稳定币是什么：锚定、退出通道，以及为什么它会失效
稳定币是一种加密代币，旨在与参考资产（通常是美元）保持稳定的价值。它并不是“数字美元”，而是一种美元索赔机制，压力测试总是归结为是否可以快速将1个代币转换为1美元。
关键要点
- 一个稳定币的1美元价格是一个市场结果，由“退出机制”支持，例如发行人赎回、链上清算或套利。
- 主要的稳定币类型包括法币支持的稳定币、加密支持的稳定币和算法稳定币，每种方式的失败方式不同。2023年3月10日至13日的USDC SVB周末显示，当主要赎回受到限制时，二级市场价格可能会出现差距。稳定币监管在欧盟（MiCA）、新加坡（MAS）、英国（FCA）和美国（
- GENIUS法案
- ）中扩展，收紧了关于储备和赎回的规则。稳定币和挂钩的概念稳定币之所以有效，是因为它针对特定的参考价值，并招募市场来执行这一点。这个目标就是挂钩，通常是1个代币≈1美元。重要的细节是，挂钩不是自然法则，也不是保证。它是一种价格关系，当代币与参考
资产
之间的转换路径保持开放和可信时，这种关系才成立。这种框架很重要，因为“什么是稳定币加密”通常是用一种感觉来回答，而不是用机制。稳定币是旨在与参考资产（通常是美元）保持稳定价值的加密资产。稳定目标通过支持资产和/或通过改变供应的规则来实现。当这些支持受到质疑时，即使设计意图相反，代币也可能会脱离1美元的交易。脱钩
是指这种关系破裂的名称。来源将
脱钩定义为高于或低于预期参考值的实质性偏差。Kraken的教育材料还指出，交易者在屏幕上快速学习的一点是：小的偏差可能仅仅是因为流动性因场所和时间而异。这就是为什么“稳定”应该被理解为“锚定”，而不是“固定”。清晰的心理模型是将稳定币视为主要经纪账户中的现金。屏幕上的数字之所以重要，是因为有一个退出机制。如果退出机制宽松，套利会保持挂钩紧密。如果退出机制收窄，二级市场开始定价转换缓慢、有限或亏损的风险。稳定币如何保持其价值三种机制反复出现，每种机制通过不同的退出机制来捍卫挂钩。Eco将其分为：（1）由保管人持有的法币储备，（2）以超过1:1的比例锁定在
智能合约
中的加密
抵押品，以及（3）针对配对资产的算法供应调整，铸造和销毁。机制决定了谁可以转换，他们转换成什么，以及当每个人同时尝试时会发生什么。对于法币支持的稳定币，退出机制是发行人赎回。当美元进入时，发行人铸造代币，当代币返回时，赎回代币换取美元。当授权持有者可以可靠地按面值赎回时，挂钩保持有效，而当二级市场交易者相信赎回在规模上是真实的时，这一点尤为重要。这就是稳定币储备的重要性。Eco指出，大型发行人每月发布来自独立会计公司的证明，引用BDO为Tether和Deloitte为Circle，以显示支持供应的内容。对于加密支持的稳定币，退出机制是清算。用户通过锁定超过1美元的链上抵押品来铸造稳定币，这是一种设计上的抵押。如果抵押品价格下跌且某个头寸突破阈值，协议会清算抵押品以保持系统的偿付能力。MakerDAO（现已更名为Sky）在2017年以DAI开创了这一模式，使用超额抵押的头寸和拍卖，当抵押品跌破清算水平时。对于算法稳定币，退出机制是针对配对资产的套利和系统自身的铸造与销毁规则。设计试图通过在价格高于挂钩时扩大供应，以及在价格低于挂钩时收缩供应，通常通过在两个代币之间交换来将价格拉回到1美元。直到信心翻转，这看起来可能很顺利，因为该机制依赖于配对资产的市场价值和流动性保持不变。
主要的稳定币类型和示例
稳定币市场由保管美元主导，而不是巧妙的链上工程。Eco报告称，截至2026年4月29日，稳定币大约是3196亿美元的资产类别，其中法币支持的代币约占市场的84%。这种主导地位不是意识形态，而是机械性的。赎回美元是最简单的承保故事，即使它将风险集中在银行、保管人和政策中。
