Katana: Sử dụng RWA bị đánh giá sai, thực tế ~20%

Matthew Fisher của Katana đang phản bác lại tuyên bố phổ biến rằng các tài sản thế giới thực được mã hóa đang có mức sử dụng DeFi “dưới 1%”, lập luận rằng thống kê này là một hiện tượng đo lường. Khung của ông cho thấy mức sử dụng hiệu quả cho các tài sản “được xây dựng để di chuyển” gần với ~20% khi tính đến nguồn cung không di động và việc sử dụng tài sản thế chấp ngoài hợp đồng.

Điểm nổi bật chính

• Matthew Fisher của Katana cho biết tokenized-tài sảnsự sử dụng gần như đạt khoảng ~20% sau khi loại trừ nguồn cung không phải di động, điều chỉnh theo ý định của người nắm giữ và thêm vào hợp đồng ngoài.tài sản thế chấpsử dụng.
• Con số “sử dụng dưới 1%” được nhắc đi nhắc lại rộng rãi được trình bày như một chỉ số toàn thị trường nhưng thực chất chỉ theo dõi ba quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa với tổng giá trị 7,2 tỷ đô la, trong đó khoảng 50 triệu đô la đã được triển khai.
• Các rổ rộng hơn tạo ra các chỉ số cao hơn đáng kể, bao gồm 11,7% sử dụng dữ liệu của DeFiLlama và khoảng ~19% từ các khoản gửi 7,4 tỷ USD của CoinShares trong quý 2 so vớiRWA.xyz có tổng giá trị 38 tỷ đô la.
• Fisher lập luận rằng ràng buộc chính đối với các nhà giao dịch đòn bẩy là thời gian thanh toán và đổi lại, ước tính một vị thế 4x trên một tài sản T+1 mất khoảng 8 vòng, hoặc khoảng 8 ngày để xây dựng và khoảng 8 ngày để tháo gỡ.

Tại sao meme ‘Dưới 1%’ về việc sử dụng RWA lại liên tục xuất hiện

Dòng chữ “dưới 1%” vẫn tồn tại vì nó nghe như một phán quyết rõ ràng về tokenization: rất nhiều tài sản được tạo ra, gần như không có tài sản nào đang hoạt động. Điểm của Fisher đơn giản hơn và gây hại hơn cho meme. Thị trường đang tranh luận về một tỷ lệ mà không đồng ý về những gì nằm trong tử số hoặc mẫu số.

Cách nhìn nhận của Fisher là việc “sử dụng” RWA được token hóa đang được coi như một KPI phổ quát khi thực sự nó chỉ là một nhãn phương pháp. Ông viết rằng “tùy thuộc vào người bạn hỏi, tỷ lệ tài sản thực tế được token hóa đang được sử dụng trong DeFi là dưới 1%, hoặc 7%, hoặc 11.7%, hoặc gần 20%,” và rằng “không có con số nào đo lường cùng một thứ.”

Điều đó quan trọng đối với các nhà giao dịch vì cuộc tranh luận về việc sử dụng thường được sử dụng như một đại diện cho việc liệu tài sản RWA có trở thành hệ thống kế toán thực sự hay vẫn chỉ là một lớp tiếp thị. Nếu phép đo sai, thị trường có nguy cơ hiểu sai việc áp dụng là bị đình trệ khi thực tế nó chỉ đang diễn ra ở những nơi mà bảng điều khiển không thể nhìn thấy.

Vấn đề Tử số/Mẫu số: 7.2 tỷ đô la so với 50 triệu đô la, 11.7%, và khoảng 19% trong cùng một năm

Fisher đã gắn con số “dưới 1%” được trích dẫn nhiều nhất vào một rổ hẹp: ba quỹ thị trường tiền tệ được token hóa. Ông đã nêu tên BlackRock’s BUIDL, USYC của Circle và iBENJI của Franklin Templeton, và tổng kích thước của chúng là 7,2 tỷ đô la với khoảng 50 triệu đô la đã được "triển khai". Theo định nghĩa đó, mức sử dụng được ghi nhận là rất nhỏ. Phê bình sau đó được lặp lại như thể nó mô tả toàn bộ thị trường RWA được mã hóa.

