Đổi tiền mặt hay hiện vật cho crypto ETF: giao dịch cưỡng…

Việc đổi tiền mặt và đổi hàng hóa cho các quỹ ETF tiền điện tử là một lựa chọn về cơ sở hạ tầng, liệu các thành viên được ủy quyền có trao đổi BTC/ETH trực tiếp lấy cổ phiếu ETF hay chuyển đổi qua tiền mặt. Chi tiết đó quyết định nơi diễn ra việc mua hoặc bán tiền điện tử "bị ép", điều này thể hiện dưới dạng các bước thực hiện bổ sung, chênh lệch rộng hơn, tiếng ồn theo dõi, và đôi khi là ma sát thuế trong những ngày dòng chảy căng thẳng.

Điểm chính

• Việc tạo ra và đổi tiền mặt đi qua tiền mặt, vì vậy quỹ hoặc các đại lý của nó phải chuyển đổi tiền mặt thành BTC/ETH tiếp xúc, thêm các bước thực hiện bổ sung và ma sát hoạt động.
• Đổi hàng hóa chuyển giao BTC/ETH cơ bản cho thành viên được ủy quyền, thắt chặt vòng arbitrage giữ cho ETF gần với NAV khi thị trường di chuyển nhanh.
• SEC yêu cầu các cơ chế chỉ chấp nhận tiền mặt tại buổi ra mắt Bitcoin ETF giao ngay tại Mỹ vào tháng 1 năm 2024, sau đó cho phép việc tạo và đổi lại bằng hiện vật cho Bitcoin và Ethereum.ETPsvào cuối tháng 7 năm 2025.
• Hiệu quả thuế của ETF có thể cải thiện với hình thức in-kind vì việc hoàn lại in-kind thường được coi là không bị đánh thuế ở cấp quỹ, trong khi việc hoàn lại bằng tiền mặt có thể buộc phải bán tài sản, dẫn đến việc ghi nhận lợi nhuận trong quỹ.

Cách thức tạo và hoàn lại cổ phiếu ETF hoạt động như thế nào

Tính thanh khoản trên màn hình của một quỹ ETF tiền điện tử được xây dựng trên một quy trình làm việc riêng biệt, mà hầu hết các nhà đầu tư nắm giữ không bao giờ chạm vào: các đối tác được ủy quyền (APs) có thể trao đổi các khối cổ phiếu ETF lớn với quỹ trên thị trường sơ cấp.

Những khối cổ phiếu đó là một đơn vị tạo ra, và chúng là cơ chế cho phép giao dịch chênh lệch giữ giá thị trường của ETF gần với giá trị ròng.tài sảngiá trị tài sản ròng (NAV).

Trình tự là quan trọng vì nó giải thích lý do tại sao các khoản phí và chiết khấu thường không tồn tại lâu. Khi cổ phiếu ETF giao dịch trên NAV, một AP có thể tạo ra cổ phiếu, bán chúng trên thị trường và thu lợi từ chênh lệch. Khi cổ phiếu giao dịch dưới NAV, một AP có thể mua cổ phiếu, đổi chúng và thu lợi từ chiết khấu.

Vòng lặp tạo ra hoặc đổi này là cốt lõi của cách thức hoạt động của việc tạo ra và đổi ETF, và đó là lý do tại sao sự lựa chọn tiền mặt so với hiện vật không chỉ mang tính hình thức. Nó thay đổi số bước giữa “AP thấy một khoản phí/chiết khấu” và “AP có thể đóng lại nó.”

Crypto thêm một lớp nhạy cảm thứ hai: tài sản cơ sở có thể chênh lệch trong khi quy trình thị trường chính vẫn đang được thiết lập. Nếu vòng arbitrage yêu cầu thêm các chuyển đổi, ai đó sẽ bị buộc phải vượt qua một khoảng cách hoặc chịu thiệt.trượt giá khi BTC hoặc ETH đang di chuyển. Đó là luận điểm mà các nhà giao dịch quan tâm.

Tiền mặt so với hiện vật thực sự là một câu hỏi về việc giao dịch crypto bị ép buộc sẽ dừng lại ở đâu, và ai sẽ phải thực hiện nó khi biến động cao nhất và dòng tiền chỉ theo một chiều.

Cơ chế tiền mặt so với hiện vật trong các quỹ ETF crypto

Cách sạch nhất để so sánh việc tạo ra tiền mặt và hiện vật là đếm số bước thực hiện và xác định ai phải chạm vào BTC/ETH giao ngay.