大多数初学者认出的两个名称是Tether和USD Coin。Eco的2026年4月数据将USDT的流通量约为1896亿美元，USDC约为776亿美元，DAI约为47亿美元，Sky的USDS约为84亿美元。这些数字是时间敏感的，但层级结构才是重点。流动性往往集中在市场已经存在的地方，而这种流动性本身有助于在更多场所保持挂钩紧密。
“稳定币类型”不仅仅是分类法。这是一张当事情出错时谁承担损失的地图。对于法币支持的代币，当储备受到损害、无法访问或赎回受到限制时，损失就会显现。对于加密抵押的代币，当抵押品下跌时，损失会通过清算转嫁给杠杆铸造者。对于算法设计，当反射循环破裂时，损失可能会落在持有稳定币的任何人身上。
人们真正关心的比较是USDT与USDC，因为两者都是法币支持的，但它们并不共享相同的银行足迹、监管立场或赎回访问。Eco强调，Circle的USDC符合MiCA，而Tether选择不寻求MiCA授权，并从受监管的欧盟交易所下架。这不是道德判断，而是改变流动性可以合法存在的分布事实。
人们使用稳定币的原因
稳定币的存在是因为大多数加密活动仍然希望有一个稳定的计量单位。交易者希望在不承受BTC或ETH波动的情况下停放盈亏。协议需要一个类似美元的标准来定价贷款、设定清算阈值和报价流动性池。这就是为什么稳定币是去中心化金融的营运资金，而不是附属特征。
Eco列出了四个核心用例，以保持需求的持续性：跨境支付、DeFi抵押、财务管理，以及在交易所和银行账户之间的上下游。关键点不是稳定币总是更便宜或更好。关键点是它们像代币一样结算，同时大多数时候表现得像现金，这在银行通道缓慢或分散时是一个强大的组合。
DeFi抵押是稳定币设计选择转化为二次效应的地方。美联储在2023年3月USDC事件中的说明将稳定币描述为在去中心化金融中执行类似美元的功能，并作为发行人的可运行负债。当一个主要稳定币动摇时，将其视为“现金抵押”的协议可以传递冲击。在SVB周末，Dai的挂钩稳定模块提供了与USDC和其他稳定币的一对一兑换设施，这些PSM迅速被耗尽，将压力引入没有直接SVB暴露的稳定币中。
对于初学者来说，理解需求的最简单方法是观察报价对。集中交易所对USDT或USDC的现货市场报价占据了很大份额，因为稳定币减少了每笔交易接触银行通道的需要，并让交易者能够立即在风险资产和“现金”之间轮换。
主要风险及脱钩发生的原因
脱钩并不是同一种事件。它们是市场重新定价退出机制。当退出机制是赎回时，失败模式看起来像是一场挤兑。当退出机制是清算时，失败模式看起来像是级联清算和拍卖压力。当退出机制是算法套利时，失败模式看起来像是反射性和信心螺旋。
USDC的2023年3月10日至13日事件是最清晰的案例研究，因为它将主要市场和二级市场分开。美联储的文件显示，Circle在3月10日晚上10点披露，它无法访问在SVB作为无保险存款持有的33亿美元储备，约占当时储备的8%。赎回请求激增。当Circle因银行营业时间限制在周末关闭主要市场操作时，USDC在二级市场失去了挂钩。美联储报告的最低点为0.86美元，而其他来源则引用了特定场所的交易，这正是要点。二级市场交易的是未来赎回的概率加权价值，当赎回当前不可用时。
算法失败是光谱的另一端。TerraUSD在2022年5月的崩溃显示了算法稳定币如何迅速从“运行良好”变为“无人出价”。Eco描述UST在三天内损失了约180亿美元的市值，而Changelly描述了Terra生态系统中约600亿美元的损失和LUNA供应的爆炸。具体数字取决于测量的内容，但机制是相同的。一旦配对资产无法可信地吸收赎回，套利循环就变成了反馈循环。