Mở rộng giỏ hàng và số lượng thay đổi. Fisher cho biết dữ liệu của DeFiLlama đem lạimức sử dụng 11,7% khi nhiều tài sản và địa điểm được mã hóa hơn được đưa vào. Ông cũng chỉ ra một so sánh "cùng thị trường, cùng quý" riêng biệt mà gần như đạt đến con số cao: số tiền gửi 7,4 tỷ đô la của CoinShares trong quý 2 so với tổng cộng 38 tỷ đô la của RWA.xyz, mà ông tóm tắt là khoảng ~19%.

Sự chênh lệch là câu chuyện. Dưới 1%, 11,7% và ~19% đều có thể "đúng" nếu chúng đang trả lời các câu hỏi khác nhau. Phàn nàn của Fisher là thị trường cứ trích dẫn con số nhỏ nhất như thể đó là con số quyết định.

Ông cũng chỉ trích lựa chọn mẫu số ở cấp độ thị trường. Bài viết đề cập đến khoảng 51 tỷ đô la trong các RWA được mã hóa trên các blockchain công khai, và Fisher đã trích dẫn nghiên cứu của Bernstein cho biết khoảng 47% trong số đó là tín dụng tư nhân.

Lập luận của ông là tín dụng tư nhân về cơ bản là một mẫu số kém cho một chỉ số-kiểu vì nó "không thay đổi nhiều trong tài chính truyền thống", và việc mã hóa không thay đổi lịch thanh toán hoặc cơ sở người nắm giữ của nó.

Nếu gần một nửa vốn hóa thị trường là một loại tài sản không được thiết kế để làm tài sản thế chấp di động, thì "bao nhiêu trong số 51 tỷ đô la đang được triển khai tích cực trong DeFi" trở thành một lỗi phân loại. Nó đang đo lường sai thứ, sau đó gọi kết quả là một thất bại.

Những gì 'Sử dụng' Bỏ Qua: Token Bị Hạn Chế, Người Nắm Giữ Để Đó, và Tài Sản Vô Hình

Fisher đã phân loại việc sử dụng thấp thành ba nhóm, và chỉ một trong số đó là sự thất bại sản phẩm rõ ràng.

Đầu tiên là “bị hạn chế theo thiết kế.” Ông mô tả các sản phẩm hàng đầu ban đầu là được phát hành với các hạn chế chuyển nhượngvà các cổng whitelist ngăn cản chúng hoạt động như tài sản thế chấp ngay cả khi có nhu cầu. Ông đã nhóm BUIDL và ACRED của Apollo vào một “hạng mục trophy” tạo ra tiêu đề nhưng đến với đủ hạn chế để làm cho việc tái sử dụng theo phong cách DeFi trở nên khó khăn. Một người tham gia trong một sản phẩm như vậy đã mô tả nó với ông là “một sản phẩm tồi tệ.”

Thứ hai là “để đó theo ý định.” Ví dụ của Fisher là một quỹ giữ BUIDL trên bảng cân đối kế toán của mình để thu hút BlackRock triển khai trên chuỗi của nó, mà ông mô tả là “mua một tiêu đề, không phải là một chiến lược lợi suất.” Trong khung đó, việc triển khai trên chuỗi thấp không phải là dấu hiệu cho thấy tài sản không thể được sử dụng. Đó là dấu hiệu cho thấy người nắm giữ không muốn sử dụng nó.

Thứ ba là “sử dụng một cách vô hình,” đây là nơi vấn đề đo lường trở thành cấu trúc. Fisher đã liệt kê các con đường tài sản thế chấp ngoài hợp đồng thực sự hoạt động nhưng không xuất hiện trong bảng điều khiển TVL của hợp đồng thông minh: BENJI hoạt động như tài sản thế chấp ngoài sàn thông qua Binance và Franklin Templeton, BUIDL được chấp nhận như marginscủa các sản phẩm phái sinh, và Kraken chấp nhận cổ phiếu token hóa làm tài sản thế chấp cho các giao dịch đòn bẩy.

Những ví dụ đó chỉ ra cùng một thực tế về cấu trúc thị trường. Nếu tính hữu ích của tài sản thế chấp ngày càng được thể hiện qua các nhà lưu ký và các địa điểm tập trung, thì các chỉ số sử dụng chỉ trên chuỗi sẽ hệ thống đánh giá thấp việc áp dụng. Thị trường sẽ tiếp tục tranh luận về nguồn cung “nhàn rỗi” trong khi hoạt động thực sự nằm trong các hệ thống margin và các thỏa thuận lưu ký.