Dòng tiền tạo ra tiền mặt ETF (thị trường sơ cấp) thêm một bước chuyển đổi vì AP cung cấp tiền mặt, không phải coin. Quy trình làm việc là:

1. AP cung cấp tiền mặt cho quỹ để đổi lấy cổ phiếu ETF mới phát hành. 2. Quỹ hoặc các đại lý của nó chuyển đổi tiền mặt đó thành sự tiếp xúc với crypto cơ bản thông qua quy trình của sản phẩm. 3. AP bán cổ phiếu ETF trên thị trường thứ cấp nếu đang chênh lệch giá, hoặc giữ hàng tồn kho nếu đang lưu trữ rủi ro.

Việc đổi tiền mặt diễn ra theo hướng ngược lại:

1. AP cung cấp cổ phiếu ETF cho quỹ để đổi lấy. 2. Quỹ hoặc các đại lý của nó bán BTC/ETH để huy động tiền mặt. 3. Quỹ trả lại tiền mặt cho AP.

Việc tạo/rút tiền bằng hiện vật loại bỏ bước chuyển đổi tiền mặt. AP cung cấp hoặc nhận BTC/ETH trực tiếp để đổi lấy cổ phiếu ETF, thay vì phải thông qua chuyển đổi tiền mặt. Về mặt cơ học, điều đó có nghĩa là AP là bên cung cấp và di chuyển tài sản cơ sở, trong khi giỏ của quỹ thay đổi thông qua các chuyển nhượng thay vì mua và bán trên thị trường.

Cạnh nhau, sự khác biệt không phải là "ETF theo dõi hay không theo dõi." Cả hai cấu trúc vẫn phụ thuộc vào việc chênh lệch AP để nén các khoản phí và chiết khấu. Sự khác biệt là tốc độ và chi phí. Việc tạo tiền mặt chèn thêm một giao dịch mua hoặc bán phải được thanh toán trên thị trường. Việc tạo bằng hiện vật cho phép người chênh lệch giao hàng tài sản và hoàn thành vòng lặp với ít bộ phận di chuyển hơn.

Tại sao SEC ủng hộ tiền mặt khi ra mắt

Sự ưu tiên ban đầu của SEC đối với việc tạo và rút tiền dựa trên tiền mặt không phải là một cuộc tranh luận về sự thanh lịch của ETF. Đó là một quyết định về việc ai sẽ xử lý các đồng tiền.

Khi các ETF Bitcoin giao ngay của Mỹ được phê duyệt vào tháng 1 năm 2024, cấu trúc được mô tả bởi nhiều người giải thích là chỉ tạo và rút tiền bằng tiền mặt. Lý do được trích dẫn nhiều lần là sự tiếp xúc của các nhà môi giới và AP với việc xử lý trực tiếp BTC, cộng với các mối quan tâm về chống rửa tiền và tuân thủ liên quan đến việc lưu trữ tiền điện tử.

Cơ chế tiền mặt giữ cho tài sản có thể giao của AP trong các đường ray quen thuộc, trong khi chồng dịch vụ của quỹ xử lý phần tiền điện tử.

Lựa chọn đó có một hệ quả cấu trúc thị trường có thể dự đoán. Nếu AP không thể giao BTC/ETH trực tiếp, thì quỹ (hoặc một đại lý thực hiện làm việc cho quỹ) phải vào thị trường để mua hoặc bán tài sản cơ sở sau khi nhận tiền mặt hoặc trước khi thanh toán tiền mặt. Đó là bước bổ sung xuất hiện dưới dạng trượt giá và tác động thị trường, đặc biệt khi việc tạo hoặc rút tiền lớn.

Các ETP hàng hóa truyền thống thường sử dụng chuyển nhượng bằng hiện vật, và sự tương phản đó là lý do tại sao việc ra mắt chỉ bằng tiền mặt nổi bật. Một ETP vàng không cần phải bán vàng để lấy tiền mặt và sau đó mua lại vàng để xử lý một giao dịch tạo. Các ETP tiền điện tử ban đầu đã làm như vậy, theo thiết kế.

Thỏa thuận của SEC rất đơn giản: giảm việc xử lý tiền điện tử trực tiếp bởi các nhà môi giới và AP, chấp nhận một vòng lặp chênh lệch kém hiệu quả hơn về mặt cơ học.

Tác động của nhà đầu tư đến chênh lệch, theo dõi và thuế

Các chi phí quan trọng đối với một người nắm giữ ETF không phải là trừu tượng. Chúng xuất hiện dưới dạng chênh lệch giá mua-bán, phí hoặc chiết khấu so với NAV, và mức độ chính xác mà ETF theo dõi giá giao ngay trong các thị trường nhanh.

