算法稳定币及其失败原因：挂钩是一种短期波动的赌注
算法稳定币及其失败的原因归结为一个丑陋的机制：所谓的“稳定性”主要是一个信心承诺，依赖于二级市场流动性，而不是可赎回的储备。当这种流动性在抛售期间消失时，协议的防锚规则可能会变成强制的、顺周期的铸币和出售，从而加速脱锚进入死亡螺旋。
关键要点
- 算法稳定币稳定币通过链上供应规则和激励机制，目标是维持1美元的锚定，而不是完全可赎回的储备。
- 核心脆弱性是反身性：防锚依赖于信心和流动性，而这些在压力期间往往会消失。
- TerraUSD在2022年5月的崩溃展示了经典的失败模式，其中防锚导致LUNA超通货膨胀，摧毁了两种代币的价值。
- 后Terra设计倾向于明确的缓冲，如部分抵押和熔断器，以生存为代价交易意识形态。
算法稳定币的简单术语
稳定币是一种试图以可预测价格（通常为1美元）交易的代币，因此交易者可以在不转账美元的情况下停放价值。锚定就是那个目标价格。区别在于承诺背后的支持。法定支持的币依赖于链外储备。加密支持的币依赖于链上抵押品和清算规则。算法稳定币依赖于代码驱动的激励，试图让市场进行稳定。
在屏幕上，承诺看起来很简单：如果代币印刷出1.00美元，它就是“稳定的”。其机制更接近于一个自动化的中央银行，当代币交易高于锚定时扩展供应，当交易低于锚定时收缩供应。收缩是困难的，因为这需要有人在每个人都想退出时自愿承担另一方。
这就是算法稳定币风险开始看起来不再像“稳定币管道”，而更像是合成的短期波动性头寸。在平静的市场中，1美元的小偏差可以被套利消除，因为流动性深厚，信心完好。当波动性激增时，系统实际上是在为自己的信誉出售保险。如果市场停止相信锚定会被捍卫，需求可能会消失，稳定规则可能会变成加速剂。
这种框架也回答了一个常见的初学者问题，稳定币安全吗。一些稳定币被设计得很无聊。算法设计被设计得很聪明，而聪明的设计通常在出口门拥挤时是脆弱的。
主要的锚定机制
三种类型的机制反复出现，它们都试图通过改变供应或改变持有者拥有的东西将价格推回1美元。
1. 重基模型。重基会自动改变钱包余额，因此总供应量随着价格偏差而扩展或收缩。Ampleforth（AMPL）是标准示例。如果代币交易高于锚定，供应扩展。如果交易低于，供应收缩。问题在于心理和机械：持有者并不体验“稳定性”作为一个恒定的美元价值，而是体验为一个变化的代币数量，市场仍然可以以有意义的波动性定价该资产。
2. 货币铸造或多代币铸造-销毁模型。这些系统将稳定币与第二个代币配对，以吸收波动性。TerraUSD（UST）和LUNA是经典示例。当稳定币交易低于1美元时，系统提供一个交换，销毁稳定币并铸造后备代币，从而缩小稳定币供应。当稳定币交易高于1美元时，它铸造更多稳定币，扩展供应。该设计假设后备代币保持足够的价值和流动性，以使赎回可信。
3. 部分或混合模型。这些结合了部分抵押和算法控制。FRAX是源材料中提到的示例，描述为使用USDC储备作为其部分支持，同时仍使用算法调整。关键不是完美，而是一个可以吸收信心冲击的缓冲，而不强迫系统立即进行反身铸造。
这三者都试图做同样的工作：通过使偏差有利可图来保持锚定。失败模式也共享：套利只有在赎回环节被信任和流动时才有效。为什么算法稳定币经常失败
第一个失败模式是信心依赖性，这是结构性的。来源描述该机制仅在用户相信锚定会保持时有效。那种信念不是一种感觉，而是一种市场条件，表现为对
DEX池、CEX订单簿的出价，以及在噪音中持有代币的意愿。当这种条件破裂时，系统没有最后贷款人。它有规则，而规则并不能创造流动性。第二个失败模式是逃跑动态。Fast Company将这些崩溃描述为由恐慌驱动的“逃跑”，可能导致死亡螺旋。这是初学者的正确心理模型：当持有者急于退出时，协议被迫做更多本应稳定的事情。如果设计通过提供对波动后备代币的赎回来收缩供应，系统实际上是在将风险推向后备代币，而此时市场最不想持有它。
第三个失败模式是后备代币的反身性。货币铸造设计不仅面临脱锚的风险。它们还面临通过供应爆炸将配对代币拖向零的风险。如果防锚积极铸造后备代币，后备价格可能会下跌，这使得系统需要铸造更多的后备代币以满足赎回。这是交易者应该早期识别的稳定币死亡螺旋模式。
