “gần NAV” không có nghĩa là “tại NAV,” ngay cả trong các sản phẩm rất thanh khoản.

Chi tiết cấu trúc khác là việc tạo ra/đổi lại thường được thực hiện bằng hiện vật, có nghĩa là chứng khoán được hoán đổi cho chứng khoán thay vì tiền mặt. Positioned nhấn mạnh rằng việc hoán đổi bằng hiện vật là một đặc điểm xác định. Đối với vòng arbitrage, việc hoán đổi bằng hiện vật quan trọng vì nó giữ cho việc chuyển đổi giữa cổ phiếu ETF và giỏ hàng hoạt động mà không buộc quỹ phải giao dịch bằng tiền mặt vào thời điểm tồi tệ nhất.

Cách NAV và iNAV được quan sát trong ngày

Hầu hết các màn hình hiển thị ít nhất ba “giá trị” khác nhau cho một ETF: giá cuối cùng, NAV và iNAV. Việc nhầm lẫn chúng là cách mà các nhà giao dịch tự thuyết phục mình về những sai lệch giá ảo.

NAV là giá trị trên mỗi cổ phiếu dựa trên danh mục đầu tư, được tính từ các tài sản nắm giữ và nghĩa vụ. Nó không phải là giá thực thi trực tiếp. Invesco chỉ ra rằng các tài sản cơ sở được định giá khác nhau tùy thuộc vào chúng là gì, và giá giao dịch cuối cùng chỉ là nơi mà sàn giao dịch làm rõ cung và cầu. So sánh hai điều đó mà không kiểm tra dấu thời gian là cách mà một mức phí/giảm giá trông sạch sẽ biến thành một so sánh không hợp lý.

iNAV là ước tính trong ngày nhằm cập nhật thường xuyên. Investopedia và Invesco đều mô tả rằng iNAV được cập nhật khoảng mỗi 15 giây. Vấn đề là iNAV được sản xuất bởi một nhà cung cấp iNAV và các phương pháp khác nhau. Invesco cảnh báo rằng iNAV có thể không đáng tin cậy khi thị trường cơ sở đóng cửa hoặc không thanh khoản, vì việc tính toán có thể buộc phải sử dụng các bản in cũ hoặc đại diện.

Ví dụ về việc niêm yết ở London so với đóng cửa ở Mỹ là phiên bản đơn giản nhất của vấn đề, nhưng vấn đề tương tự xuất hiện bất cứ khi nào ETF giao dịch trong một phiên trong khi một phần đáng kể của giỏ hàng không được định giá tích cực.

Đối với các nhà giao dịch và người dùng, kiểm tra độ hợp lý là theo thứ tự thời gian, không phải triết học. Khi một mức phí/giảm giá trông rộng, câu hỏi đầu tiên là liệu giá cuối cùng của ETF và tham chiếu NAV có được xây dựng từ cùng một khoảnh khắc thị trường hay không. Nếu chúng không đồng bộ, “khoảng cách” có thể không phải là arbitrage NAV có thể giao dịch được. Nó có thể là một hiện tượng đo lường.

Đây cũng là lý do tại sao cơ chế arbitrage được coi là hai thị trường với tùy chọn chuyển đổi, không phải là NAV hoạt động như trọng lực. Việc chuyển đổi là có thật, nhưng điểm tham chiếu được sử dụng để gán nhãn một mức phí hoặc giảm giá có thể bị nhiễu.

Khi arbitrage bị phá vỡ hoặc yếu đi

Sự kết nối mạnh nhất khi giỏ hàng cơ sở có tính thanh khoản, được định giá liên tục và dễ dàng tìm nguồn với quy mô lớn. Các ETF cổ phiếu thường phù hợp với mẫu đó vì giỏ hàng tạo ra/đổi lại thường gần với các tài sản thực tế, và các cổ phiếu cơ sở giao dịch trên các sàn với các bản in minh bạch. BIS sử dụng sự tương phản đó để thiết lập nơi câu chuyện sách giáo khoa bị phá vỡ đầu tiên: các ETF trái phiếu.