Cơ chế chỉ tiền mặt không "phá vỡ" chênh lệch NAV, nhưng chúng làm cho nó trở nên đắt đỏ hơn và chậm hơn vì quỹ phải thực hiện các giao dịch BTC/ETH giao ngay sau khi nhận tiền mặt (hoặc trước khi giao tiền mặt). Những bước mua/bán bổ sung đó tạo ra trượt giá và tác động thị trường, và chúng thêm ma sát vận hành xung quanh thời gian và thanh toán.

Crypto Adventure định hình các đầu ra có thể nhìn thấy của nhà đầu tư dưới dạng chênh lệch, theo dõi, ma sát thanh toán, chi phí vận hành và xử lý thuế, với các tác động rõ ràng nhất trong thời gian biến động hoặc dòng chảy lớn, một chiều.

In-kind có xu hướng thắt chặt vòng lặp vì AP có thể cung cấp tài sản cơ sở trực tiếp. Điều này chuyển gánh nặng thực hiện sang AP, thường có vị trí tốt hơn để tìm kiếm thanh khoản và quản lý hàng tồn kho giữa các địa điểm. Kết quả thường là chênh lệch giá hẹp hơn và ít tiếng ồn theo dõi hơn khi thị trường di chuyển nhanh, vì có ít bước hơn giữa tín hiệu arbitrage và việc hoàn thành tạo/rút.

Khía cạnh thuế là có thật, nhưng dễ dàng bị phóng đại. Giải thích của Phemex cho rằng việc thanh toán bằng hiện vật không phải là sự kiện chịu thuế đối với quỹ theo luật thuế hiện hành, trong khi việc thanh toán bằng tiền mặt có thể buộc quỹ phải bán BTC/ETH đã tăng giá và có khả năng ghi nhận lợi nhuận trong quỹ. Cách tiếp cận của Fortune nhấn mạnh chi phí giao dịch hơn là thuế như là động lực chính của chi phí tăng thêm.

Cách đúng để nắm giữ cả hai ý tưởng là: hiệu quả thuế của ETF là một lợi thế cấu trúc của việc thanh toán bằng hiện vật, nhưng liệu điều đó có xuất hiện đối với một người nắm giữ cụ thể hay không phụ thuộc vào những gì quỹ thực sự phải làm trong quá trình thanh toán và tần suất mà nó bị buộc phải bán hàng tồn kho đã tăng giá.

Quy mô là lý do tại sao hệ thống này không còn là một sai số làm tròn. Phemex báo cáo rằng Quỹ iShares Bitcoin của BlackRockIBIT) nắm giữ khoảng 774,000 BTC, khoảng 3.7% tổng cung, vớiAUMhơn 70 tỷ USD vào đầu năm 2026. Khi các sản phẩm lớn như vậy, “ai bị ép phải giao dịch” trở thành một câu hỏi ảnh hưởng đến thị trường.

Điều gì đã thay đổi vào tháng 7 năm 2025

Cuối tháng 7 năm 2025 là thời điểm quan trọng cho sự chuyển dịch cấu trúc của Hoa Kỳ. Các báo cáo giải thích rằng SEC đã cho phép việc tạo ra và đổi lại Bitcoin và Ethereum ETPs theo hình thức tương đương trong khoảng thời gian đó, với ngày được đề cập là 29 tháng 7 năm 2025.

Trước thời điểm đó, các nhà phát hành ETF và các địa điểm đã tiến hành các đề xuất để cho phép việc tạo ra/đổi lại theo hình thức tương đương, và các nhà phân tích đã mô tả động thái này là sự điều chỉnh tinh vi của SEC hướng tới các cơ chế ETP tiêu chuẩn hơn.

Đây là nơi mà những từ khóa như “in-kind tháng 7 năm 2025” trở nên quan trọng. Sự cho phép của cơ quan quản lý đã thay đổi bộ công cụ, nhưng nó không ngay lập tức làm cho mọi sản phẩm niêm yết trở nên giống hệt nhau. Việc thực hiện có thể khác nhau tùy thuộc vào tài liệu quỹ, đủ điều kiện, và liệu các AP và nhà cung cấp dịch vụ có được thiết lập để vận hành quy trình làm việc hay không.