第四个类别是操作脆弱性。Bleap将风险分为技术问题，如智能合约漏洞和预言机故障，经济问题，如流动性依赖，心理反馈循环加剧恐慌，以及Terra之后的监管风险，包括在欧盟MiCA框架下的审查。这些都不需要恶意。它们只需要压力。TerraUSD和LUNA死亡螺旋2022年5月是“为什么Terra UST崩溃”的最清晰答案，也是将“ust脱锚解释”具体化的最佳方式。UST曾经的估值超过180亿美元，Bleap报告称UST和LUNA的联合崩溃抹去了超过400亿美元的市场价值。该机制并没有安静地失败。它是通过做它被编程要做的事情而失败的，规模超出了市场的承受能力。
UST的防锚依赖于交换：用户可以用1美元的LUNA兑换1 UST，反之亦然。当UST交易低于1美元时，系统激励销毁UST并铸造LUNA以减少UST供应。只有在LUNA能够保持价值的同时吸收新铸造供应带来的卖压时，这才有效。
在逃跑期间，这一假设破裂。Bleap将一个关键的失败动态归因于在尝试防锚期间LUNA的失控铸造和超通货膨胀。随着更多的UST持有者试图退出，更多的LUNA被铸造。随着更多的LUNA进入市场，LUNA的价格下跌。随着LUNA价格的下跌，系统必须铸造更多的LUNA，以提供每个UST赎回1美元的价值。反馈循环将防锚转变为加速剂。
Anchor大约20%的年收益率是初学者错过的另一部分。补贴收益可以购买临时需求并掩盖脆弱性。当信心动摇时，基于激励的持有者不会“再平衡”。他们会蜂拥而至，而协议的稳定规则最终会用制造更多卖压的机制来对抗流动性冲击。
如何评估稳定币设计风险
快速测试任何设计的方法是询问当市场单向时，退出流动性来自哪里。下面的检查表不是关于意识形态，而是关于系统在信心破裂时是否有可信的缓冲。
1. 确定实际的抵押。如果设计是无抵押的，真正的支持是信念加市场深度。如果是混合的，问题变成了储备中有哪些资产，以及它们是否足够明确以支撑赎回。
2. 映射支撑防御路径。当价格低于 $1 时，究竟发生了什么，系统向卖方交付了什么资产。如果答案是“它铸造了一个波动性代币”，那么设计就是在危机期间将波动性引入支撑。
3. 寻找制动器。Bleap 明确指出了减轻风险的想法，如真实储备或抵押缓冲和断路器，以防止失控的铸造。没有节流装置的设计注定会快速失败。
4. 将算法稳定币与加密抵押稳定币分开。Cointelegraph 将算法设计与抵押稳定币进行对比，并以 MakerDAO 的 DAI 作为抵押模型的例子。这个区别很重要，因为明确的抵押和清算机制与纯反射供应游戏是不同的失败表面。
在任何评估的末尾，广泛的问题再次出现：稳定币应该是什么。如果答案是“一个可靠的美元替代品”，那么设计必须在每个人都想要相同退出的确切时刻生存下来。
观点
我看到交易者将算法稳定币视为现金替代品，直到第一个真正的压力蜡烛出现，然后在支撑表现得像风险资产时感到惊讶。昂贵的误解是认为算法就是抵押。事实并非如此。抵押是信心加流动性，而这些是市场缺口时首先消失的东西。
2022 年 5 月的 TerraUSD 解构仍然是最干净的模板。一旦防御机制开始积极铸造支撑代币，并且支撑开始下滑，系统就不再“稳定”。它正在向下跌的买入制造供应。那一刻，死亡螺旋这个词不再是隐喻，而是屏幕上唯一重要的事情。
来源
Bleap.finance
Fast Company
Cointelegraph
常见问题
什么是算法稳定币，它是如何保持1美元的锚定的？
算法稳定币通过智能合约规则来实现1美元的锚定，当价格高于1美元时扩展供应，当价格低于1美元时收缩供应。收缩通常依赖于激励机制，如铸造与销毁交换或余额重置，这需要市场的积极参与才能发挥作用。
为什么算法稳定币在市场压力下会失败？
它们的锚定防御依赖于对二级市场的信心和流动性。当持有者急于退出时，原本旨在稳定价格的规则可能会迫使顺周期的铸造或出售，从而加速脱锚，导致自我强化的崩溃。
为什么Terra UST在2022年5月崩溃？
UST的设计允许用户在UST和LUNA之间进行交换以维护锚定。当UST失去锚定时，锚定防御导致了失控的铸造和LUNA的超通货膨胀，Bleap将其视为摧毁这两种代币价值的关键动态。
套利是否足以保持算法稳定币的锚定？
套利只有在存在深厚的流动性和对赎回环节将保持偿付能力的信心时才有效。在一场挤兑中，这些条件可能会消失，这就是为什么算法设计即使在纸面上看起来合理也可能会崩溃。
像FRAX这样的混合模型是否比完全算法设计更安全？
混合或分数模型通过部分抵押增加了明确的缓冲，同时仍然使用算法控制。Bleap描述FRAX使用USDC储备作为部分支持，旨在与纯反射设计相比，在波动期间提高稳定性。