Các tín hiệu cần chú ý: Đấu giá đòn bẩy một lần, đường ray stablecoin, và quy định ‘đưa cánh cổng xuống’

Nút thắt liên quan đến giao dịch của Fisher là thời gian, không chỉ là việc cấp phép. Ông lập luận rằng các tài sản thực được mã hóa thường thanh toán T+1, T+2, hoặc theo lịch thanh lý, điều này buộc các vòng đòn bẩy phải chạy tuần tự. Ví dụ cụ thể của ông là một vị thế 4x trên một tài sản T+1 mất khoảng 8 vòng, ngụ ý khoảng ~8 ngày để xây dựng và ~8 ngày để giải phóng.

Ông cũng cảnh báo rằng lịch thanh lý có thể biến các vị thế vòng thành sản phẩm theo thời gian trong thời điểm căng thẳng. Sử dụng ACRED của Apollo làm ví dụ, ông cho biết ông đã làm việc để đưa nó lên chuỗi như tài sản thế chấp trên Polygon PoS với Securitize, Gauntlet, và một kho chứa được hỗ trợ bởi Morpho.

Ông cho biết nó hoạt động “đến một mức độ nào đó,” nhưng nhấn mạnh sự cần thiết của thanh khoản theo yêu cầu cho việc thanh lý nguyên tử vì việc thanh lý diễn ra hàng quý. Ông tuyên bố rằng nếu một quỹ thanh lý hàng quý được lặp lại 4x, việc giải phóng hoàn toàn có thể mất tới một năm.

Một con đường được đề xuất để tránh việc lặp lại tuần tự là nén số vòng lại. Fisher chỉ ra các giao thức như 3F, được xây dựng trên Morpho trên Ethereum mainnet, sử dụng một cuộc đấu giá trên chuỗi nơi các chuyên gia cung cấp toàn bộ vốn cho đòn bẩy mục tiêu trong một lần, gộp nhiều chu kỳ thanh toán thành một.

Văn bản không cung cấp số liệu về việc áp dụng 3F, vì vậy câu hỏi mở là liệu cấu trúc này có thể mở rộng ra ngoài một bản demo khái niệm hay không.

Về quy định, Fisher lập luận rằng thứ tự quan trọng bắt đầu từ tiền thanh toán. Ông nói rằng Đạo luật GENIUS quan trọng hơn cho việc tạo ra các đường ray stablecoin đáng tin cậy hơn là cho chứng khoán được mã hóa trực tiếp, và ông đã nói thẳng: “Bạn không thể có một thị trường tài sản thế chấp mà không có tiền thanh toán.” Ông cũng cho biết CLARITY đã bị đình trệ tại Thượng viện, và gợi ý rằng tiến triển trong thời gian ngắn có thể đến từ việc ban hành quy định hành chính tại CFTC và SEC, điều này giảm bớt lo lắng về tuân thủ và cho phép các nhà phát hành nới lỏng các rào cản hạn chế.

Đọc của tôi: Nếu Thị Trường Không Thể Đo Lường Việc Sử Dụng Tài Sản Thế Chấp RWA, Nó Sẽ Định Giá Sai Đường Cong Thông Qua

Ngưỡng quan trọng không phải là việc sử dụng ghi nhận ở mức 1% hay 20%. Mà là liệu thị trường có thể phân tách ba trạng thái khác nhau: tài sản không thể di chuyển, tài sản có thể di chuyển nhưng được giữ vì lý do không phải DeFi, và tài sản thực hiện công việc thế chấp ngoài hợp đồng. Nếu những nhóm này vẫn bị trộn lẫn, mọi biểu đồ trên bảng điều khiển trở thành một vũ khí kể chuyện thay vì một tín hiệu.

Bài kiểm tra thực sự là liệu các điều khoản thanh toán và đổi trả có nén đủ để đòn bẩy hoạt động như đòn bẩy tiền điện tử thay vì một giao dịch có thời gian chậm. Nếu đòn bẩy đấu giá một lần và các đường ray thanh toán stablecoin biến các vòng T+1/T+2 thành điều gì đó gần giống như nguyên tử, thì “sự sử dụng” không còn là một cuộc tranh luận và bắt đầu trở thành một tham số rủi ro mà các nhà giao dịch thực sự có thể định giá.

Nguồn

• CoinDesk