Điều mà nó thay đổi là hồ sơ ma sát mặc định. Với việc cho phép in-kind, cấu trúc có thể di chuyển gần hơn đến hệ thống ETF hàng hóa, nơi tài sản cơ sở được chuyển nhượng thay vì liên tục được mua và bán bằng tiền mặt. Đó là một phản ứng trực tiếp đối với nhược điểm chỉ tiền mặt được xác định trong giai đoạn ra mắt: các bước chuyển đổi bổ sung tạo ra sự trượt giá và kéo dài hoạt động.

Điều mà nó không thay đổi đối với hầu hết các nhà đầu tư là cách mà cổ phiếu được mua và bán hàng ngày. Các nhà đầu tư ETF vẫn giao dịch cổ phiếu trên sàn thông qua một nhà môi giới. Quy trình tạo/rút vẫn là một chức năng thị trường chính do các AP điều hành.

Lợi ích đối với một nhà đầu tư điển hình là gián tiếp, thể hiện qua việc chênh lệch giá chặt chẽ hơn và theo dõi sạch hơn trong thời gian căng thẳng thay vì một nút mới trong ứng dụng môi giới.

Cách đánh giá cấu trúc crypto ETF

Một độc giả so sánh các sản phẩm cần một danh sách kiểm tra liên kết trở lại với quy trình làm việc của thị trường chính, không phải ngôn ngữ tiếp thị.

1. Xác định xem quỹ sử dụng tạo tiền mặt, in-kind, hay một sự kết hợp. Ngôn ngữ trong bản cáo bạch và hồ sơ sàn thường chỉ rõ liệu cơ chế là tạo tiền mặt hay rút in-kind. 2. Xác định ai thực hiện giao dịch crypto khi dòng tiền đến. Nếu cấu trúc dựa trên tiền mặt, quỹ hoặc các đại lý của nó phải chuyển đổi tiền mặt thành BTC/ETH. Nếu là in-kind, AP đang cung cấp hoặc nhận tài sản cơ sở. 3. Chuyển đổi điều đó thành ma sát dự kiến dưới áp lực.

Các bước chuyển đổi bổ sung thường xuất hiện khi biến động cao và dòng tiền một chiều, đó là khi các khoản phí/chênh lệch và sự không ổn định trong theo dõi trở nên rõ ràng. 4. Đối xử với ETF như một sản phẩm thanh khoản nếu kích thước giao dịch. Chi phí phải trả là chênh lệch giá mua-bán cộng với bất kỳ khoản phí/chênh lệch nào so với NAV, và hệ thống tạo/rút ảnh hưởng đến mức độ chặt chẽ mà các nhà tạo lập thị trường có thể giữ được điều đó.

5. Giữ yêu cầu thuế trong đúng hộp. In-kind có thể cải thiện hiệu quả thuế ETF ở cấp quỹ bằng cách giảm nhu cầu bán BTC/ETH đã tăng giá để lấy tiền mặt, nhưng kết quả thực tế phụ thuộc vào hành vi của quỹ và tình hình thuế của người nắm giữ.

Khung bền vững rất đơn giản: tiền mặt so với in-kind không phải là cách mà ETF được mua. Nó liên quan đến việc các AP có thể thực hiện vòng arbitrage nhanh chóng và rẻ như thế nào để giữ cho cổ phiếu gắn liền với NAV. Đó là phần của cơ chế tạo và rút ETF mà quan trọng khi băng thông trở nên nhanh.

Nhận định

Tôi đã thấy các nhà giao dịch coi “chỉ tiền mặt” như một chú thích nhàm chán cho đến ngày thị trường bùng nổ và ETF bắt đầu cảm thấy dính so với giá giao ngay. Đó là khi các bước bổ sung xuất hiện: ai đó phải vượt qua chênh lệch giá để chuyển đổi tiền mặt thành BTC hoặc BTC thành tiền mặt, và bên bị buộc phải làm điều đó vào thời điểm tồi tệ nhất là bên phải trả phí trượt.

Sự hiểu lầm mà tốn tiền là nghĩ rằng in-kind là một công tắc ma thuật loại bỏ các khoản phí/chênh lệch. Nó không làm vậy. Nó chỉ thắt chặt vòng lặp bằng cách chuyển giao tài sản cơ sở cho AP và cắt bỏ một bước chuyển đổi. Khi dòng tiền một chiều và biến động cao, sự khác biệt đó là khoảng cách giữa một arbitrage sạch và một arbitrage đến muộn và đắt đỏ.

Nguồn

• Cuộc Phiêu Lưu Crypto
• Phemex
• Vận May
• AInvest