Báo cáo hàng quý tháng 3 năm 2021 của BIS giải thích rằng arbitrage ETF trái phiếu hoạt động khác biệt vì các giỏ hàng được sử dụng cho việc tạo ra và đổi lại có thể khác biệt đáng kể so với các tài sản thực tế của ETF. Điểm dữ liệu nổi bật là sự chồng chéo: BIS lưu ý rằng đối với ETF trái phiếu lớn nhất, giỏ hàng bao gồm chưa đến 3% các trái phiếu trong các tài sản thực tế. Lựa chọn thiết kế đó không phải là một sai lầm.

Nó phản ánh cấu trúc vi mô của thị trường trái phiếu, bao gồm tính thanh khoản thấp hơn, kích thước giao dịch tối thiểu lớn hơn, và thực tế là nhiều trái phiếu giao dịch qua quầy. Hệ quả là “chuyển đổi ETF thành tài sản” ít mang tính chất đen trắng hơn.

Sự tách rời cấu trúc đó làm yếu đi câu chuyện chênh lệch NAV sạch. Nó cũng có thể thay đổi ý nghĩa của việc giảm giá trong thời gian căng thẳng. Tài liệu của BIS cho biết rằng vào tháng 3–tháng 4 năm 2020, giá ETF trái phiếu đã lệch mạnh so với NAV và khoảng cách này không được AP hoàn toàn khai thác.

Từ điển thuật ngữ của Positioned bổ sung lý do hành vi: AP không có nghĩa vụ tạo ra hoặc đổi lại vào bất kỳ ngày nào và họ có thể lùi lại khi việc định giá tài sản cơ sở trở nên quá rủi ro.

Băng ghi lịch sử cho thấy cùng một mô hình bên ngoài trái phiếu. Investopedia trích dẫn SEC báo cáo rằng trong vụ sập thị trường năm 2010, 27% trong số 838ETPsđã tạm thời “mất liên kết” với giá trị chứng khoán cơ sở của chúng. Đó là lời nhắc nhở rõ ràng rằng vòng arbitrage là có điều kiện. Khi việc thực hiện bị cản trở, giao dịch chuyển đổi mà thường giữ giá gần với NAV có thể trở nên chậm, tốn kém, hoặc đơn giản là không đáng để thực hiện.

Gần cuối chuỗi, nó quay trở lại với cơ chế tạo/rút tiền. Càng trực tiếp và thanh khoản hơn trong việc chuyển đổi được mô tả về cách thức hoạt động của việc tạo và rút ETF, thì khoảng cách dự kiến xung quanh NAV càng chặt chẽ hơn. Càng giống như một proxy và càng khó khăn trong việc phòng ngừa, thì thị trường càng nên kỳ vọng khoảng cách sẽ mở rộng.

Lời nhận xét

Tôi đã thấy mọi người coi NAV như một "giá thực" và sau đó cảm thấy bối rối khi màn hình không đồng ý. Mô hình tư duy tốt hơn là một giao dịch cơ sở hai thị trường với một tùy chọn chuyển đổi mà chỉ một bên tham gia được ủy quyền mới có thể thực hiện, trong kích thước đơn vị tạo ra đủ lớn để có ý nghĩa.

Nếu mức phí bảo hiểm hoặc chiết khấu không vượt qua được tất cả các chi phí, không ai phải đóng nó lại, và bảng giá có thể vẫn ở đó trông như sai.

Tôi cũng đã thấy những sai lầm đắt giá nhất đến từ những chiếc đồng hồ sai, chứ không phải từ toán học sai. Ví dụ về sự không khớp múi giờ của Invesco chính là kiểu vấn đề tạo ra một mức giá NAV giả mà trông giống như tiền miễn phí. Khi thị trường cơ sở đóng cửa hoặc không thanh khoản và iNAV đang được cập nhật mỗi 15 giây từ các proxy, "khoảng cách" có thể chỉ là ảo.

Câu hỏi có thể giao dịch luôn là liệu rổ tài sản có thể được định giá, nguồn cung, và phòng ngừa ngay bây giờ hay không.

Nguồn

• Được định vị
• Investopedia
• Invesco
• Báo cáo quý của BIS