风险也来自治理和控制。中心化的发行方可以冻结地址以遵守制裁，这被Eco和Changelly视为一种真实的操作特性。这可以减少某些类别的欺诈和合规风险，但对于依赖无许可可转让性的持有者来说，它创造了不同的风险。
监管和实际安全检查
稳定币监管不再是理论辩论，而是在2023年至2026年间成为一套命名的规则手册。Eco列出了主要框架：欧盟的MiCA制度、新加坡的MAS稳定币框架、英国FCA的最终稳定币规则，以及2026年2月通过的美国GENIUS法案。MiCA于2024年6月30日对稳定币全面生效，并将其分类为“资产参考代币”和“电子货币代币”。
监管很重要，因为它塑造了赎回承诺和使该承诺可信的储备约束。Eco对GENIUS法案的总结在支付稳定币和收益代币之间划出了明确的界限，并为支付稳定币发行者规定了储备资产要求。这并不能保证脱钩，但这是对稳定币储备标准化的一次尝试。
一个适合初学者的评估过程从稳定币如何维持其挂钩开始，而不是从品牌开始。实际上与失败模式相对应的检查是：
1. 确定出口。转换是否由发行者赎回、链上清算或算法套利支持。2. 验证支持路径。对于法币支持的币种，寻找已发布的证明和列为储备的资产。对于加密支持的币种，检查抵押模型和清算设计。3. 映射瓶颈。美联储的USDC案例表明，主要赎回可能会受到银行营业时间和操作限制的约束，即使资产存在。4. 检查依赖链。美联储强调，像Dai的PSM这样的DeFi相互关联可以将风险从中心化稳定币引入“去中心化”的稳定币。5. 评估脱钩的可能性。Kraken的框架认为小的偏差可能是由流动性驱动的，这很有用，但不应与偿付能力混淆。紧密的挂钩是信心和流动性的症状，而不是安全的证明。
总结
我看到太多人把稳定币视为“现金”，然后当现金表现得像一种索赔时感到惊讶。2023年3月10日至13日的USDC周末就是模板：Circle披露了33亿美元被困在SVB，主要赎回在周末放缓，二级市场在出口变窄时做了它们总是做的事情。它们给出了延迟和不确定性的定价。
昂贵的误解是认为挂钩是一种承诺。这是一种交易，因为有人可以快速将1个代币转换为1美元。当这种转换是赎回、清算或套利时，在压力下唯一重要的问题是，当每个人同时伸手时，出口是否保持开放。
来源
美联储
Eco
Kraken
常见问题
稳定币如何保持在1美元？
它们通过使转换代币回到1美元变得有利可图或机械性地强制执行来保持挂钩。法币支持的币种依赖于发行人对储备的赎回，数字货币支持的币种依赖于超额抵押和清算，而算法设计则依赖于与配对资产的铸造和销毁套利。
是什么导致稳定币脱钩？
当市场价格与参考价值发生实质性偏离时，就会发生脱钩，因为转换路径受到质疑或限制。这可能是由于储备访问问题、信心冲击和挤兑、特定场所的流动性缺口，或像TerraUSD在2022年5月的崩溃这样的设计失败所驱动。
USDT和USDC有什么区别？
两者都是法币支持的稳定币，但在发行人结构、链分布和监管态度上有所不同。Eco指出USDC符合MiCA，而Tether没有寻求MiCA授权，并且已从受监管的欧盟交易所下架。
如果稳定币是法币支持的，是否就没有风险？
不。美联储将稳定币视为可以面临自我强化挤兑的可赎回负债，而USDC在2023年3月的SVB事件表明，当储备暂时无法访问且主要赎回受到限制时，币种可能会低于1美元交易。
稳定币监管如何影响稳定币的安全性？
规则可以标准化储备资产、赎回预期和发行人监督，这可以提高透明度并减少某些失败模式。Eco列出了主要框架，包括欧盟MiCA、新加坡的MAS框架、英国FCA规则，以及2026年2月通过的美国GENIUS法案。
